本文转自微信公众号“张潇的轻工消费洞察”，文中观点不代表智通财经观点
核心观点
FY21H1业绩超预期，渠道加速扩张高增长有望延续。FY21上半年，敏华控股(01999)实现营业收入66.36亿港元，同比+18.7%；实现归母净利润7.49亿港元，同比+6.2%；扣非后归母净利润8.1亿港元，同比+14.9%；剔除非经常性损益及汇兑损益后归母净利润同比+26.3%。公司积极把握后卫生事件下宅经济机会，收入端加速增长。截至FY21上半年末，公司国内门店数量总计3532家，较FY20年末净增加658家。卫生事件下中小品牌加速出清，商场空置率较高，公司在此窗口期下加码线下渠道布局，抢占优势店铺位置，门店数量提升有望驱动未来一年收入端保持较高增长。
内销靓丽表现有望延续，看好外销持续修复全年实现双位数增长。分产品看，上半财年沙发总收入46.41亿港元，同比+21.2%；其他产品（床具、铁架等）收入14.95亿港元，同比+33.2%。分区域看，内销上半财年实现收入41.93亿港元，同比+44.8%。内销软体实现收入38.04亿港元，同比+53.2%；其中线下收入28.84亿港元，同比+49.8%；电商业务收入9.20亿港元，同比+65%。上半财年中国区沙发销量34.25万套，同比+57.5%。外销方面，对美出口15.96亿港元，同比-1.8%；美国市场沙发销量27.48万套，同比+2%。卫生事件后对美出口订单快速修复，越南产能迅速爬坡。欧洲及其他海外市场收入3.46亿港元，同比-19.8%；欧洲市场沙发销量4.51万套，同比-40%。HG集团收入3.33亿港元，同比-6.2%。上半财年内销增速大超预期，外销Q3起已恢复正增长，全年看外销有望实现双位数增长。
整体盈利水平稳定，增加经销商补贴力度加速开拓国内市场。上半财年公司综合毛利率为35.0%，较去年同期持平。其中，中国市场毛利率较去年-2.5pp至36.8%，北美市场毛利率较去年+0.1pp至32.0%，欧洲及其他海外市场业务毛利率-4.0pp至22.8%，HG集团业务毛利率+8.9pp至35.3%。国内业务毛利率下滑主要受增加经销商补贴力度影响，剔除该因素后国内毛利率稳定上行。公司着眼长远，提升经销商扶持力度以鼓励开店，在行业较为低迷的时期快速抢占优质终端资源，以短期利润换取长期增长空间，体现出公司前瞻性的战略眼光。整体来看，剔除汇兑损益及非经后，公司净利率水平与去年同期持平。后续来看，外销方面越南产能稀缺性将带给公司较高议价权，内销方面品牌壁垒深化提升溢价空间，预计公司盈利水平将呈上行趋势。
国内基地持续扩建未来产能无虞，越南基地爬坡顺利可基本覆盖对美出口。国内产能方面，公司现有天津、吴江、惠州响水河、重庆四大产能基地，设计产能合计115万套，当前产能约68.5万套，公司当前国内产能储备充足，可支撑未来2-3年收入端增长。在建产能方面，目前西安基地正在筹备中，一期设计产能30万套。西安基地建设完成将标志着公司国内基地布局趋于完善，提升物流效率和市场覆盖度。此外，天津、吴江、重庆基地二/三期产能也处于建设中，未来产能无虞。海外市场主要从惠州大亚湾及越南两处工厂出货，其中惠州大亚湾设计产能2000柜，当前产能爬坡率约80%；越南工厂设计产能3600柜，当前产能爬坡率约88%，可基本实现对美出口的覆盖。
投资建议：公司在后卫生事件时期充分把握“宅经济”机会，内销持续改善，外销也开始快速恢复。短期内主要原材料TDI、聚醚价格已开始回落，成本端扰动可控。中长期看，公司在功能沙发细分行业已形成产品、品牌、渠道全方位护城河，引入职业经理人后管理精细化程度有望进一步提升，国际化互联网企业管理思维将提升公司管理现代化、国际化程度。预计FY21/22 EPS为0.50/0.61港元，对应PE27、22X，维持【强烈推荐】评级。
风险提示：原材料价格持续上涨，国内开店速度不及预期，行业竞争加剧等。
（编辑：赵芝钰）
