本文源自 微信公众号“ 社服商贸新消费分析师刘越男”。
报告导读
Veysnc(02148)海外三大自主品牌建立多元化产品矩阵，深度绑定海外核心电商渠道快速增长。目标价为26.78港元，首次覆盖给予“增持”评级。
投资摘要
投资建议：我们预计Vesync 2020-2022年营业收入分别为320.0\442.4\ 707.3百万美元，归母净利润分别为49.5\80.4\162.6百万美元，对应2020-2022年EPS分别为0.04\0.07\0.14美元，参考小家电行业公司平均估值，考虑到公司处快速发展期，自主品牌复制有望快速拉动公司收入利润规模提升，给予2021年高于行业45x PE，目标价为24.4港元，首次覆盖给予“增持”评级。
出海小家电龙头企业，三大自主品牌形成多元化品类发展。Vesync成立于2011年，公司在过去10年发展历程中专注于线上销售自主品牌小家电及智能家居设备。2012年公司推出自有品牌Etekcity、2013年公司成立深圳晨北并进驻欧洲市场、2015年公司开发了产品配套应用程序Vesync App、2016年公司推出Levoit和Cosori自主品牌专注于家居环境电器和厨房电器及餐饮用具的子品牌。
核心销售渠道：依靠亚马逊(AMZN.US)VC模式的赋能快速增长，公司在亚马逊的销售收入占比超过95%。公司主要通过亚马逊(Amazon)在线上销售，并不断拓展其他电商、KA渠道。公司与亚马逊的合作销售模式分为Seller Central模式以及Vendor Central模式。截止2020H1，公司在亚马逊SC以及VC的销售额分别为4560万美元\7912万美元，占公司收入比分别为35.3%和61.2%，合计占比超过95%。
Levoit家居环境类小家电产品贡献大部分营业收入，增长亮眼。2020年疫情爆发使得消费者居家时间大幅提升，消费者更倾向于线上购物，2020年上半年公司收入同比增长71.7%。分品牌看，20H1 Levoit、Cosori、Eteckcity收入分别为0.60\0.36\0.32亿美元，同比增速分别为+152.4%\+119.2%\+36.9%。
风险提示：原材料价格波动风险、海外疫情反复、国际贸易风险加剧等。
1.三大自主品牌形成多元化品类矩阵，深度绑定海外龙头电商渠道
1.1.布局家居环境电器、厨房电器及智能小家电三大业务板块
出海小家电优质企业，三大自主品牌合力形成多元化品类矩阵。VESYNC成立于2011年，主要通过亚马逊跨境销售小家电。根据佛若斯特沙利文统计，公司多个小家电产品销售额连续蝉联海外线上渠道前五。公司在过去10年发展历程中专注于在线上销售自主品牌小家电及智能家居设备产品。2012年公司推出自有品牌Etekcity、2013年公司成立深圳晨北并进驻欧洲市场、2015年公司开发了产品配套应用程序Vesync App、2016年公司推出Levoit和Cosori自主品牌专注于家居环境电器和厨房电器及餐饮用具的子品牌。
三大核心品牌矩阵，覆盖多品类小家电产品。公司主要设计、研发、销售智能小家电产品，并通过旗下三个海外自主品牌Levoit、Etekcity、Cosori进行销售。2017年和2019年公司相继推出智能空气净化器和智能空气炸锅。
Etekcity：成立于2012年，主要设计、销售智能小家电、健康监测设备、户外娱乐产品及个人护理产品。如智能体脂秤、智能WiFi插座、智能LED可调光灯泡、数字激光红外测温仪及智能营养电子秤等，零售价格在21.98美元-27.99美元之间。截至2020年6月30日止六个月，Etekcity产品收入占比达28.27%。
Levoit：成立于2016年，主要产品为具有自动化系统的家居环境电器，包括空气净化器、加湿器、香薰机和真空吸尘器，零售价格在39.99美元-384.99美元之间。截至2020年6月30日止六个月，Levoit产品收入占比达46.81%。
Cosori：成立于2016年，主要涉及厨房小家电的设计和销售。产品主要为厨房电器及餐饮用具，包括空气炸锅、烤箱、玻璃热水壶及鹅颈式水壶等，零售价格在29.99美元-199.99美元之间。截至2020年6月30日止六个月，Cosori产品收入占比达25.08%。
Vendor Central(VC)模式下，显著拉动公司毛利率上行。公司在加入亚马逊VC模式后，综合毛利率从2018年38.5%提升至20M6的47.8%。亚马逊VC模式类似于国内的电商全仓储买断，公司直接把产品销售给亚马逊，同时将库存、仓储运输等成本皆由亚马逊承担。公司享受VC批量采购带来的规模效应，同时VC与SC两个销售模式中不同时销售同一产品，公司通过合理分配VC和SC渠道中的产品结构，提升毛利水平。
公司收入规模处于上升爆发期，2017-20M6的CAGR为42.25%。2017-20H1，公司营收分别为0.85亿美元、1.45亿美元、1.72亿美元和1.29亿美元，复合年增长率达42.25%;归母净利润分别为186.7万美元、436.1万美元、637.2万美元，20H1在疫情影响下，海外线上渠道渗透率显著提升，美国消费者居家时间增加，家居环境电器销量增长迅猛，公司受益于渠道结构变化20H1净利润大幅提升至2248.1万美元，同比+1035%。
公司股权架构稳定，公司创始人杨琳通过North Point Trust持有公司36.2%股份。其父亲杨毓正持有公司32.74%股份，其兄弟杨海持有0.72%股份，江均秀持有1.43%股份。剩下25.02%股份由公众持有，其中高瓴资本投资额为5933-7000万美元，占比8.8%。
2.海外电商规模快速提升，线上小家电迎来红利期
2.1 2024年北美电商市场规模有望突破万亿美元
随着互联网及第三方支付的全球范围普及，全球线上电商市场规模不断提升，根据弗若斯特沙利文，电子商务全球市场规模从2015年的1.7万亿美元增至2019年的3.8万亿美元，并预计2024年增至7万亿美元。美国作为全国最大的电子商务市场之一，其市场规模从2015年的3804亿美元增至2019年的6595亿美元，并预计2024年增至1.15万亿美元。美国电子商务市场高度集中，其中亚马逊市场份额达58%，Ebay(EBAY.US)和沃尔玛(WMT.US)市场份额分别为6%、4%。
2.2海外小家电线上渠道迎来红利期，预计2024年线上小家电市场规模可达75亿美元
全球小家电市场规模稳定增长，2015-2019年复合增长率为10.9%。根据弗若斯特沙利文统计，全球小家电市场规模由2015年的819亿美元增至2019年的1065亿美元，并预计到2024年达1410亿美元。美国小家电市场份额预计到2024年将达到330.05亿美元，其中线下市场规模从2015年的187.81亿美元增至2019年的214.13亿美元，并预计增至2024年的255.03亿美元，线上市场规模从2015年的32.67亿美元增至2019年的49.48亿美元，并预计增至2024年的75.02亿美元。
分类别来看，家居环境电器和个人护理电器市场规模最高且增速较快。2019年小型家居环境电器、个人护理电器、小型烹饪电器及食物料理电器市场规模分别为47.55亿美元、43.02亿美元、86.27亿美元和92.22亿美元，并预计到2024年市场份额分别达54.09亿美元、47.59亿美元、109.84亿美元和118.53亿美元，2019-2024年的复合年增长率分别达+3.1%、+2.3%、+6.2%和+5.2%。且线上零售额增速达+10.9%，预计未来5年美国线上小家电市场蓬勃发展。
美国小家电市场CR5为31%，公司在核心渠道亚马逊份额占比第三。2019年美国市场前五大小家电企业线上零售额合计为15.4亿美元，约占市场份额31%。从北美线上渠道来看，Vesync公司排名第五。根据弗若斯特沙利文统计，2019年亚马逊平台前五大小家电零售商零售总额为9.7亿美元，其中Vesync排名第三。
3. 20H1环境清洁类产品爆发增长，多品牌矩阵提升增长空间
3.1 20H1家居环境电器和厨房电器销售爆发增长
Levoit家居环境类小家电产品贡献大部分营业收入，增长亮眼。2020年疫情爆发使得消费者居家时间大幅提升，消费者更倾向于线上购物，2020年上半年公司收益同比增长71.7%。分品牌看，2020上半年家居环境电器Levoit、厨房电器Cosori、健康检测设备Eteckcity收入分别为0.60\0.36\0.32亿美元，同比增速分别为+152.4%\+119.2%\+36.9%。
3.2 产品智能化提升公司盈利能力
全球智能家居设备市场增长迅猛，智能家居设备指能连接网络的设备、电器及系统，并支持远程控制。美国市场作为最成熟的智能家居设备市场，其市场规模由2015年的403亿美元增至2019年的825亿美元，约占2019年全球市场39.5%份额，并预计到2024年达1569亿美元，预计将占全球市场50%份额，未来五年增速预计达15.2%。
智能化产品带动公司毛利率稳步提升，自2017年的40.7%上升至2020H1的47.8%。三大业务毛利率均增加，其中营收占比较大的Levoit环境电器和Cosori厨房电器2020H1毛利率分别为50.6%和47.3%，带动公司整体毛利率水平上行。
4. 投资建议
我们预计Vesync 2020-2022年营业收入分别为320.0\442.4\707.3百万美元，同比+85.9%\+38.3%\+60.0%。归母净利润分别为49.5\80.4\162.6百万美元，同比+677.4%\+62.4%\102.2%。对应2020-2022年EPS分别为0.04\0.07\0.14美元，参考小家电行业公司平均估值，考虑到公司处快速发展期，自主品牌复制有望快速拉动公司收入利润规模提升，给予2021年高于行业45x PE，目标价为24.4港元，首次覆盖给予“增持”评级。
5. 风险提示
原材料价格持续涨价风险。公司作为小家电产品的设计、生产、销售企业，主要生产模式为外包生产，原材料价格大幅上涨有可能影响到公司在采购原材料及外包生产产品时的价格波动，影响公司盈利水平。
国际贸易的风险。公司业务面向海外市场，关税壁垒等贸易障碍或影响公司销售经营。
海外疫情产生的经营风险。疫情反复且存在突变风险，容易影响海外供应链和运输服务，造成经营损失。
（编辑：赵锦彬）
