本文来自 微信公众号“投资作业本”。
“2021年是港股牛市，从全球的资产配置这个角度来说，中国资产——无论是A股还是港股，那些最牛的公司性价比也很好。香港市场里面金融地产、电子零部件、汽车都具备了一个业绩改善、基本面推动的行情;明年美股可能高位震荡，从资金角度，现在更好的资产是港股。”
“香港确实是全球最便宜的市场之一，但有一些中概股不在香港上市都要回来，未来类似于字节跳动都有可能在香港上市。未来可能这些龙头公司会陆续出现在国内基金的前十大重仓里，成为底仓的品种，有可能你不配这些公司，最后很难战胜市场。”
“在中国做消费品投资，或者说是做消品实业，有一个天生的优势，特别在现在这个时间点。因为现在我们可以看得到，其实中国实际上应该已经是全球第一大消费市场了。我们的人口是美国的4倍、是日本的10倍，是欧洲的2倍，而且关键是我们是有一个统一的文化和语言，还有一个明显的现象就是消费升级。”
“A股消费龙头在全球在消费品的对比中，依然有巨大的性价比优势。比如耐克(NKE.US)、星巴克(SBUX.US)、爱马仕、优衣库等等，以前我们比人家便宜很多，现在我们估值跟他们相近了，但是我们的增速还是他们的两倍以上。”
11月26日晚间，东方红资产管理基金经理孙伟、兴业证券全球首席策略分析师张忆东就“面对不确定的市场波动，如何平衡收益与风险?”这话题展开对话，作出了以上判断。
价值投资的核心逻辑是什么?孙伟认为，价值投资很简单，总结起来其实一句话：便宜买好公司，现在可能便宜买好公司相对来难一点，那就是定价合理买好公司。
张忆东指出，有的时候有些好公司因为受到政策的影响导致的下跌，跟它本身的经营一毛钱关系没有，它是外部的影响，这个时候恰恰价值投资者应该是反而勇于立足于中长期，逢低买入。
以下是投资作业本整理的本次对话精华内容，分享给大家：
三大关键词：公共卫生事件、差异、黑天鹅
Q：今年黑天鹅事件频发，在这样的一个波动市场下，能回顾一下今年的整个行情吗?
张忆东：第一，公共卫生事件带来行为方式的变化，也带来了投资行为的变化。在公共卫生事件刚开始的时候，先是崩盘，然后看对冲政策，无论是境内还是境外，虽然公共卫生事件管控非常糟糕，但是并没有妨碍资产泡沫化。
第二个关键词，是成长或者说确定性，今年 growth和value之间的差异是史无前例的。
我们统计了一下美股的代表指数，也看了MCI全球的指数，把这两个指数拆开看滚动12个月的相对回报，发现比2000年互联网泡沫高峰期的时候的差异大，对于 A股而言比2015年中小创差异还要大。
成长里面我们又看到了什么呢?又看到了一类是确定性增长，物以稀为贵，围绕确定性，消费、科技为代表的这种成长相对确定性强的资产，今年表现特别好。
第三个方面，是地方黑天鹅频出。除了公共卫生事件以外，大国博弈频发，无论是地缘政治风险，还有美国总统大选年，围绕着风险偏好，今年是此起彼伏、非常的具有波动性，所以对于过去的将近一年回顾的三个关键词。
孙伟：其实我也很认同忆东总刚才讲的，已经很全面了。
从做投资的角度讲，今年是比较忐忑的一年，确实是黑天鹅频发。
公共卫生事件在中国爆发，第一个交易日受到打击还是蛮大，指数创了新低。但是基本上从2月到二季度末这段时间，整个市场的情况，有一段乐观的表现。
但随着公共卫生事件的全球范围的爆发，一些和经济相关度比较低的这部资产，高估的情况是非常明显的。
在二季度的企业又开始主动做资本开支了，风险偏好有一个变化。
现在中国是公共卫生事件管得最好，我们经济活力会率先得到释放。目前为止，海外公共卫生事件还没有得到遏制，可能发生这样的变化会再延后一些。
龙头公司和二三线分化还会持续 核心资产带着指数走将成常态
Q：请孙总分享你们怎么看待分化的市场，以及我们应该怎么样去做应对?
孙伟：其实这种分化，不是说今年才开始，从17年开始已经很明显了。 17年随着我们沪港深海外资金的放开，在这几年的表现是非常亮眼的，持续在创新高。
龙头公司的溢价在我们国内的股市过去是不明显的，但在成熟的发达国家的市场，这是很正常的现象。因为龙头公司无论是从竞争力也好，包括抗风险能力也好，都是明显领先于行业的其他的公司的，所以它的溢价是有道理的。
我觉得这种龙头公司和这种二三线公司的分化还是会持续下去，因为中国现在政策上结构是越来越成熟了。
另外一点，实际上有些行业的分化，这两年也特别明显，行业的分化未来可能持续加大。对一些跟经济有相关度较高的行业，我觉得是一个好事。
我从长期投资的角度来说，这种分化和这种不同行业之间的不同时间的表现其实不是那么重要的。因为我们投资就做选股，其实往往是淡化择时。
从2016年开始有很多的理念，比较高举核心资产，核心资产本身它就是反映了一种分化，一种最优质的公司脱颖而出，有核心竞争力。
我们来做一个展望，很明显：第一，中国经济结构已经产生了质的变化，也就是说不是小经济体，是个大经济体，中国从此前的小经济体的高速发展的阶段，变成了一个大经济体双循环的高质量发展阶段。
第二个，中国资本市场定位是越来越高，从牵一发而动全身的这样的一个枢纽，其实都使得这种股权时代来临。
在2001年之后到2010年，是中国城镇化工业化发展的高速发展期，债务扩张、间接融资的扩张，还有一个科技创新，在一个内需驱动的这种新阶段，资本市场恰恰成为优化资源配置的核心。
我们能够预期到可能像美国资本市场一样。美国经济在理论新政之后，也有经济结构的调整，而资本市场一度最高的时候将近1万只上市公司，所以我们说中国资本市场的扩容是必然的。
从维度来说，优质的公司在整个上市公司领域里面占比还是小的。未来常态是最优秀的好公司核心资产带着指数走，跟美国这种成熟市场是一模一样的。
今年中国资本市场是30而立，30而立的一个重要的特征，就是那批优秀的公司成立下来了，整个企业的质量提升了，所以长钱也愿意来拥抱这些那种好资产。
第三个，我想讲的怎么来应对分化，应对这种分化有一个根本的理念的一个转变。
以前中国投资者很喜欢炒妖、炒黑、炒超小，只要上市公司愿意搞就一起乱炒，这个阶段已经过去了。
因为现在不是一个人在战斗，像那种专业的投资者队伍，无论是买方、卖方的分析师会输送更多的专业化的深度研究。
专业的人做专业的事，中国资本市市场处于结构性长牛、核心资产这种长牛的好时代。所以我们把自己的财富交给最优秀的经营管理人员来管理。
价值投资就一句话：便宜买好公司
Q：能不能请孙总给我们介绍一下整个价值投资的核心逻辑是什么，以及我们为什么要引导投资者去做长期呢?
孙伟：这些年价值投资这个词是屡屡被提起，从16年开始一直到现在是最热的一个阶段。它是可解释、可回溯、是可以复制的一种投资方法。大多数人只要是你掌握这种方法来说，你实际上是能取得一个回报的。
为什么选择这种方法?价值投资很简单，总结起来其实一句话：便宜买好公司，现在可能便宜买好公司相对来难一点，那就是定价合理买好公司。
本身是一种强者定价逻辑，在组合的配置中的这些重仓的公司，有足够的定价力，要求你的专业度和专注度一定要是领先于市场平均水平的。
为什么是建议投资者要长期持有?首先资本市场的大浪潮，这是大逻辑。
另外一个上交所曾经发布过一组数据，那组数据怎么讲的呢?16年2月份到19年的年终，下面所有账户的投资回报列了个表，发现市场的参与者绝大多数人希望能够择时的时候，平均水平是负的。当然中间可能有一些人水平特别高，能达到高于平均水平，但这样相对来说是少数。
人们往往觉得自己能够掌握一切，看到一个利空，我觉得我先卖出来或者看利好我要买进去，来享受到利好带来的股票或者基金的涨幅，然后出来立刻我再卖掉，往往都是错的，或者平均水平是错的，所以我们坚持长期持有。
张忆东：从策略的角度来去理解，价值投资和价值陷阱要有区分。
比如，有色金属里面有两三家有色金属跟其他的差异非常很大，为什么?因为这一类里，它的商业模式、执行力能够脱颖而出，所以我们说要透过现象看本质，价值股是低市盈率，低市净率或者说低市销率。
有些公司它的静态市盈率很贵，但是为什么价值投资者还应该投它?最典型的，比如说巴菲特他也曾经投过我们某一个新能源车，现在他还没卖。
第三点，有的时候有些好公司因为受到政策的影响导致的下跌，跟它本身的经营一毛钱关系没有，它是外部的影响，这个时候恰恰价值投资者应该是反而勇于立足于中长期，逢低买入。
A股消费龙头依然有巨大性价比
Q：能谈谈您对消费行业的一个看法吗?
孙伟：消费行业从全球范围来看，是一个很好的赛道。我们也做过一些回归，拿成熟市场，日本、美国，选取一定的时间维度，基本上一半以上是消费行业的公司。
第二个，我觉得在中国做消费品投资，或者说是做消品实业，是一个天生的优势，特别在现在这个时间点。
因为现在我们可以看得到，其实中国实际上应该已经是全球第一大消费市场了。我们的人口是美国的4倍、是日本的10倍，是欧洲的2倍，而且关键是我们是有一个统一的文化和语言，还有一个明显的现象就是消费升级。
实际上是侧面反映了中国这种消费升级对企业来说也是巨大的好处。我们看到我们身边的一些日常的消费品，比如说牛奶酱油这些东西，几年会涨一涨价、啤酒白酒涨一涨价。
在海外，这些涨价现象大家发现非常不普遍，这背后是他们的消费升级到了一个瓶颈的时点了，在中国还能有这种消费升级的存在，对于企业和投资者来说，我觉得属于一个巨大的红利期。
第三个就是回到现实一点问题，消费股涨了这么多，到现在这个位置了，大家说怎么想?
A股消费龙头在全球在消费品的对比中，依然有巨大的性价比优势。
对比了海外最很多最好的消费品公司，比如在耳熟能详的比如说耐克、星巴克、爱马仕等等全球最好的，包括日本的优衣库这些公司，那时候我们比人家便宜很多，现在我们估值跟他们相近了，但是我们的增速还是他们的两倍以上。
而且像优衣库、耐克这样的公司过去10年的增长大部分来自于我们中国市场的贡献，所以整体我们还是比较乐观的。
张忆东：我从三个方面来说。一个从宏观的角度来说，还是一个后劲爆发。中国进入到后工业化的阶段，其实已经跨入到接近发达国家水平的。整个的中国的内需市场的空间是非常大，新兴消费业态迎来了一个黄金发展期。
刚才说的算是全球特征，第二个就是中国特色。像古人所说的叫做“仓廪实而知礼节”，当我们的温饱已经解决了，就会体验文化。以前只是做这种代工贴人家的牌，慢慢的我们的品牌已经从一个弱文化，然后甚至一带一路，比如电竞、潮玩，已经在海外的年轻人中间在普及。
最后我们从估值的一个维度来说，最重要的看你的时间节点，你用5年的眼光看一个公司，你觉得说他现在好便宜，但是你又过5个礼拜，有可能其他的这种风格的股票涨更好一点，你心里就慌了。
所以为什么说有的时候我们做一些那种长期增长比较确定的公司，因为从投资的框架来说，做消费品，长期的确定性强，往往是时间的朋友。从估值维度来讲， 3年还是少的，其实应该是10年。
所以最重要的找了好的公司，一是看他的商业模式，二管理团队非常重要，因为消费和周期不一样，周期它是可以靠天吃饭。所以我们讲在看消费品的时候，我们是要做时间的朋友，同时我们要跟管理层做朋友，这是我的一些看法。
2021年是港股牛市
Q：您是怎么看港股市场的?
张忆东：2021年是港股牛市，从全球的资产配置这个角度来说，中国资产——无论是A股还是港股，那些最牛的公司性价比也很好。
全球明年是由于共振复苏，随着普遍接种，海外的消费需求会在今年财政刺激、货币刺激这种史无前例的大刺激之下，迎来一个主动补库存。
香港市场里面金融地产、电子零部件、汽车，我们认为其实都具备了一个业绩改善、基本面推动的行情，这是第一点。
第二点、海外的流动性明年还是维持一个相对比较宽松的状态，因为要解决问题。
那么我们在这种情况下，美股会不会继续大牛市呢?我们认为明年美股的可能就是一个高位震荡，流动性也比较好，基本上经济复苏，是个大熊市也很难，但是你也不要期待在很高估值。所以从资金角度，现在更好的资产是港股，看到它的价值股。
最近的最新的会议已经很明确了，不发生系统性风险。所以像2018年系统性风险概率不大，但是它会使得什么垃圾股垃圾债都不行。真正好的资产，比如说像债这一块就是高等级信用债，可能就比低等级信用债好。
随着海外加大刺激，可能会有一个好几年的美元贬值的阶段，而美元贬值对应的其实就是人民币升值。
第三，从风险偏好的角度来说，股价里面也隐含了最低位的，而且最重要的是今年说大国博弈进入到了一个被动的难得的缓和窗口期，整个的贸易摩擦的影响会弱化。反过来说海外明年的复苏，中国优质资产是有大机会的。
孙伟：首先香港确实是全球最便宜的市场之一，但有一些中概股不在香港上市都要回来，未来类似于字节跳动都有可能在香港上市。
这么多年，国内的基金、包括投资者很少享受到这些一大批公司的这些互联网龙头公司的一个成长性的，未来可能这些公司中的龙头公司会陆续出现在国内基金的前十大重仓里，成为底仓的品种，有可能你不配这些公司，最后很难战胜市场。
第二点，这几年发的爆款基金发生大的变化，17年之前好多公司的香港的研究团队可能还是依赖于老的研究员，今天大的基金公司在港股市场的大的标的上覆盖，其实已经有一定的功底了，这个也就会慢慢的体现到这些公司的基金的持仓里。
所以从这两方面角度来说，比 A股市场今年的表现还要好。
如何找到一家好公司?
Q：投资的时候，我们从关注、到投资一个公司到底会经历什么?
孙伟：我们大概做法是我觉得分两步，第一是在行业选择上，第二是在公司选择上。
赛道的好坏是极其重要的，这是我们选择的第一步。我觉得无论是一级市场投资，二级市场投资都是很在意。
在行业的空间上，大家希望选到有较大市场成长空间的子行业，比如说举个例子新能源车等等，新能源的一些行业为什么屡屡受到追捧?跟竞争格局和竞争格局的变化是息息相关的。
第二个在公司层面，消费品公司特别看人，一些资源类的或者周期性比较强的行业，人的依赖度相对来说低一点。大多数行业现在的一些轻资产行业，包括消费类，甚至科技医药，其实对人的依赖度都非常高。
所以我们最关注的第一点我们放到企业家上，首先来关注他是不是一个诚信的企业家，这一点是我们占权重非常高的。
第二点我们要看一下这家公司的老板的企业家精神。我们比较关注企业的文化，从我们的角度，我们觉得是不是有立足长期的激励制度。
张忆东：未来中国的资本市场市场的一个发展，在注册制的的新的阶段，找到那些最优秀的公司，而特别是找到那些未来的卓越的公司，而不是现在卓越的公司。现在来说，商业模式顺应着中国90后00后甚至10后年轻人他们的体验的。
另外一方面是要相信中国好的公司，如果它的商业模式它对应的有一个巨大的需求，这个需求往往是立足于人口结构的需求。
(编辑：马火敏)
