内地＋港澳两地拓展，中国建筑国际(03311)业绩有望快速增长

本文来自微信公众号“笑谈建筑”，作者：唐笑、岳恒宇。

核心观点

中国建筑国际集团有限公司于1979年在香港注册成立，是一家采用纵向综合业务模式的建筑、投资综合企业，主要从事基建投资、建筑工程等业务。2005年7月，公司于香港联合交易所主板成功上市（股票代码03311.HK）。经过近四十年的发展，公司已形成“中国内地、香港、澳门、海外”四大业务区块，以“基建投资和建筑承包”为核心的双核驱动业务模式。截至2018年底，公司成功进入23个省、60余个城市，基本形成全国布局，在中国香港、中国澳门、中国内地和海外先后承建超1000项工程。

1.1. 业绩稳定增长，盈利显著优异

1.1.1. 营收、净利润复合增速高于同业

多年来公司保持较高业绩增速，2011-2019年公司营收复合增速达到18%，较8家建筑央企高出8.03个百分点；归母净利润复合增速为17.33%，较8家建筑央企高出5.25个百分点。近两年增速有所下降，主要系公司主动调整经营结构所致，在中国内地降低长周期项目订单比例，积极获取周转较快的基建投资项目，预计未来业绩增速将逐渐回升。

1.1.2. 内地投资业务带动盈利能力表现突出

公司的盈利能力一直优于同业，2020年上半年公司毛利率为18.10%，较8家建筑央企高出7.44个百分点；归母净利率为11.20%，较8家建筑央企高出7.75个百分点。我们认为，造成公司高盈利的主要原因有：1）公司在内地大多从事基建投资业务，凭借“央企+外资”的双重背景，在内地具有较强的议价能力，能够选择具备更高盈利能力的项目，而内地建筑央企业务多以建筑承包为主，导致公司在内地的毛利率高于央企平均水平。2020年上半年公司在内地的营收占比为50%，而毛利占比高达76.4%；2）公司体制优势明显，市场化程度高，成本管控优良，因此费用率相对较低，得以保持高的盈利水平。

1.1.3. 在手订单充足，未来业绩有保障

订单方面，近10年公司新签订单保持较高增速，2011-2019年公司新签订单增速为17.58%，较8家建筑央企高出2.78个百分点。2018年后订单增速出现同比下滑，主要是公司在内地市场主动优化经营结构，减少PPP等长周期项目订单比例，拓展周期较短、周转较快的项目。虽然新签订单规模有所回调，但结构明显优化。公司在手未完工订单充足，截至2019年底达到2271亿港元，订单保障系数为3.67倍，多年来始终高于同业，对未来业绩形成强有力支撑。

1.2. 巩固深化港澳承建业务，积极开拓内地投资相关业务

1.2.1. 港澳龙头地位稳固，在手订单充足

公司在港澳市场历史悠久，分别于1979年和1981年进入香港和澳门市场，以建筑承包业务为主，是香港资本市场最大的综合型建筑企业，同时也是澳门规模最大的投资建设综合企业之一。公司在香港已拥有五个由工务局发出的最高等级的C牌建造执照，在澳门拥有各种工程的全套资质。四十年来，公司在香港及澳门先后承建了超800项工程，凭借着香港新机场客运大楼、香港迪士尼乐园、香港中环湾仔绕道、港珠澳大桥工程、澳门旅游塔、澳门美狮美高梅酒店、澳门中联办等一系列知名工程，建立了良好的声誉和信誉，是香港最早获得ISO9001、ISO14001及OHSAS18001国际标准认证的承建商之一。

公司香港地区业绩较为稳健，2020年上半年，公司在面对经济下行压力与卫生事件的冲击下，积极推动各类政府工程落地，实现营收102.91亿港元，同比增长4.57%。近年来公司在香港地区新签订单保持较高增速，2020年上半年受卫生事件影响有所放缓，累计新签合约额134.3亿港元，继续保持市场龙头地位。截至2020年6月30日，香港地区的在手订单达571亿港元，同比增长25.74%，是2019年营收的2.67倍，对未来香港地区业绩形成支撑。

2017年以后公司在澳门地区业绩有所放缓，或因新建工程有所减少。2020年上半年实现营收19.47亿港元，同比减少26.67%。不过近年来澳门地区新签订单依旧保持较高增速，2020年上半年公司中标新濠影汇二期等大型项目，新签订单达127.5亿港元，创半年历史新高。截至2020年6月30日，澳门地区的在手订单达194亿港元，同比增长43.70%，是2019年营收的4.13倍，未来业绩增长有保障。

1.2.2. 积极拓展内地投资业务，主动优化经营结构

公司于2007年开始积极拓展中国内地基建投资业务，以中建国际投资集团有限公司（下称“中建国际投资”）为内地的投资运营业务管控平台，主要参与经营高速公路、桥梁、土地开发等基础设施工程、市政工程和保障性住房等方面的项目投、融资，产业园开发，工程总承包，装配式建筑，工程监理，现代物流等业务。凭借央企和外资的双重背景、多元的海内外融资渠道、成熟的工程管理经验等综合优势。截至2018年底，公司已成功进入23个省、60余个城市，累计投资额超过3500亿港元。

公司在内地业绩和订单常年保持高增速，2012-2019年营收复合增速为20.76%，新签订单复合增速为20.53%。2019年公司在内地营收、新签订单增速分别为4.29%、-32.35%，主要系公司主动调整经营结构所致。公司从规模增长与杠杆、现金流相平衡的策略出发，压低长周期项目订单比例，积极获取短周期、快周转的项目，进一步优化订单结构。2020年上半年内地新签订单214.6亿港元，同比下降12.7%，其中第二季度新签订单175.4亿港元，同比大幅增长107.4%。截至2020年6月30日，内地在手订单1616.7亿港元，是2019年营收的5.06倍，且项目周期继续缩短，周转逐步加快。

2. 多项核心竞争力助公司提质增效

2.1. 优于体制，精于管理

2.1.1. 市场化程度高，人均创利显著优异

公司在高管薪酬、高管持股等方面市场化程度高，对维护公司管理层稳定、提高人均产能起到积极影响。公司管理层薪酬较高，薪酬总额在央企中排名第1。截至2019年末，公司高管的人均薪酬为305.89万元人民币（2019年12月31日人民币兑港币汇率1.12），是排名第二中国中冶的3.1倍，远高于其他央企高管人均薪酬的平均水平。同时，公司推出高管持股，截至2019年末，公司高管的人均持股为79.9万股，对应人均市值为506.69万元人民币，远高于其他央企高管人均持股市值的平均水平。

公司凭借市场化激励机制，多年来人均创利高于行业内其他央企的平均水平。截至2019年末，公司人均创利为48.49万元人民币，显著高于行业内其他央企平均值9.48万元。由于公司管理层架构简单，其信息传导更加流畅，有利于集团战略的贯彻与落实，再加上高管薪酬较高，有助于推动企业市场化竞争。

2.1.2. 管理优势明显，助力盈利水平的提升

根据张海鹏论文《中建国际公司香港建筑地盘承包责任制激励机制研究》，公司在央企中管理创新改革比较超前，且较为彻底，公司获得了独立上市地位，使公司既具备央企背景，又有外资身份和市场化的机制，在管理体制方面优势明显。公司主要采用“地盘承包责任制”来控制费用，将地盘利润扣除材料采购盈亏、管理费及人工费等核定利润获得超额利润，地盘经理的超额利润奖金即根据超额利润乘以20%的超额利润系数及综合管理指数最终得到。因此，开展项目时地盘经理会控制管理费用等支出以获得最大利润，而非项目中标就一定可以得到超额奖金（超额利润=地盘利润-核定利润；超额利润奖金=超额利润*超额利润系数*综合管理系数）。此外，地盘经理也需要根据工程合约额大小交一笔金额不等的风险抵押金，若超额利润小于0或出现违规操作，则将抵押金全部没收，一定程度上保证了项目的质量及净利润率。

此外，公司设有薪酬委员会，人力资源部所草拟的集团薪酬政策均需提交委员会，薪酬委员会根据才干及技能、知识水平、表现及贡献、集团整体表现等确定员工薪酬，一定程度上控制企业的管理费用。凭借市场化激励以及管理优势，公司在成本控制方面表现突出。自2012年以来，公司的销售与管理费用率均低于行业内其他央企的平均水平，2017-2019年分别为2.78%、2.51%、2.73%，而央企平均值分别为4.31%、3.50%、3.37%。凭借完备的管理体制，预计公司在未来一段时间内都能获得高于行业内其他央企平均水平的净利润率。

2.2. 快速响应市场需求，经营模式创新多变

2015年起，公司顺应行业发展趋势，加大对内地基建PPP项目的承接力度，利润率较之前虽有上升，但由于PPP项目周期较长、资金周转较慢，2016年后公司的资产周转率出现明显下降，进而拖累了ROE。

近年来中央持续强调底线思维、坚持结构性去杠杆、对地方政府隐性债务增量坚决遏制，同时，中央部委先后下发多份政策法规文件，进一步强化PPP项目监管，地方政府亦在更加严格的政策框架下，积极探索PPP之外各类新型基建投资模式。

2019年12月国资委在京召开中央企业负责人会议中提出，扎实做好2020年中央企业工作，要以提质增效为抓手，着力实现高质量、有效益、可持续的增长。为快速响应市场需求以及国资委对央企提质增效的理念，公司以提升项目周转率、改善现金流为目标，加大业务模式创新力度，积极拓展安置房定向回购（GTR）、工改等短周期、快周转的经营模式，优化经营业务结构。2020年上半年公司内地新签订单214.6亿港元，其中安置房定向回购等短周期项目占比达60%，PPP占比由去年同期的72%下降为9%。

2.2.1. GTR模式在华东区域已趋近成熟

安置房定向回购（GTR）是一种短周期模式，2019年公司开始在内地积极拓展，具体流程为：地方政府确定安置房计划，公司参与土地招拍挂、设计、投资、建设，建设期由政府根据时间节点、销售进度支付一定款项，建成后由政府定向采购全部安置房，项目周期约4年（含2年左右建设期）。目前项目集中在华东区域，主要分布在江苏、浙江、安徽、福建等地区，近期在河南也有尝试。

我们认为GTR模式有望形成企业和政府的双赢局面。对企业来说，虽然GTR模式的毛利率较PPP模式略低，但可以加快项目周转和现金回流，动态回报率（IRR）明显提升。以公司浙江的项目为例，PPP项目现金流回正约10年，而GTR项目在3-4年（均包含建设期），项目周期明显缩短。此外，与PPP项目先投资建设、后运营回款的模式不同，GTR项目在建设期就按销售进度收到回款，现金流明显改善。

对政府来说，近年来推进城镇老旧小区改造是政府的重点工作，同时国务院计划2020年新开工改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民约700万户，到2025年，2000年年底前建成的老旧小区改造工作要基本完成。因此，预计未来5年地方政府仍有大量的拆迁安置需求。安置房项目一般由地方政府投资建设，若短期内安置房需求较大，将会对地方财政造成压力，也有可能因资金压力导致延缓建设进度。而在安置房定向回购模式下，由于前期投资由建筑商承担，不仅缓解了地方政府的建设资金压力，还能以更快的速度推进安置房建设。

我们认为公司在GTR模式上具有竞争力。目前市场上潜在的竞争对手主要有建筑商和开发商。对于建筑商而言，受益于GTR短周期的优势，未来或将有更多企业参与进来。从业务类型来看，由于安置房建设为房建领域，与基建为主的企业相比，房建领域建筑商有更加丰富的工程经验；从企业性质来看，建筑商主要分为央企、地方国企、民企三大类，而央企的资源优势明显占优。公司是房建领域的央企，具备了上述两种优势，处于较为有利的竞争地位，我们预计公司未来仍会在GTR模式上占据主导地位。

对于开发商而言，我们认为他们更多的是依靠品牌优势去发力商品住宅，随着城镇化的进一步加深，预计未来商品住宅市场仍有增量空间。而安置房最终由政府回购，核心是建造速度和质量，房屋的功能比较单一，差异化较小，预计短期内开发商不会大规模进入该领域。

2.2.2. 工改项目助力提升周转，改善现金流

工改项目是指采用“政府引导、企业投资、政策扶持、市场运作”的发展思路，对已有的部分产业园区进行改造扩建，重新对旧园区内的企业进行整合，扩大园区规模，整合资源，形成综合产业链。此类项目周期短，一般1年内完成建设，交付时公司收到全款。目前业务集中在佛山、东莞、顺德、惠州等轻工业发达且老旧的华南区域。2020年8月公司在东莞清溪镇的“米德兰工改M0”项目正式启动，并凭借在工改、基建投资、产业园区开发及运营管理等方面的优势和成功经验，与清溪在上述领域开展全方位战略合作，计划投资额不低于300亿元。

公司凭借市场化激励、管理体制等培养了较强的创新思维，可迅速应对市场变化做出积极调整。随着2015年PPP项目开始普及，公司快速加大基建PPP项目的承接力度，有效提升利润率水平。不过目前中央对PPP项目监管趋严，同时公司以改善ROE、提升动态回报率为目标，在经营模式上再次创新，发展短周期、快周转的经营模式。我们认为，即便未来市场需求有变化，公司也能够凭借创新基因快速响应市场，提出可持续发展的经营模式。

2.3. 资金优势明显，未来腾挪空间较大

2.3.1. 融资渠道广，借贷成本低

公司凭借央企和外资的双重背景，具有境内外双通道融资平台，中港两地的资金流通更加灵活。近年来随着内地融资环境的边际改善，公司融资逐渐向人民币资金倾斜。截至2020年6月30日，借贷资金中人民币占比上升至71%。2020年7月27日，公司首次涉足内地资本市场，成功发行20亿元人民币熊猫债，票面利率为3.48%，利率水平较低。

近年来公司的融资成本有小幅上升，主因公司借贷资金中人民币资金占比上升，较低融资成本的境外货币占比有所下降，不过整体融资成本仍处于较低水平，截至2020年6月30日，公司的加权平均借贷成本为4.56%，较年初下降0.14个百分点；淨借贷比率控制在56.8%，未动用银行授信额度港币566.0亿元，相比上年同期增长47.6%，有效为流动性安全提供保障。

2.3.2. 资产负债率低，具有较好的财务张力

公司负债水平较为健康，多年维持在70%以下，截至2020年6月30日，资产负债率为69%，而行业内其他央企整体资产负债率为75.83%。按照国资委目前确定的合理资产负债率标准（工业企业为70%，非工业企业为75%），目前其他建筑央企的资产负债率仍有超标，预计未来央企降杠杆工作依然是央企考核的重要标准，但公司降杠杆压力相对较小，具有较好的财务张力。

3. 科技优势积累多年，内地应用蓄势待发

3.1. 科技驱动工程高质量发展

3.1.1. 由资金驱动向技术驱动转变

2020年开始公司提出新战略，通过“技术+投资+承建”新引擎，从劳动资本密集型向技术创新型转变，依靠科技驱动工程高质量发展，凭借技术优势建立更高壁垒，以提高公司的利润水平和ROE，提高企业核心竞争力。公司的科技优势已积累多年，近期进一步加强科技研发管理，设立建筑科技研究院，下设装配式建筑科技研究中心、智慧建造研究中心等七个研究中心，开展核心技术攻关，在装配式建筑、复杂大型公共建筑、复杂市政工程等领域取得突破性成果。

3.1.2. 6大核心技术优势明显

公司强化六大核心技术优势，这些优势对获得优质项目、提高盈利能力、节约资金成本、加快周转等方面发挥了重要作用。其中，公司在装配式建筑、医院和酒店施工的技术方面优势明显，提高了建筑项目的利润率和投资回报率。

1）装配式建筑：公司是香港唯一的同时拥有钢结构和PC预制结构技术的生产商，也是首家将装配式建筑引入澳门的建筑商。目前在内地有6个预制构件工厂，覆盖大湾区、东部沿海和西部地区，计划在国内和国际布局实现规模增长。

2）医疗设施建设：公司在香港建造和扩建了11家医院，提供了香港1/8的医院床位，正在建设的澳门离岛医疗综合体，提供了澳门1/2的医院床位；在国际医疗项目的全生命周期中提供一站式服务，如投资、设计、采购、施工、运营、培训和咨询等。同时，大湾区正在引入该技术，目前公司在深圳已签订多个医疗设施项目，项目金额超40亿元。

3）高端酒店建设：公司是唯一一家专门从事澳门博彩项目建设并与所有六家博彩企业保持良好合作关系的中国企业，建造了澳门美高梅和澳门永利等高端酒店，近期中标澳门新濠河影汇二期主体工程项目，公司所占合约额64.8亿港元。公司还计划向内地和国际市场推广高端酒店建设技术，与业主建立长期合作关系，共同开拓新市场。

3.2. 装配式技术领先，内地市场值得期待

3.2.1. 装配式技术引领香港市场，大力拓展内地市场

装配式技术目前广泛应用于中国内地、香港及澳门建筑业。其中，香港的装配式发展历史悠久且经验成熟，公司是香港装配式建筑龙头，在1993年成立了海龙建筑科技，1998年正式进入香港装配式建筑市场，被香港房屋署、屋宇署、渠务署、路政署等多个部门认定为香港工业化建筑产品的合格供应商。

香港的公共房屋已广泛应用装配式建筑技术多年，近年更进一步提升至组装合成建筑法（MiC）技术。MiC是指将建筑物先拆分成一个个模块，每一个模块在工厂进行生产、组装、加工、装修等，当送到工地现场时，每个模块内基本达到精装修入住前的程度，如预制厕所、预制外墙等都是立体构件，与中国内地的装配式平面构件相比，其装配率更高，产品复杂程度更高，带来的附加值也更多。

随着香港建筑业面临工地安全、人手短缺、成本上升等问题，MiC技术正引领香港建筑市场新的变革。2018年香港政府在《施政报告》中提出积极推动科技应用和创新的建筑方法，建议在施工过程中应用组装合成建筑法（MiC）。2020年公司承建的香港鲤鱼门及竹篙湾紧急防疫观察隔离中心就应用了此技术建设。

中国内地方面，在劳动力紧缺、环保趋严的背景下，2016年国务院颁布《关于大力发展装配式建筑的指导意见》，大力发展装配式建筑，提出到2025年使装配式建筑占比达到30%，至此装配式建筑进入快速发展期。根据住建部数据，全国新建装配式建筑面积从2016年的1.14亿平方米增长至2019年的4.2亿平方米，年均复合增速高达54.45%。2019年装配式建筑面积占新开工比例为13.4%，距离2025年30%的目标仍有较大差距。假设未来每年新建建筑面积增速为2%；2025年装配式建筑面积占比参考下限值30%，期间按线性插值计算，我们预计2025年新建装配式建筑面积将达到1.05亿平方米，年均复合增速为16.66%，市场空间依旧广阔。

公司凭借香港成熟的经验，2013年开始大力拓展内地装配式建筑市场，被授予“国家住宅产业化基地”，目前已布局公租房、棚改、房地产等项目。

3.2.2. 产能利用率持续上升，粤港澳需求旺盛

海龙建筑自成立近30年以来，生产经营能力不断提高，生产效率和盈利能力等方面均处于行业领先地位，2019年营业收入超10亿元人民币，利润超1亿元人民币。目前在广东省深圳、珠海、海南，安徽省合肥、宿州，山东省济宁以及重庆拥有7大生产基地，设计产能达145万立方米，海南生产基地（产能20万立方米）正在建设，除供应集团内部项目需求外，2020年对外销售比例预计将达30%。此外，公司计划未来在海南省、华东地区及新加坡进行市场拓展及新厂建设，进一步扩大产能、提升市场占有率及影响力。

近年来随着内地装配式业务需求的提升，公司整体产能利用率持续上升。分地区来看，受益于粤港澳大湾区防疫类项目需求大，深圳和珠海工厂产能利用率大幅攀升，其中珠海工厂的9条生产线全部做MiC产品，产能利用率在270%左右，预计全年珠海、深圳工厂合计可实现15亿元人民币的营业收入。华东、西南区域的工厂由于之前需求接近消耗完毕，产能利用率较低。未来公司可能会根据MiC产品在国内的需求将这些工厂改为MiC生产线。

3.2.3. 内地与大地产商强强联合，渠道有望显著铺开

关于内地装配式市场，公司计划采取差异化发展，主推组装合成建筑法（MiC）技术，使得产品具有更高的附加值与技术优势。公司在香港已积累钢结构MiC和混凝土MiC的成熟经验，内地计划先推广钢结构MiC卫生间，主要是因为钢结构的运输半径相对更远、质量更轻，规模化生产带来的成本相对更低。同时生产线也可集中建立，解决产能分配不均的问题。

目前公司已和大地产商强强联合，预计2021年将有具体项目落地，对业绩形成一定提振。我们认为，由于卫生间功能相对单一、个性化差异相对较小，有利于实现量产，进而降低成本。当成本能够持平甚至低于精装修价格时，将会加速拓展到更多的大地产商，实现业绩的进一步提高。

4. 公司有望迎来新的快速增长

总结前文分析，我们认为公司未来有望进入新一轮的快速增长，主要观点如下：

1）公司凭借灵活的激励、管理体制持续推动市场化竞争。公司在央企中管理创新改革比较超前，且较为彻底，公司获得了独立上市地位，使公司既具备央企背景，又有外资身份和市场化的机制，在管理体制方面优势明显。同时，集团推出高管持股、高管薪酬市场化等安排，管理层架构简单，其信息传导更加流畅，有利于集团战略的贯彻与落实，多年来人均产出高于行业内其他央企的平均水平。凭借市场化激励以及管理优势，公司在成本控制方面表现突出，公司的销售与管理费用率常年低于行业内其他央企的平均水平，因此可以达到更高的盈利水平。我们认为，公司凭借市场化激励和管理优势，可能对业绩形成正反馈，有望持续保持市场化竞争优势，并在未来一段时间内预计都能获得高于行业内其他央企平均水平的净利润率。

2）科技优势显著，驱动工程高质量发展：2020年公司提出新战略，通过“技术+投资+承建”新引擎，从劳动资本密集型向技术创新型转变，依靠科技驱动工程高质量发展。公司科技优势积累多年，目前强化六大核心技术优势，这些优势对获得优质项目、提高盈利能力、节约资金成本、加快周转等方面发挥了重要作用。其中，公司在装配式建筑、医院和酒店施工方面均有项目落地。我们预计，未来建筑行业集中度仍将保持上升趋势，市场竞争或将加剧，大建筑企业过去大多依靠资金优势获取项目，同质化较为严重。而公司顺应时代发展之必要，主动寻求变革，凭借技术优势建立更高壁垒，为今后高质量发展提供强有力保障。

3）创新基因助推公司优化订单结构。近年来PPP项目监管趋严，地方政府亦在积极探索PPP之外各类新型基建投资模式。公司快速响应市场需求，同时以提升项目周转率、改善现金流为目标，开始积极拓展GTR、工改等短周期项目，显著提升项目周转，改善现金流。以GTR项目为例，GTR项目现金流回正在3-4年（包含建设期），而PPP项目现金流回正约10年；GTR项目在建设期会根据销售进度收到回款，而PPP项目在建设期没有现金流入。此外，工改项目同样具有较快的周转速度和现金流入。

4）随着内地短周期项目的逐渐铺开，ROE或将显著改善。之前由于公司大力承接PPP项目，导致项目周期变长，资金周转变慢，2017-2018年公司净资产收益率（ROE）出现了明显下滑，由2016年的22.02%下降至2018年的11.19%，其中2017-2018年总资产周转率对ROE变动的贡献分别为-16.38%、-9.84%，并且2019年仍对ROE形成一定拖累。我们认为，目前公司订单结构的优化将会逐步缩短项目周期，提升资金周转效率，预计未来总资产周转率将显著回升，进而提高ROE水平。同时，短周期项目可以加快经营周转，伴随地方政府对缓解资金压力和建设速度的需求，未来公司业绩有望迎来快速增长。

5. 盈利预测与公司估值

5.1. 盈利预测

2019年以来公司主动调整经营结构，项目周期逐渐缩短，周转逐步加快。2020年开始公司正从劳动资本密集型向技术创新型转变，依靠科技驱动工程高质量发展。我们的预测如下：

假设1：内地业务方面，短期来看，公司为优化经营结构使业绩和订单有所放缓，加之卫生事件对国内业务也造成一定冲击。中长期来看，公司将提升动态回报率、改善ROE作为考核指标，未来短周期项目是业务主流，有助于提升项目周转和资金使用效率。目前公司在手订单依然充足，为业绩提供持续保障，我们预测中国内地2020-2022年收入增速分别为5.12%、12.57%、11.72%。

假设2：港澳方面，香港市场持续复苏，澳门新推工程量也在逐步增加，公司在港澳地区新签订单保持高增速，且在手订单充足，预计未来业绩仍能保持稳健增长。我们预测香港2020-2022年业务增速分别为6.02%、11.39%、8.96%；澳门2020-2022年收入增速分别为8.02%、10.89%、6.52%。

假设3：中建兴业为中建国际旗下子公司，是港澳地区领先的高端幕墙整体解决方案服务提供商，并以中港业务为根基，成功进入英国、美国、加拿大、迪拜、新加坡、日本、澳大利亚、智利等多个海外市场，业务遍及全球，发展为一家享负盛名的国际级玻璃幕墙工程公司。公司业务保持稳定发展，我们预测2020-2022年收入增速分别为8.22%、11.55%、7.92%。 

根据我们的预测，公司2020-2022年营业收入分别为652.68、730.79、804.88亿港元，分别增长5.84%、11.97%、10.14%；归属于母公司净利润分别为58.46、66.70、75.33亿港元，分别增长8.00%、14.09%、12.94%。

5.2. 公司估值

我们选取7家业务相似的港股企业作为可比公司，7家公司的2020年PE中位数为5.46倍。考虑到公司是港澳地区建筑工程企业龙头，预计短期内地位不会发生改变，我们对港澳地区建筑市场短期内持谨慎乐观态度；同时考虑到公司在内地优化经营结构，积极拓展短周期项目，未来有望提升动态回报率和ROE水平，未来业绩有望快速发展。公司多年来保持较高分红水平，近年来股利支付率维持在30%左右。参考可比公司中位数估值，我们给予公司2020-2022年PE分别为5.46、5.16、4.76倍。

6. 投资建议

公司质地显著优异，目前可能处在ROE向上的拐点；目前股息率为7.02%，且估值处于底部区域。考虑到公司经营结构优化有助于中长期的业绩增长，我们将2020-2022年EPS从港币1.16、1.32、1.44元/股调整为港币1.16、1.32、1.49港元/股，给予公司2020年PE为5.46倍，目标价为5.32元人民币（对应6.33港元），维持“买入”评级。

7. 风险提示

1、短周期模式拓展不及预期：公司在内地大力拓展短周期经营模式，从市场竞争来看，GTR模式涉及房建领域，公司具有明显优势。而工改项目竞争优势较小，可能会因竞争对手的进入造成工改项目拓展不及预期。

2、装配式业务拓展不及预期：公司在内地装配式业务采取差异化打法，在内地联合大地产商发力钢结构MiC产品，目前成本相对较高，若后续成本下降不及预期，将不利于MiC产品的大面积推广。

3、外汇风险：公司从事多项以外币（主要为人民币及美元）计值的交易，若后续外汇市场波动加大，将造成一定的交易风险。

（编辑：张金亮）