本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：杨灵修 联系人：徐广鸿。
2021年，全球风险资产预计仍将受益于发达国家的超宽松货币政策以及美欧即将推出的财政刺激。我们建议从新兴市场对发达市场的相对“价值”和风格切换带动的回归“价值”两大主线，来布局明年的资产配置方向。考虑到新兴市场货币企稳回升，叠加良好的公共卫生事件管控情况及经济复苏态势，我们看好明年新兴市场相对发达市场的表现，建议关注：1)估值处于低位、资金持续增配的港股市场;2)科技占比高、受益5G周期的的韩国市场;3)基本面向好、利差优势明显的新兴市场国债;发达市场中，结合基本面、市场结构、成长性及盈利修复等因素，我们仍更为看好美股的投资前景：1)中短期的风格切换利好周期和价值股的估值修复，特别是银行板块;2)而中长期，美股科技巨头仍将受益于长期的超低利率环境和现金流的持续快速增长。
流动性宽松继续，欧美进入新一轮财政刺激阶段。
美联储货币政策转向“平均通胀跟踪制”以应对低迷通胀问题，而近期海外公共卫生事件的再次“扩散”更使得全球主要发达央行在2021年将维持超宽松的货币政策以支撑经济复苏。我们判断明年美日欧央行将维持超低利率环境不变，且将扩表至24.86万亿美元。财政刺激层面，参考此前民主党提出的“英雄法案”，我们判断拜登上台后将推出大额财政刺激计划，总金额或将达到3万亿美元左右。欧盟方面，虽然此前已经提出7500亿欧元的救助方案，但其不平衡的成员组成及预算方案中30%用于绿色项目投资或将拖累财政刺激的效率和成效。
美债及美元指数展望。
美联储货币政策框架换锚后，通胀预期的反弹有望带动名义利率上行，在政策利率维持在零界点的判断下，预计美国国债收益率曲线将继续“陡峭化”。若疫苗研发和接种如期推进，至2021年底，美国10年期国债收益率预计将反弹至1.5%的水平。虽然年初至10月底美元指数下跌2.5%，但贸易加权美元对新兴市场货币升值高达4.3%，而相对发达国家却出现1.2%的贬值。从公共卫生事件发展趋势、通胀、利差、基本面、债务状况、货币供给和外储等方面看，美元指数有望逐步向贸易加权美元指数“回归”，而新兴市场货币有望对美元维持升值趋势。
汇率企稳回升将带动新兴市场获超额收益。
年初至今，除中、韩以外的其他新兴市场明显跑输发达市场，主要由于公共卫生事件爆发后投资者对新兴市场基本面及债务问题的担忧带来货币贬值、资金外流。2月中旬起美元对新兴市场货币指数一月内从123上涨至136，使得后续5个月中新兴市场流出604.7亿美元，是同期发达市场(279.8亿美元)的2倍。往后看，随着新兴市场汇率稳步回升，叠加其良好的公共卫生事件管控及经济复苏的领先优势，均将带动资金持续流入新兴市场，并预计使其相对发达市场取得超额收益。
2021年发达市场展望：美股仍最具配置价值。
较高的消费支出占比、较低的出口依存度及相对年轻化的人口结构使得美国在基本面上相对日欧更具优势;以成长性行业(科技/通信/医药)为主的市场结构和较高且快速增长的盈利能力不仅为美股估值溢价提供了保障，也成为股市长牛的核心驱动;巨额的股票回购和大幅增长的企业研发投入及资本支出也进一步支撑美股的表现及高成长性。此外，结合公共卫生事件状况、汇率及经济增速等因素，在发达市场中，我们更为看好美股的投资价值。
美股市场：虽然部分投资者担忧美联储的“天量”扩表已导致美股估值过高，但在流动性十分宽松的背景下，估值并不是决定市场表现的主要因素，而只是投资者交易的结果。三大因素将为美股提供支撑：1)预计美联储至少在2023年前维持超宽松的货币政策，支撑美股估值中枢在20倍左右的水平;2)投资者情绪仍旧高昂，风格切换迹象明显;3)企业盈利修复趋势明确。展望明年，我们建议投资者关注三条主线：1)短期，疫苗推出带动经济重启预期利好周期、工业、旅游交运行业的估值修复;2)美债收益率曲线的“陡峭化”料将抬升银行的净息差，经济重启也有助于减少拨备，增厚银行利润;3)中长期，受益于长期低利率的成长股，特别是现金流持续快速增长的科技巨头。
欧洲市场：由于欧洲对出口的高度依赖，叠加公共卫生事件的扩散趋势进一步拖累欧洲企业的基本面。欧元区服务业PMI自7月以来持续下滑，10月甚至降至46.2，导致综合PMI再次跌破50至49.4。盈利层面，SXXP今明两年盈利增速预期CAGR仍为-8.4%，显著低于SPX的4.5%，指数缺少具备长期成长性的大盘蓝筹也进一步解释了其估值折价，因此我们认为欧洲市场相对美股的配置价值十分有限。
2021年新兴市场展望：关注中、韩为首的亚洲新兴市场。
综合考虑汇率、公共卫生事件状况、基本面等因素，我们看好明年新兴市场，尤其是以中韩为首的亚洲新兴市场的配置价值。
三大优势助力港股回升。1)估值的绝对优势。美股权重占比达58%的MSCI ACWI当前动态估值为23.1倍，接近十年以来最高水平;而港股(恒指和国企指数：13.3和9.9倍)估值仍处于历史较低位置。2)中概回归+指数纳入放开，改变市场“双低”格局。近期中概股“回归潮”明显加速，恒指与国企指数已经允许纳入同股不同权和二次上市企业，将彻底改变港股“低估值+低增长”的格局。3)南向资金及外资持续增配港股市场。随着大选结果基本落地、中美短期博弈氛围得到缓和，避险情绪消退将驱动外资流入港股市场;南向资金年初至今净流入已超过5000亿元，此趋势也有望延续。
信息技术及股票回购利好韩国股市发展。韩国信息技术产业占比高达32.3%，远高于其他主要国家;而其对旅游业的依赖度仅4.7%，系全球20个主要国家中最低。此外，韩国政府近期为支持就业和新兴产业提出的160万亿韩元财政支出计划也将进一步刺激信息技术行业的发展。展望明年，全球5G建设提速，5G手机渗透率的快速提升均将利好三星等韩国主要消费电子企业的走强。股票回购也成为支撑韩国资本市场的另一利好因素。公共卫生事件爆发后，KRX200指数中已有40家公司(20%)宣布进行股票回购以提振股价。
新兴市场债券：亚洲市场及俄罗斯兼具高收益及稳定性。目前，印尼、俄罗斯、印度等新兴市场国家与美国10年期国债收益利差分别高达574、541和502个bps。综合考虑新兴市场各国未来基本面走势，我们判断泰国、马来西亚、菲律宾及俄罗斯稳定性较强、债务违约风险较低。叠加汇率走强，我们看好亚洲新兴市场及俄罗斯国债的配置价值。另外，疫苗进展超预期，公共卫生事件拐点到来亦可能拉动油价及旅游业的增长，对俄罗斯、泰国及菲律宾再添利好。
风险因素：
1)公共卫生事件全球蔓延超预期，全球经济进入衰退;2)美股下跌引发全球系统性金融危机;3)汇率大范围波动。
(编辑：马火敏)
