本文节选自微信公众号“观者如芸”，作者：朱芸、苏颖。
投资要点
优质资产赴港上市，A/H联动有逐步增强趋势
随着港交所上市规则的调整及外部环境的影响，新经济、医疗科技等优质初创企业加速登陆，优质高科技中概股回归，港股资本市场结构更为合理，对中国经济折射性显著增强；同时，南下资金对港股市场参与度提升，我们认为，A/H股联动有逐步增强趋势。2020年初卫生事件爆发后，港股、A股走势出现短暂背离。预计未来随着全球卫生事件控制与经济企稳，港股和A股协同性将回复。
自绘A/H全景图，一图了解A/H市场板块和个股分布。
按照A/H个股分布将A/H行业分为三类：1）龙头在A股的行业；2）龙头在A/H均有的行业；3）港股特色行业。
我们认为，港股优质资产集中在第二、第三类行业中。
关注A+H溢价均值回复趋势，聚焦港股细分龙头超额收益
1）A+H行业两地上市联动性强。公用事业/非银金融/交通运输A/H溢价现值绝对值较高，具备较大均值回复动力。
2）非A+H行业优选港股超额收益显著行业，关注对应核心公司。我们通过对A/H申万二级行业进行分类筛选，挑选14个二级行业，自主编制出28个“浙商证券A/H龙头指数”，比较指数走势后发现港股食品加工/玻璃制造/白色家电/其他交运设备/服装家纺/汽车服务/环保工程及服务行业对比A股具备超额收益，其中食品加工细分奶粉板块/其他交运设备细分电动两轮车板块/环保细分固废处理板块对比A股估值较低，值得关注跟踪。
关注港股特色行业的投资机会
港股特有资产具备高投资价值。互联网、教育、物业、餐饮、博彩板块由于行业特性、股东背景等因素受限，A股IPO有较高实现壁垒，成为港股特有板块投资机会。我们认为：1）互联网板块优质资产回归上市，盈利兑现戴维斯双击可期；2）教育板块现金流充沛，业绩增长确定性强，预计新《民促法实施条例》落地在即，静待政策落地扫除不确定性，坚定看好教育板块长期投资配置价值；3）物业板块低杠杆高成长性资产质地优，卫生事件下确定性价值凸显；4）餐饮板块疫后复苏，业绩确定性反弹，估值消化打开新空间；5）博彩板块特许经营下资产稀缺，中长期复苏具备配置价值。
风险提示：海外卫生事件扩散及香港卫生事件反弹，细分板块政策风险
01 优质资产赴港上市，A/H联动有逐步增强趋势
2018年2月，港交所推出《上市规则》改革，新增章节提出“允许同股不同权架构的新兴及创新产业公司的上市”、“允许尚未盈利或没有收入的生物科技公司上市”、“为寻求在香港作为第二上市的中资及国际公司设立新的第二上市渠道”，港股迎来优质中资新经济公司的赴港上市潮。
2019年中美关系趋紧，美国通过法案对中概股审核趋严，2020年8月白宫推出提案，计划要求在美上市的中国企业都必须遵守美国的审计要求，否则将被迫退市。阿里巴巴(09988)、网易(09999)、京东(09618)等在美上市优质中概股迎来回归潮，纷纷在港交所实现二次上市。
越来越多国内优质公司在港交所上市，A/H股联动性有增强趋势。2017年前，港股上市公司主要为金融、地产类、能源类的旧经济公司，面值小于1港元的“仙股”众多，与国内经济发展趋势存在较大背离，资产易有较大折价。随着港交所上市规则的调整及外部环境的影响，新经济、医疗科技等优质初创企业加速登陆，优质高科技中概股回归，港股资本市场结构更为合理，对中国经济折射性显著增强；同时，南下资金对港股市场参与度提升，我们认为，A/H股联动有逐步增强趋势。
2018年港股IPO量价均创新高，上市总数达218个，募资额达2865亿港元，科技类、消费类及生物科技公司集中上市。同时，上市公司结构持续改善，金融业市值占比从2015年的29.4%降低为2019年的22.7%，科技类占比从2015年的8.6%提升至2019年的25.1%；TMT、消费、医疗保健募资额于2017-2019年间逐年升高。港交所数据显示，截止2020年9月中国内地企业总市值占比达80.4%（2017年底为66%），港股标的对中国经济折射性显著增强。
随着中概股回归、港股市场结构改善，港股长期低估有望改变。港股市场长期以欧美资金主导，对国内企业存在较大折价，市场总体估值低于A股。随着更多优质港股标的纳入港股通，南下资金参与度逐步提高，2017-2019 年间港股通平均日交易金额超百亿港元。随着香港市场风险收益特性改善，港股整体估值有望抬升。
港股与A股的联动性在 2017 年后显示出较强联动性。2013-2017 年间，恒生指数与沪深 300 走势存在区间背离；而自 2018 年起，恒指与沪深 300 走势协同性显著增强；2020 年初卫生事件爆发后，国内卫生事件控制较好，经济复苏带动内地市场情绪高涨，港股、A股走势出现短暂背离。预计未来随着全球卫生事件控制与经济企稳，港、A股协同性将进一步回复。
02 关注 A+H 溢价均值回复趋势，聚焦港股细分龙头超额收益
通过比较A/H申万一级行业成分股市值，按照对应行业A股/港股市值比可划分为三类：1. 龙头在 A 股的行业，包含化工、电子、传媒、机械设备、电器设备、国防军工、 农林牧渔行业；2. 龙头在港股、A股均有的行业，又可分为 a)A+H 行业：银行、非银金融、汽车、公用事业、采掘、交运、建材、建筑装饰、有色金属，b)非 A+H 行业：医药 生物、食品饮料、纺织服装、商业贸易、家用电器、轻工制造；3.港股特色行业，物业 （房地产）、教育（传媒）、餐饮（休闲服务）、博彩（休闲服务）、互联网公司（计算机）。
第一类行业，即龙头在A股的行业，由于港股没有对应龙头标的，故不做具体讨论。
第二类行业，即龙头在A/H分布较均衡的行业，这类行业的市值相近可比性较强，对应二级行业则在业务上可比性较强。
1）A+H行业，两地上市联动性强，关注港股低估值行业均值回复趋势；
2）非A+H行业，选择两地均有龙头的细分板块，通过对比两地龙头市场表现， 挑选出港股优质细分板块和个股，优先布局；
第三类行业，即港股特色行业。
2.1 A+H行业：AH溢价处于历史高位，均值回复动力强
A+H 两地上市行业本身标的资产相同，天然具有强联动性，而由于两地市场面差异， 长期存在 AH 溢价，港股整体低估。
整体来看，当前 A/H 溢价位于历史较高水平。截至 10 月 23 日，恒生 AH 股溢价指数为 144.29，2006 年以来中枢值为 120.46，当前溢价水平位于中枢值以上一倍标准差，已 接近 2015 年 A 股牛市的溢价水平。
从数量看，AH 两地上市公司分布主要集中在非银、交运、银行等行业，整体仍以传 统型行业为主。截至 10 月 23 日,共有 128 家上市公司在 AH 两地上市，从行业分布来看， 主要集中在非银金融（18 家），交通运输（15 家），银行（14 家），医药生物（13 家）以 及公用事业（9 家），从行业属性来看主要以传统型行业为主。
从历史规律上来看，当前溢价具备均值回复的动力。其一，自 2010 年以来溢价率处 于中枢一倍标准差以上时间并不长。若抛开 2010 年以前这一公司样本量偏少的阶段，实质上 AH 溢价率位于中枢一倍以上标准差的持续时间并不长，除今年外仅在 2015 年牛市的 7 月-9 月期间短暂出现，随后便迅速回落，多数时间仍在中枢-1sd 至中枢+1sd 的区间震荡；其二，近期 AH 换手率之差出现明显收敛。2015 年以来 AH 溢价率整体偏高，我们认为除了沪港通设立并未建立起有效的套利机制，以及地缘政治因素扰动外，最主要的原因在于 A 股的流动性水平要整体优于港股，因此市场给予两地上市公司的 A 股股价一 定的流动性溢价。以换手率为例，若计算两地上市公司 AH 股换手率中位数之差，可以发 现 2015 年以来这一差值基本保持在 0 以上，中枢位置在 9%左右。同时我们发现，两地上市公司 AH 股换手率中位数差高点往往领先于溢价指数高点半年到一年的时间出现。近期随着 A 股交投活跃度有所下降，AH 换手率差值中位数水平大幅下行至 2.37%（截至 10 月 23 日），这也意味着本轮换手率中位数差值走势很有可能于今年 7 月已经见顶，因此我们认为后续 1-3 个季度内 AH 溢价存在较强向下回归的动力。
从绝对值水平来看，公用事业/非银金融/交通运输 AH 溢价现值较高，银行 AH 溢价现值较低。为避免成分股过少对结果造成扰动，我们选取有至少 5 家 AH 两地上市公司的行业展开研究，发现从绝对值水平来看（按成分股市值加权），公用事业（+129.21%）、 非银金融（+122.32%）、交通运输（+98.34%）溢价现值较高，而银行（+18.66%）相对较低。
从相对变化来看，非银金融（上升 60.83 个百分点）、公用事业（上升 48.90 个百分 点）AH 溢价自年初以来溢价上升幅度相对较大。
从 2015 年以来分位数（从小到大）看，非银金融（98.50%分位）、医药生物（98.50% 分位）、公用事业（95.60%分位）AH 溢价所处分位数较高。
2.2 非A+H行业：“浙商龙头指数”指明港股优质板块及个股
我们通过对 A/H 申万二级行业进行分类筛选，挑选 14 个二级行业编制出28 个“浙商证券 A/H 龙头指数”，比较指数走势后发现港股食品加工/玻璃制造/白色家电/其他交运设备/服装家纺/汽车服务/环保工程及服务行业对比 A 股具备超额收益，其中食品加工细分奶粉板块/其他交运设备细分电动两轮车板块/环保细分固废处理板块对比 A 股估值较低，值得关注跟踪。
我们基于：1）非 A+H 行业；2）A/H 市值接近或龙头资产在港股；3）标的成分业务相似度高三个原则，在申万二级行业中挑选出 14 个符合条件的行业，分别为：通信设备、汽车服务、环保、玻璃制造、其他交运设备、医疗服务、化学制药、生物制品、造纸、 专业零售、一般零售、食品加工 、白色家电、服装家纺。
在挑选出的14个二级行业内，分别挑选A/H对应市值排名前50%或以上的龙头标的作为成分股，按市值加权 17 年至今涨跌幅时间序列，编制出对应行业A/H龙头指数。
通过计算A/H二级行业龙头指数的相关性，我们发现：食品加工、玻璃制造、医疗服务、白色家电、生物制品、化学制药、造纸A/H行业龙头指数相关性较高；专业零售、 其他交运设备、一般零售、环保、通信设备、服装家纺、汽车服务相关性较小。
通过比较指数走势图，我们发现食品加工、玻璃制造、白色家电、其他交运设备、环保、纺织服装、汽车服务行业港股指数存在超额收益，港股龙头指数对比 A 股龙头指数涨幅显著，值得进一步具体到标的研究挖掘。
我们认为，在A/H可比行业联动性与超额收益视角下，优选港股长期具有高超额收益行业龙头，同时个别细分龙头相对估值低，具备高性价比。下面具体到标的，分别讨论食品加工、玻璃制造、其他交运设备、环保、纺服家纺、汽车服务行业对应A/H龙头，发掘港股优质资产。
2.2.1
食品加工：细分火锅调味、奶粉赛道成长性高，股价表现亮眼
食品加工细分行业 A/H 龙头指数 17 年至今走势联动性高，走势相关性系数达 0.98；20年3月出现走势分化，港股龙头指数走出超额收益。17年至今港股龙头指数涨幅529%， A 股龙头指数涨幅 392%。
火锅产业链、调味品赛道股价长期超额收益显著，乳制品稳健。我们编制的食品加工细分行业A/H龙头指数成分股中，火锅产业链细分龙头中，以颐海国际、安井食品涨幅显著，特别是颐海国际 17 年至今累计涨跌幅达 2688%，安井食品亦达到971%；调味品龙头海天味业、中炬高新则集中在A股，2017年至今累计涨跌幅分别为 632%、376%；乳制品细分龙头在A/H两市分布较为均衡，液态奶双龙头蒙牛、伊利稳健，2017年至今涨跌幅分别为176%、146%， 2019年底港股新上市的中国飞鹤，依托卫生事件期间强劲盈利能力，上市至今实现 144%累计涨幅。
年初卫生事件至今食品加工行业整体表现较强韧性，A/H 龙头均有较为显著涨幅。火锅产业链颐海国际、安井食品涨幅领先，涨幅分别为116%、181%，奶粉龙头飞鹤亦有105%显著涨幅。
火锅产业链及奶粉细分龙头盈利成长较优，奶粉整体估值低。盈利成长方面，港股颐海国际、中国飞鹤净利润成长更优，安井食品亦表现利润提速趋势，海天味业则长期保持增速稳健；估值方面，港股龙头指数平均市盈率为40.15x， A股龙头指数则为57.6x， 港股整体估值偏低但存在个股分化，其中颐海国际、安井食品目前 PE（TTM）分别为111x、 42x， 高于3年历史均值58x、42x，而飞鹤估值显著低于板块其他龙头公司，目前PE在30x与历史平均28x水平接近。
2.2.2 玻璃制造：长期装机提升叠加短期提价催化港股光伏玻璃龙头景气上行
玻璃制造A/H龙头指数在2017年至今联动性显著，指数走势基本一致，相关系数0.97；2019 年2月港股福莱特玻璃同时A股上市，在此之后 A/H联动性进一步增强，走势重合度提高。2017年至今港股龙头指数涨幅 727%，A股龙头指数涨幅 877%。
光伏玻璃细分龙头集中于港股，受益行业景气上行涨幅显著。在我们编制的玻璃制造行业A/H龙头指数成分股中，信义光能、福莱特玻璃、旗滨集团涨幅领先，其中光伏玻璃细分龙头福莱特玻璃、信义光能集中在港股，以产能计信义光能、福莱特玻璃位居 第一、第二，CR2 超 50%。光伏玻璃行业中长期增长驱动主要来自：1）全球光伏装机量提升对传统发电的替代效应；2）双面玻璃组件渗透率提升；近期行业供不应求叠加国家产能限制推高光伏玻璃价格，港股双龙头受益长期景气及短期提价带动股价涨幅显著。
盈利能力方面，福莱特玻璃、信义光能2019年起净利润增速显著提速，20年受益供需格局净利润增速显著提升，成长性逐步显现；估值方面，港股龙头指数平均PE（TTM）为32x，A股龙头指数平均估值33.3x，两者较为接近。
2.2.3 白色家电：全球化+差异化驱动港股龙头上升行情
白色家电行业 A/H 龙头指数走势联动性强，相关性系数 0.91；2019-2020 年上半年， 港股龙头指数略弱于 A 股龙头指数，上半年过后港股跑赢 A 股指数，主要为港股新上市 龙头个股贡献；2017 年至今港股龙头指数累计涨跌幅 252%， A 股龙头指数累计涨跌幅 190%。
A股集中分布白电龙头，港股集中分布全球化+差异性细分龙头。我们编制的白色家电 A/H 龙头指数成分股中，白电细分中，以美的、格力、海尔(01169)为核心的家电龙头标的集中在 A 股，港股海尔电器为海尔集团旗下子公司，承接部分品牌制造销售；其他家电细分中，港股优质标的以创科实业为手持电动设备龙头，主要销往美国市场，JS 环球生活旗下包含以厨房小家电为主的九阳分部和以清洁为主的 SharkNinja 分部；综合看，港股龙头业务差异化较强，市场以全球为重心，对比 A 股标的有一定的差异性与稀缺性。
家电龙头盈利稳定长期收益显著，小家电细分近期受益卫生事件全球需求提振超额收益显著。选择 A 股白电龙头美的、小家电龙头新宝股份与港股创科实业、 JS 环球生活(01691)比较。2017 年至今长期看，创科实业(00669)走势长虹，累计涨幅达333%，新宝股份经历股价低迷期后累计涨幅324%，美的累计涨幅255%；其中创科实业、美的净利润增速常年稳定，创科实业卫生事件期间亦保持稳健盈利能力，驱动股价逆势增长。
20 年初至今看，内外销厨房小家电细分龙头新宝股份、JS 环球生活涨幅均超200%， 卫生事件期间厨房小家电成为全球刚需，订单数量增长显著带动净利润增速显著上升，盈利高增带动股价提振。
细分龙头估值水平整体高于历史均值，港股龙头盈利增长有望进一步消化估值。创科实业、美的集团、新宝股份长期估值稳定，均值分别为 23.5x/17.3x/23.6x，目前三家公司PE（TTM）分别为 41.4x/25.4x/37.2x 均高于三年历史均值。JS 环球生活估值水平较高，上市至今均值 70x，目前PE（TTM）59x，主要由于20年净利润高增显著消化高估值，随着全球化下海外市场持续强劲，估值有望进一步消化。
2.2.4 其他交运设备：电动两轮车存量替换叠加增量需求，港股龙头业绩兑现领涨板块
其他交运设备行业A/H龙头指数走势分化较为显著，相关性系数0.55；港股龙头指数成分仅雅迪控股，对应细分行业为电动两轮车，A股可比标的为新日股份，从市值、营收看，雅迪股份为电动两轮车行业绝对龙头，17年至今累计涨跌幅603%，年初至今受益新国标需求提升销量大幅上涨，走出上攻行情，涨幅显著达457%。
近期板块受益新国标政策存量替换需求大，卫生事件刺激叠加共享电单车新增需求带动年初至今上攻行情。1）2019 年4月，新国标正式实施开启存量替换周期，随着过渡期的逐步截止将逐步迎来换车高峰，行业集中度有望提升；2）卫生事件刺激需求大幅反弹，叠加共享电单车投放迎来高峰，驱动新增需求增长；3）国内卫生事件防控持续向好，Q2逐步复工复产持续放量。港股龙头雅迪控股(01585)在2020年4月以来的行情中凭借领先的销量（市占率第一）、完善布局的销售网络，率先启动领涨板块。
港股电动两轮车龙头盈利、股价率先反弹，低估值高性价比。盈利能力方面，雅迪20年净利润增速率先高增，新日则在 Q3 增速改善，龙头受益需求面提振率，盈利、股价率先反应实现领涨；估值方面，雅迪控股目前 PE(TTM)45倍，新日 PE(TTM)56倍，均高于历史平均水平，港股龙头市估值较低。
2.2.5 服装家纺：长期增长逻辑兑现+短期消费景气回升，港股龙头景气格局清晰
纺织服装行业A/H龙头指数走势联动性弱，相关性系数0.14；2017年至今港股龙头指数累计涨跌幅341%，A股龙头指数累计涨跌幅4.5%，港股龙头走出显著超额收益。
行业优质资产集中港股，相关标的长期涨幅大幅领先。我们编制的纺织服装 A/H 龙头指数成分股中，从市值、营收规模与涨跌幅看港股龙头质地整体优于 A 股;长期走势看，港股运动服饰龙头之一李宁(02331)、羽绒服龙头波司登(03998)股价长虹，2017 年至今分别实现 838%、 551%累计涨跌幅；A 股时装龙头太平鸟、比音勒菲涨幅相对显著，但与港股龙头相比差距较大，2017 年至今分别均实现 54%累计涨跌幅。
看好龙头长期品牌溢价，业绩成长逻辑不断验证带动股价持续上涨。选择运动服饰龙头李宁、羽绒服龙头波司登，与 A 股海澜之家、太平鸟、比音勒芬对比。股价方面， 2018 年纽约时装周后国潮概念引爆，李宁走出领涨行情；17/18 财年波司登非羽绒业务 开始发力，与单季性羽绒服业务形成互补，依托羽绒服业务基本盘品牌力不断巩固，走出靓丽行情。盈利方面，李宁、波司登营收、净利润增速成长性质量整体优于 A 股可比公司，业绩增长逻辑得到持续验证，反馈到股价表现持续上涨。
疫后消费复苏龙头率先受益，估值率先拉动股价抬升。2020 年卫生事件期间外出预期下降带动板块整体下跌，国内卫生事件缓解后，消费复苏推升业绩预期回升，其中太平鸟 Q3 营收、净利润分别同比增 10.4%/51.8%，呈现 V 形反弹，带动板块乐观情绪上行，估值回升是股价增长主要动力。疫后运动服饰、羽绒服行业景气度高，运功服饰主要受益户外活动增加，羽绒服则受益冷冬叠加外部订单转移，全年港股龙头景气格局清晰。
港股龙头市场预期稳步抬升，估值长期呈上升趋势。李宁目前 PE(TTM)70.8x，显著高于三年历史均值 33x，有待盈利消化估值；波司登、太平鸟目前估值 28x/21x 略高于 21x/23.5x 历史平均水平，目前阶段估值水平健康；比音勒芬目前估值 21x 略低于 29 倍 历史平均。
2.2.6 汽车服务：估值、成长、运营分化下港股龙头显著领涨
汽车服务行业 A/H 龙头指数走势联动性弱，相关性系数-0.38；2017 年至今港股龙头指数累计涨跌幅 1204%，A 股龙头指数累计涨跌幅-20%，港股龙头走出显著超额收益。
汽车经销商龙头集聚港股，涨幅遥遥领先。我们编制的汽车服务行业 A/H 龙头指数成分股中，以市值、营收规模及涨跌幅计，优质资产集中在港股，其中中升控股、美东汽车 17 年至今累计涨跌幅分别为 808%/3238%，超额收益显著，A 股龙头广汇汽车收益平平，累计涨幅仅-41%。年初至今，中升控股、美东汽车分别实现 84%、206%涨幅，A 股广汇汽车涨幅近 10%，港股龙头超额收益显著。
龙头股价走势分化主要来自估值、盈利成长及运营情况分化。从估值看，中升控股(00881)、 广汇汽车估值差异不显著，美东汽车(01268)自 2019 年开始业绩高增预期抬升带动估值走高，拉动股价超额收益。从 3 年历史平均估值看，龙头平均估值在 15 倍左右，中升控股目前PE(TTM)25x 略高于平均值，广汇则在均值附近，美东当前估值 58x 显著高于历史均值。从盈利成长性看，中升、美东营收增速长期保持较高水平，广汇汽车则呈增速放缓趋势， 同时卫生事件期间中升、美东凭借需求稳定的豪车经销亦表现较强韧性。从运营情况看，汽车经销商主要运营指标为存货周转，中升、美东存货周转天数整体低于广汇，且美东存货周转天数 2018 年以来呈逐步下降趋势，显著优于可比公司。
随着下半年车市逐步回暖，豪车、主流车品牌销售逐步复苏，汽车经销商龙头财务与运营改善，股价仍具备一定弹性。
2.2.7 环保工程及服务：关注港股差异化细分龙头
环保工程及服务行业 A/H 龙头指数走势存在一定分化，相关性系数 0.32，相关性不强；总体看，环保行业周期性较强，整体涨幅较成长性行业较低；港股龙头指数跑赢 A 股龙头指数， 2017 年至今港股龙头指数累计涨跌幅 109%， A 股龙头指数累计涨跌幅仅 7.3%。
在我们编制的环保行业 A/H 龙头指数成分股中，港股对应行业标的较少，主要由海螺创业贡献指数整体走势；A 股指数成分中标的走势分化较为明显，伟明环保、瀚蓝环境、玉禾田涨幅显著领先，其他标的跌幅较多，拖累指数涨跌幅走势。
海螺创业转型危废处理，盈利能力改善股价走出上升行情，跑赢可比公司。选择市值、业务类似且上市时间较长的海螺创业(00586)、伟明环保、瀚蓝环境对比，从盈利能力看， 2017 年后海螺创业重心转移至危废处理，净利润增速显著提振，而后随着国家对危废督查及监管趋严，行业需求释放，海螺创业背靠海螺水泥，水泥窑协同处置成本低、效率高，协同优势明显。
从估值看，环保行业整体估值长期稳定在均值中枢，港股龙头有望价值重估。港股海螺水泥目前 PE（TTM）7.7 倍，略低于 3 年平均 9.6 倍；伟明环保目前估值 25.8 倍， 略低于 3 年平均 30 倍；瀚蓝环境估值 20 倍，率高于平均 17.6 倍。海螺创业存在较大折价主要由于市场将其划分为金控公司；从股价联动可看出，海螺创业与海螺水泥历史股价走势存在强联动性，而近期联动性减弱，随着公司业务布局稳步推进及业绩持续增长， 市场理解调整有望实现价值重估。
03 关注港股特色行业的投资机会
港股特色行业对比 A 股具有稀缺性，对应龙头质地优、投资价值高。港股特色行业包括：互联网（计算机）、教育（传媒）、餐饮（休闲服务）、博彩（休闲服务）、物业（房地产），由于行业特性、股东背景等因素受限，A 股 IPO 有较高实现壁垒，成为港股特有板块投资机会。
3.1 互联网：优质资产回归上市，盈利兑现戴维斯双击可期
2000-2018 年间，中国互联网公司主要通过美国或香港交易市场实现 IPO 上市。
1）2000-2005 年：PC 时代互联网公司上市潮，2000 年新浪(SINA.US)、网易(NTES.US)、搜狐(SOHU.US)赴美上市， 开启中国互联网公司资本化浪潮，2003-2005 年，携程网(TCOM.US)、百度(BIDU.US)在美上市，腾讯控股(00700)赴港上市；2）2010-2015 年：移动时代互联网公司上市潮，2014 年电商龙头京东(JD.US)、阿里(BABA.US)赴美上市，自此互联网巨头 BAT 均完成资本化；3）2015-2018 年：互联网新经济公司上市潮，2018 年哔哩哔哩(BILI.US)、爱奇艺(IQ.US)、拼多多(PDD.US)在为美上市，美团点评(03690)在港上市。
中国互联网公司纷纷选择海外上市，主要由于 A 股 IPO 具有：1）连续盈利性要求，互联网公司早期较难盈利；2）外资准入限制，早期互联网公司多为外资风投参与；3） 较高的审计要求，针对收入、关联交易、同业竞争等审核严苛；4）IPO 审核制排队时间长且具有较大不确定性。
2018 年 2 月，港交所推出《上市规则》改革，允许同股不同权架构的新兴及创新产业公司上市，为寻求在香港作为第二上市的中资及国际公司设立新的第二上市渠道；随着 2019 年中美关系趋紧，美国通过法案对中概股审核趋严，2020 年 8 月白宫推出提案， 计划要求在美上市的中国企业都必须遵守美国的审计要求，否则将被迫退市。
阿里巴巴、网易、京东等在美上市优质中概股迎来回归潮，纷纷在港交所实现二次上市；未上市的新兴互联网公司也将港股市场作为上市首选，金融科技独角兽蚂蚁将于 11 月 5 日在港股和科创板同步上市。我们认为，港股市场未来将迎来更多优质互联网新经济公司的上市，值得重点关注。
腾讯控股、阿里巴巴市值分别为 4.91 万亿、5.46 万亿位列第一梯队，受业绩驱动走势分化。第一梯队，业绩驱动走势分化。从历史趋势看，两者股价走势具有强联动性， 历史平均 PE 均在 41x 左右。从股价驱动看，腾讯主要由估值驱动，其股价趋势与 PE（TTM） 走势相似；阿里巴巴主要为盈利水平驱动，其股价走势与 PE（TTM）趋势背离，而与 ROE （TTM）产生较强联动。2019 年 9 月及 2020 年 8 月阿里巴巴涨幅扩大，主要受益季报盈利高增。
美团、京东、网易位列第二梯队，股价驱动来自商业模式跑通、盈利能力兑现下的强劲提振。2019 年京东首次实现盈利，股价上升动能全面释放，而市场估值拔升并不显著，股价涨幅主要为业绩驱动；2020 年美团扭亏为盈，同时市场估值显著提升，带动股价走出一波显著行情；网易股价走势与 ROE 水平同样存在较强相关性，2020 年 8 月回调主要为盈利下滑所致。
综合看，互联网龙头股价逻辑主要为商业价值兑现，市场对未盈利互联网公司商业模式存疑，一旦扭亏为盈，市场正面反应强烈，同时提振估值，实现戴维斯双击；中概股回归潮，为港股市场带来大市值优质资产，有望在资金面与估值面为港股市场带来系统性提升。
3.2 教育：现金流充沛+业绩增长确定性强，看好板块长期配置价值
新《民促法》修订出台，加速民办教育资本化浪潮。2017 年《民促法》修订实施前，民办学校或经营性民办培训机构资本化受阻，主要面临三大法律障碍：1）民办学校不能营利；2）民办学校举办者回报机制不明确，举办者无法从民办学校办学结余中分得利润；3）在民政部门登记的民办学校的组织形式为民办非企业（法人），无法作为 A 股上市发行人。
随着 2016 年 11 月 7 日新《民促法》出台，政策规定：1）举办者可自主选择设立非营利性或营利性民办学校；2）营利性民办学校举办者可从民办学校取得办学收益，学校 的办学结余依照《公司法》等有关法律、行政法规规定处理；3）正式批准设立且取得《办 学许可证》的营利性民办学校，应当依据法律法规规定的管辖权限到工商行政管理部门 办理法人登记，组织形式为有限责任公司或股份有限公司。至此，教育行业资本化面临 的三大法律障碍得以排除，资产证券化提速。
考虑到：1）国内教育公司早期多为外资投资，国家对教育行业设有禁入规定，境内上市难度大；2）国内教育强调公益性，教育公司面临营利与非营利性定位的限制。境外上市 VIE 架构下，境内注册公司为学校举办方收取学费，境外公司作为上市主体通过向境内公司收取服务费，将办学收益转移至上市主体。
大部分民办教育公司选择 VIE 架构港股上市，教育成为港股特色板块。2017 年以来，包括睿见教育、宇华教育、民生教育、新高教集团、中教控股等民办高教集团陆续登陆港交所，掀起教育类港股上市浪潮。
教育行业为万亿刚需市场，预收款带来充沛的现金流，业绩增长确定性强。从细分板块看，港股上市教育资产具体可划分为民办高教、民办 K12 学校、职业教育、K12 培训四类，代表标的分别为中教控股（0839.HK）、天立教育（1773.HK） 、中国东方教育（0667.HK）及新东方在线（01797.HK）。我们预计，新《民促法实施条例》年内落地在即，静待政策落地扫除不确定性，坚定看好教育板块长期投资配置价值。
3.3 物业：低杠杆高成长性的优质资产，卫生事件下确定性价值凸显
国家出台相关政策为物业服务板块带来发展新机遇。2004-2012 年，国务院及相关部门先后出台《物业管理条例》、《物业管理企业资质管理办法》、《物业服务收费管理办法》 等，促进行业健康规范发展；2012-2017 年底，通过《国家发展改革委关于放开部分服务价格意见的通知》、《关于不再设定以及物业企业资质有效期的函》、《国务院关于取消和下放一批行政审批项目的决定》等文件的出台，逐步放开物业服务企业资质、收费价格等方面的核定，实行市场调节，业主可自主选择物业公司双方协商定价，行业逐步进入高速发展期。
2014 年 6 月，以彩生活（01778）为代表的第一家内地物业管理服务公司香港上市，逐步拉开了物业服务企业赴港 IPO 的序幕。在房企融资渠道收紧，市场逐步由增量红利迈入存量竞争的背景下，拆分物业、单独估值，有利于减轻母公司房企资金压力， 融资助力物业板块新增长。
2017 年底以来，物业服务企业纷纷通过分拆、剥离重组、介绍上市等方式，掀起密集赴港 IPO 热潮。企业大多选择香港市场 IPO，主要考虑到物业服务公司：1）业务多高度依赖母公司房企，关联交易占比较高，通过 A 股上市独立性及关联交易审核难度，香港市场上市及审核条件较为宽松；2）香港上市具有地理位置、经济地位、融资途径、税务筹划、专业中介及房企概念的优势，凭借轻资产低杠杆、ROE 稳定，成长逻辑确定性高的特性，估值相对其他境外资本市场较高。
审核制规则下物业子公司难上 A 股，港股对物业高估值吸引物业资产密集上市。2017 年底以来，包括雅生活服务、碧桂园服务、新城悦服务、佳兆业美好、永升生活服务、保利物业、时代邻里等陆续登陆港交所，物业服务板块逐步成为港股特色板块。
从盈利及估值看，物业服务公司近年估值提升显著。2019 年全年，物管行业加权平均 PE（TTM）呈平稳上升趋势，由 2019 年初的 30 倍提升至 2019 年末的 43 倍，2020 年卫生事件发生后，物管板块估值进一步提升，5 月提升至超 50 倍。17 年物业股密集上市以来，板块盈利成长性表现亮眼，龙头公司增速 3 年中维持在 40%-50%左右，高盈利、高成长性的不断验证推动板块估值稳步提升；而卫生事件期间物业公司轻资产、高现金表现出的抗周期优势带动估值进一步抬升。
物业板块作为必选消费，短期受卫生事件影响相对较小，凭借较高的业绩确定性受市场偏好抬升估值，自 2020 年 3 月 18 日至 8 月 31 日板块涨幅 164%,呈现强劲反弹行情。
卫生事件下物业服务价值突出。第一，卫生事件之下，民众对于物业的重视程度超过以往，市场关注度提升；第二，国内商品房存量市场持续扩大，截至 2019 年底，全国存量商品房总规模粗略估计已达到 280 亿平方米以上，物业做的是流量生意，可持续性强。随着卫生事件防控常态化趋势，我们认为优质物业服务重要性凸显，行业渗透率及集中度有望进一步提升，打开行业增长新空间，板块值得重点关注。
3.4 餐饮：业绩端确定性反弹，估值消化打开新空间
A 股上市标准严格，餐饮企业选择赴港上市。2012 年 5 月，证监会发布《关于餐饮等生活服务类公司首次公开发行股票并上市信息披露指引（试行）》，对企业业务发展状况、主要经营模式及持续发展能力、食品安全卫生、主要管理制度及执行情况、公司治理、商标及商号、员工及社会保障情况等事项作出详细的披露要求，餐饮企业 A 股 IPO 门槛较高。
由于餐饮行业的经营特殊性，A 股上市主要存在三大阻碍：1）多为现金交易，采购及经营账目不明易构成上市障碍；2）行业门槛不高且市场竞争激烈，跨区域扩张新开店对持续盈利能力有较大挑战；3）食品安全问题对企业经营存在较大不确定性。
对比之下，香港资本市场对内地消费类企业的浓厚兴趣支撑了较高的估值溢价，且港股市场具备相对较快的上市审核速度，使港股成为餐饮连锁企业 A 股上市受阻后的新选择。呷哺呷哺、海底捞、九毛九等优质企业陆续实现港股 IPO，餐饮板块逐步成为港股特色板块。
从盈利及估值看，海底捞凭借高端定位，兼具客流、提价双增长空间享受高估值。海底捞作为中高端火锅市场龙头，兼具客流扩张、单价提升双重空间，历史估值底部达 60 倍；随着 2018 年底至 2019 年门店数量快速增加，扩张新店需经历一定爬坡期，ROE、ROIC 回落带动估值中枢有所回调。呷哺呷哺股价回落主要受估值下调影响，由于业绩端增收不增利，市场对公司业绩预期有所下滑带动股价回落。九毛九 2020 年 1 月 IPO，中报期前估值稳定在 100 倍区间，中报业绩受卫生事件冲击录得亏损股价有所回调，随后复苏景气餐饮行业整体上扬。
把握卫生事件店铺出清机会卡位下沉市场，经济复苏业绩反弹可期。龙头企业卫生事件逆势扩张，海底捞、九毛九卫生事件期间单月新开店超去年同期，快速把握三四线城市卫生事件冲击下中小店铺的出清机会加速下沉。我们认为，随着卫生事件逐步缓解，经济回归常态，人们外出饮食需求逐步得到释放，疫后餐饮行业集中度有望进一步提升；同时卫生事件加速企业外送业务布局，优化业务结构，支撑长期业绩高增长.
3.5 博彩：特许经营下资产稀缺，中长期复苏具备配置价值
政策特许下博彩行业成为港股特有资产。根据澳门基本法第 118 条规定：“澳门特别行政区根据本地整体利益自行制定旅游娱乐业的政策”，因此澳门博彩业属于一国两制下的特许行业，但由于法律等原因，博彩在中国大陆地区仍属禁入行业，因此博彩公司在 A 股市场难获监管认可，造就了其在港股的资产稀缺性。
回溯博彩板块的历史表现看，核心关注两大关键要素：1）澳门签注政策及基础设施升级等因素影响下，大陆及香港访澳游客人数的变化；2）政策监管及反腐行动节奏。
卫生事件防控常态化内地访澳限制逐步放开，游客人数增长带动行业复苏可期。2020 年 9 月 23 日起恢复办理内地居民赴澳门旅游签注，但由于目前仍需持核酸阴性证明等入境限制，游客人数恢复有限。我们认为，随着卫生事件逐步缓解，经济回归常态，国内旅游出行人次逐步增长，目前博彩板块对应 2021 年及 2022 年 EV/EBITDA 分别为 13.5 倍及 10.0 倍，对长线投资者来说当前的行业前景及估值有较高性价比的配置价值。
04 风险提示
海外卫生事件扩散及香港卫生事件反弹，细分板块政策风险
（编辑：张金亮）
