本文转自微信公众号“天风研究”。
前言：本篇报告进行了新奥能源(02688)的历史复盘，解答市场关心的两个问题：第一，新奥能源为什么能成为燃气行业优秀的龙头企业?报告回溯企业经营历史，分析新奥能源早期优势、几次重要战略转型以及发展过程中的困境和弯路。
第二，公司股价自上市以来上涨53倍，年化收益率达23%的驱动力是什么?我们复盘公司EPS和PE，分析每个阶段估值提升的驱动因素。
全国最大的民营城市燃气企业，新奥集团下游主体
新奥能源为新奥集团旗舰企业，专注集团下游业务，自1992年开始从廊坊天然气项目进军燃气分销，并于2001年登陆香港联交所创业板，次年转入主板。公司目前已发展成为国内规模最大的城市燃气分销商之一，年零售销气量超200亿，收入规模超700亿，利润规模近60亿。截止2020上半年末，公司在全国运营229个城市燃气项目，覆盖接驳人口已超1亿人。
业绩复盘：近20年业绩CAGR26.8%，ROE中枢稳中有增
公司业绩整体可分为高速扩张、平稳增长及综合能源三个阶段。从2001年至2019年，公司高毛利接驳业务占比走低，售气业务占比增高。业务结构的演化虽使公司净利率从36.5%降至9.7%，但持续抬升了公司的周转水平，因此整体看公司回报率稳中有增，近20年ROE中枢在16%左右。
主线一：需求的增长——城燃企业的成长路径是多维度的
需求的增长是公司持续长大的基础，客观的需求增长以及主观的需求挖掘，是公司能够在传统行业实现长期增长的关键。以需求为主线，可将公司成长历史分为三个维度：外延扩张、内生增长以及价值挖掘，分别以2000、2005及2010年为起点。
当前时点来看，一方面外延并购为短期重点;另一方面价值挖掘为长期方向。公司已积累大量客户资源，但截至2019年末，增值业务在公司整体客户群中的渗透率仅为6%，仍有较大提升空间。
主线二：供给的探索——气源的掌控力是长期生存的根基
气源探索是公司发展的另一主线，贯穿于新奥能源的发展史。公司很早地意识到气源的重要性，分为三个阶段提升气源把控力：前瞻布局、进入上游以及一体化。目前，公司已积累了相对完备的气源体系，包括中石油(00857)、中石化(00386)的管道气源、LNG进口长约、现货以及集团上游气源等。
2020年前三季，公司利用气源渠道优势共进口162万吨LNG，平均进口成本较门站价便宜15-20%，大幅降低了气源采购成本。与此同时，国家管网公司成立以后加速开发上游主体多元化，天然气行业整体供给能力持续增强。
投资规律：估值中枢波动不大，EPS增长为超额收益来源
公司上市以来资本市场表现优异，年化收益率达23%，近5年年化收益率达31%。从估值层面看，公司PE(TTM)运行区间约为10倍至35倍之间，整体估值中枢较为稳定，上市以来PE(TTM)均值为21.35倍。整体来看，持续走高的EPS是公司超额收益的来源，上市以来股价累计增加53倍，EPS累计增加51倍。
盈利预测与估值
预计公司2021-2022分别实现净利润73.9及84.2亿元人民币，对应PE为17、15倍，给予2021年目标价155.95港元。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：疫情超预期反弹;上游价格超预期上涨;政策端对天然气行业超预期利空;行业整合节奏不及预期;公司综合能源业务扩张不及预期。
（编辑：彭伟锋）
