本文转自微信公众号“文香思媒”，文中观点不代表智通财经观点
摘要
收拢行业半数作者和作品数，垄断头部优质内容
阅文集团(00772)拥有国内早期建立的八大原创内容平台，同时参股国内领先女频内容原创网站晋江文学网。阅文集团旗下红袖添香、潇湘书院、起点中文网和晋江文学网等均成立于2000年左右，经历近20年，已沉淀众多作品和作者。从作者数量来看，阅文2019年全平台共拥有810万作者。2018年阅文平台作者数量占网文总数40%以上。从作品数量来看，2019年阅文平台文学作品共计1220万。2018年自有原创作品占全网网文总数的44%，数量优势显著。头部内容方面，阅文几近垄断，2019年中国网络文学男频作家（作品）影响力TOP50中有48部作品来自阅文集团旗下平台，占比高达96%；女频作家（作品）影响力TOP50中有49部（其中有5部来自晋江文学网）来自阅文旗下平台，占比高达98%。
IP运营空间广阔，释放文学内容深层价值
文学内容可改编成电视剧、电影、动漫、有声书、游戏以及开发玩具等衍生品。文学IP改编影视内容已较为成熟，2019年排名前20的电视剧中，15部IP来源为文学作品，占比75%；2019年票房排名前20的国产电影（包括合拍片）中有5部IP来源为文学作品，占票房比例为31.9%；与影视内容相反的是以文学作品为IP改编的游戏数量相对较少，但2019年我国自主研发的游戏已分别实现国内外实际销售收入1895亿元和116亿美元，合计约2706亿元，若IP改编成游戏产品的路径能得到有效激活，将有望拓宽文学IP运营空间。根据天风证券测算，仅考虑IP授权改编影视剧、游戏和动漫市场空间达千亿级，而其中纯IP授权收入合计有望达50亿元。此外，随着有声书等市场的发展，IP授权收入空间有望进一步拓宽。
新管理层上任，加强运营同时有望激活IP授权改编游戏、动画等产品的空间
2020年4月27日，阅文集团宣布管理团队调整，新任首席执行官程武加盟腾讯(00700)多年，现任腾讯影业CEO， 2018年提出腾讯“新文创”战略构想；新任总裁侯晓楠在产品策划及运营、业务模式创新、资源整合及生态系统合作方面拥有广泛而深入的管理经验。此前，阅文集团相对腾讯独立性较强，新任管理层的从业背景有利于在未来加强阅文集团与腾讯业务联动，借助腾讯游戏、动漫等业务优势，激活文学IP改编游戏、动画等产品市场。此外，9月1日，公司发布公告，授予程武22.4万股受限制股份，按当日收盘价50.4港币/股计算，授予股权价值为1000万元，较好的激励机制将提高管理层主观能动性，促进公司业务发展。
盈利预测：公司新任管理层于2020年4月底上任，当前公司仍然处于业务过渡期，部分业务公司未来将要采取的具体策略尚待观察，天风证券看好公司业务企稳向好趋势，但游戏等产品研发周期较长为客观事实，因而天风证券预期公司2020-2022年收入分别为76.6亿元/102.6亿元/119.0亿元，分别同比增长-8.3%/34.0%/15.9%。考虑到阅读市场份额扩大可能伴随着销售费用抬升，预计阅文集团2020-2022年经调整净利润分别为0.53亿元/10.82亿元/19.71亿元，当前市值对应2022年经调整净利润P/E为25倍，参考可比公司估值情况，天风证券给予公司2022年30倍目标市盈率，目标市值677亿港币，对应目标价67港币/股，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：行业监管风险，市场竞争加剧，业务推进低于预期。
正文
1. 公司概述：在线阅读行业排头兵，文学IP绝对龙头1.1. 发展历程：付费模式开创者，持续并购完善文学产业链布局
2002年5月，吴文辉、商学松、林庭锋等人在中国玄幻文化协会基础上成立起点中文网，2003年10月，起点中文网推出第一批VIP电子出版作品，开启了“在线收费阅读”服务，奠定网络文学商业模式的基础。2004年10月，盛大网络收购起点中文网成为全资子公司，后陆续收购晋江文学网、红袖添香、榕树下、小说阅读网、潇湘书院等部分或全部股权，逐步加强内容生态布局。
2004年腾讯推出“读书频道”，2010年QQ阅读上线，移动阅读时代来临。2013年5月腾讯旗下子公司北京华夏墨香文化传媒有限公司上线创世中文网并停止运营原创阅读网，集中整合原创阅读网的作家和资源。2013年9月，以创世中文网为核心的腾讯文学成立，并于当年冲上网络文学市场份额第三。
2011-2013年间，盛大文学多次尝试赴美IPO，却由于资本市场环境与管理层变动使其IPO计划不断推迟。2015年3月，腾讯文学与盛大文学合并成立阅文集团，统一管理运营旗下起点中文网、红袖添香网、潇湘书院、QQ阅读、创世中文网等多个品牌。由此，网络文学市场超级巨头产生。
2017年，阅文集团成功于港交所挂牌上市。上市后，阅文开始通过并购延伸文学产业链，于2018年10月收购新丽传媒100%股权，利用平台丰富的网络作品版权资源从事电视剧、网络剧、动漫的制作，进而形成文学产业良性循环。
1.2. 股权结构：背靠互联网巨头腾讯，参控股多家原创文学网站
根据最新披露，阅文集团控股股东为互联网巨头腾讯。截止2019年末，腾讯通过THL A13 Limited、Qinghai Lake investment Limited与Tencent Mobility Limited合计持有阅文集团57.06%的股权。
此外，阅文集团参控股多家原创文学网站，目前100%控股网文欣阅（旗下运营小说阅读网）、潇湘书院、红袖添香（旗下运营红袖添香网、言情小说吧）、玄霆娱乐（旗下运营起点中文网）、天方听书网、新丽传媒，并且持有晋江原创网络50%股权、榕树下51%股权、懒人在线科技39.88%股权。
1.3. 产品矩阵：集合八大平台优质内容，分发渠道丰富
阅文集团产品布局完善，完整覆盖从文学内容生产、文学内容分发到文学内容衍生环节。文学内容生产环节，阅文旗下拥有起点中文网、创世中文网、潇湘书院、红袖添香等8个主要网络原创文学内容平台，文学内容分发环节以自有平台、腾讯自营渠道及第三方渠道多层次、充分覆盖用户。
丰富的网络文学版权库也为版权运营与文学内容IP化奠定了良好基础，公司全资子公司新丽传媒为国内领先影视制作公司，阅文集团可通过新丽传媒将网络文学作品开发制作电视剧、网络剧、电影，并与懒人听书、喜马拉雅、天方听书网、腾讯音乐等平台合作推广有声阅读。通过自主版权运营与版权转授，公司进一步覆盖文学全产业链布局，丰富了盈利形式，形成文学内容生产、推广、分销、拓展的良好生态。
1.4. 管理团队：新管理层上任，有望加强与腾讯文娱生态联动
2020年4月27日，阅文集团宣布管理团队调整，原联席首席执行官吴文辉、梁晓东、总裁商学松、高级副总裁林庭锋等部分高管团队荣退，辞任此前管理职务，调任集团顾问；同时董事会委任腾讯集团副总裁、腾讯影业首席执行官程武出任阅文集团首席执行官和执行董事，腾讯平台与内容事业群副总裁侯晓楠出任阅文集团总裁和执行董事。
以吴文辉为核心的原阅文管理团队合作多年，拥有丰富的网络文学从业经历和网络文学版权管理经验，长期与著名网络文学作者建立良好合作关系，为阅文集团网络文学版图形成奠定了基础。
现任首席执行官程武加盟腾讯多年，曾与原首席执行官吴文辉共同推动腾讯文学成立，并且在2011年起在业界首倡以IP为核心的“泛娱乐战略”，推动了腾讯在游戏业务基础上，先后开启了动漫、网络文学、影视和电竞等业务板块，从而构建起腾讯的泛娱乐业务矩阵，并在各自业务领域持续保持行业领先；2018年4月，在“泛娱乐”战略基础上，进一步提出“新文创”战略构想，被推选为“2017中国文化产业年度人物”。
现任总裁侯晓楠在产品策划及运营、业务模式创新、资源整合及生态系统合作方面拥有广泛而深入的管理经验。以程武与侯晓楠为核心的新任阅文管理团队，拥有丰富的文娱联动运营经验，能为阅文集团建立文学多元化生态体系助力。
9月1日，公司发布公告，授予程武22.4万股受限制股份，按当日收盘价50.4港币/股计算，授予股权价值为1000万元，较好的激励机制将提高管理层主观能动性，促进公司业务发展。
2.行业分析：多元化变现方式深挖文学IP价值2.1. 行业演变：分发渠道移动化，商业模式多元化
中国在线阅读的演变可根据分发渠道从PC端到移动端转移及商业模式从付费向付费+免费结合的改变分为四个阶段：
2002年前，网络文学在BBS、论坛中兴起，作品免费发放于网络，由于出版内容监管十分严格，仅有少数优质网络文学作品以出版方式获利。领先的网络文学平台主要为文学网站，如榕树下、红袖添香、龙的天空等，作者多为业余作家。
2002~2010年，PC端在线付费阅读兴起。2002年起点中文网首创VIP付费在线阅读模式，其他网络文学作品纷纷采用在线付费阅读模式，如晋江文学城、红袖添香等，此阶段网络文学大平台相继被盛大文学收购。网络文学开始与传统出版物有所区分，作者开始趋向专业化。但由于网络文学版权付费环境不够完善，盗版文学盛行。
2011~2018年，付费阅读向移动端转变。智能手机的普及使网络文学由PC端日益向移动端转变，此阶段网文平台仍旧通过付费模式进行盈利，盛大文学与腾讯文学合并形成阅文集团，合并旗下多家网络原创平台，如起点中文网、红袖添香、创世中文网等。
2018年至今，免费阅读兴起，在线阅读行业盈利模式进一步丰富。
内容变现+流量变现，双盈利模式深挖用户价值。数字阅读产业链包括上游作者、内容提供方、中游阅读分发平台、以及下游读者等参与方。变现方式主要包括通过优质内容吸引用户付费实现收入以及利用免费用户流量实现广告收入。
2.2. 商业模式：“付费+IP授权+免费”多元化发展，产业链各环节共享收益
2.2.1. 内容来源：UGC为主，出版书为辅
网络文学作品占数字阅读作品比重约80%，出版物数字化作品仅占20%左右。2018年，各类网络文学作品累计达到2442.1万部，较2017年新增795.4万部，同比增长48.3%；出版物数字化作品618.2万部，较2017年新增327.6万部，同比增长112.7%。
但从内容质量看，网络文学作品质量参差不齐，出版物质量较高。由于网络文学作品体量大、作者众多且水平不一、内容审核松散导致作品重复度高、盗版盛行、甚至存在部分低俗色情内容，国家新闻出版署和全国“扫黄打非”办公室联合部署各地从5月至8月组织开展2018年网络文学专项整治行动，重点整治网络文学作品导向不正确及内容低俗、传播淫秽色情信息、侵权盗版三大问题，关闭400余家境内外违法违规文学网站。
网络文学驻站作者居多，签约作者相对占比低。驻站作者即为UGC创作，作者只需在网络文学平台注册便可上传内容，一般以千字计收入。根据《2018年网络文学发展报告》统计，驻站作者数量1755万，同比增加355万；签约作者仅有61万，同比减少7万。
签约机制有作者约与作品约，作者约即长约模式，作品约有保底分成与单部作品买断的形式。其中作者长约一般5~10年不等，对作者有等级要求；采用保底分成方式的签约作品合约期限一般20年以上，一般按照5:5分成。
2.2.2.变现模式：付费模式先行，免费模式接力
在线阅读行业传统盈利模式包含用户阅读付费与版权运营收入两种。首先，付费阅读模式下的收费分为时间收费与内容收费两种，其中，内容收费形式按照字数收费，一般为0.03~0.05元/千字，部分热门书籍或第三方平台版权书籍按照整本收费；时间收费模式以购买会员服务为主，会员专属特权包含会员书库免费看，收费书籍优惠购买等权利。根据艾瑞咨询数据，2018年之前付费订阅收入是阅读行业最主要的收入来源，2018年付费订阅收入占网文营收比重85.3%。
近年来随着IP热潮的爆发，内容方越来越多地选择投资影视公司或授予第三方将作品改编为有声作品、影视、游戏、动漫等，以拓宽了数字阅读行业的盈利渠道。版权运营收入占网文营收比重越来越高，2018年版权运营收入占网文营收比重11.1%，是网文行业第二大收入来源，与此同时，网文也已成为影视剧创作的重要内容来源。
热门IP的转化又可以反哺优质文学作品，原著作品关注度水涨船高。以2019年的IP改编爆款剧《庆余年》为例，2007年作品在起点中文网连载，改编影视剧豆瓣评分8.0分，腾讯视频播放量超83亿，截至2020年1月13日会员收官，上榜101次微博热度，获得2019年猫眼剧集影响力网络平台综合排名第一名；并且原作成绩也再次表现亮眼，起点与QQ阅读平台粉丝累计超300万，登榜百度小说风云榜第一名，完结10年后重登起点读书榜畅销榜第一名。因此，文学作品与影视实现“书影联动”，进而形成了IP的闭环产业链。
2018年后免费阅读兴起，通过广告投放为阅读行业带来增量收入来源。免费阅读盈利模式主要通过底栏Banner、开屏、插屏贴片、个人页广告、以及小视频等方式进行广告投放获得广告收入。在免费阅读模式兴起之前，数字阅读业务主要由用户阅读付费构成，在线阅读行业整体付费率约5%，而免费阅读模式扩展了95%非付费用户的变现空间，“免费阅读+广告“模式为平台海量的活跃用户新增了流量变现途径。
2.3. 行业背景：盗版屡禁不止，免费模式变现效率阶段性较高
2.3.1. 付费模式：用户基数庞大，但付费率较低
独立在线阅读APP不去重MAU约5亿。根据CNNIC数据，截至2020年3月，我国网络文学用户规模达4.55亿，渗透率为50.4%，渗透率对比其他娱乐形式看相对较低，另外根据Questmobile数据，2020年6月，独立在线阅读APP不去重MAU为4.22亿，DAU为1.01亿，2020Q1春节叠加卫生事件，在线阅读APP不去重MAU峰值曾达到5.43亿，DAU峰值1.12亿。
从时长占比看，在线阅读为用户重要线上娱乐方式之一。从用户使用时长占比来看，网络文学应用使用时长占比为7.2%，可见尽管短视频等新兴互联网文娱方式层出不穷，但数字阅读仍是不可或缺的文娱方式之一。
平均付费率5%左右，人均付费仍处于低位。数字阅读付费率5%左右，处于长视频与直播之间；在线阅读人均付费不足200元，2018年在线阅读ARPPU为153元/人，与泛娱乐领域游戏的1030元，直播的574元，在线视频的194元相比，仍处于低位。以5%付费率与人均付费200元/年估算，付费规模不足100亿。
盗版猖獗是在线阅读行业付费率较低的重要原因。根据艾瑞中国网络文学盗版损失模型核算，2019年网络文学盗版损失规模达56.4亿元，同比下滑3.3%。目前正版文学的发展机遇与挑战并存，一方面，国家版权局出台《关于加强网络文学作品版权管理的通知》等政策，开展“剑网”行动，加大对网络盗版文学的打击力度；但另一方面，搜索引擎技术升级和社交媒体广泛普及，又为盗版文学提供了技术支持与传播媒介，使得盗版文学持续蚕食正版市场。
由于目前国内盗版内容较易获得，价格敏感用户通常在正版网站试读作品，再转而寻找免费盗版内容进行阅读，导致阅读付费市场规模发展受限，且基本被拥有优质版权的头部企业瓜分，形成了付费阅读行业的内容进入门槛。而自2018年起，免费正版阅读+广告模式的崛起一定程度上打击了盗版阅读的生存空间。
2.3.2. 免费阅读：攻占阅读下沉用户，带来新一轮流量增长
免费阅读的兴起，推动在线阅读用户时长新一轮增长。从用户规模来看，2018年付费阅读用户规模增长遭遇瓶颈，而2018年开始随着免费阅读产品上线，在线阅读独立APP总时长开启新一轮增长，2020年一季度受益于卫生事件以及包括番茄免费小说在内的免费阅读app用户数高速增长，行业总用户时长实现跳涨。
免费阅读拉动新一轮流量增长主要是因为付费阅读和免费阅读目标用户具有较大差异。具体从用户画像来看，免费阅读用户较为集中在低学历、低线城市的下沉市场；而付费阅读用户拥有高学历、相对集中在一二线城市。由于低线城市互联网用户目前仍处于版权付费意识薄弱、对价格非常敏感且愿意牺牲用户体验享受免费产品的阶段，免费阅读模式对拓宽阅读行业下沉市场十分有利。
另外，从具体的付费阅读产品QQ阅读与免费阅读产品番茄免费小说和七猫免费小说的重合度来看，付费阅读与免费阅读的用户重合度较低。因此，天风证券认为免费阅读通过拉拢下沉用户，渗透低线城市，有望继续推动在线阅读独立APP用户时长的增长。
当前阶段看由于付费模式下付费率过低，免费阅读单MAU变现效率更高：以阅文集团为例，2019年阅文自有平台和自营渠道MAU合计2.2亿，实现收入32.6亿元（基本为付费收入），单MAU收入为14.8元/年，而掌阅科技旗下免费阅读平台得间小说平均MAU为243万，2019年实现收入8511万元，单MAU收入为35.0元/年，免费模式下单MAU收入远高于付费模式，因而引入免费模式有望提升行业商业化效率。
天风证券认为免费阅读与付费阅读作为两种商业模式，二者并不是相互取代的关系，而应该是彼此互补。内容提供商可以通过付费阅读与免费阅读两种途径将作品按质量分级，高质量作品分发至付费阅读平台赚取付费订阅收入，中低质量作品分发至免费阅读平台赚取广告收入，进而拓宽企业的盈利渠道。并且利用免费模式可以在一定程度上缓解付费阅读下内容注水问题，进一步打击盗版小说的生存空间。
假设在线阅读行业DAU 最多能达到2亿左右，依靠广告变现单DAU单日创收2~7毛，平均5毛/天，广告加载率50%~70%，天风证券预估免费阅读广告收入规模在200亿左右。
2.4. 行业趋势：IP运营空间广阔，释放文学内容深层价值
2.4.1. 运营现状：影视改编已成常态，但游戏产品的改编仍处于初级阶段
文学内容作为IP主要来源之一，延展性较强。文学内容可改编成电视剧、电影、动漫、有声书、游戏以及开发玩具等衍生品，当前阶段看文学内容向电视剧、电影、动漫、有声书改编已经较为成熟，且文学内容已经成电影、电视剧、国漫和有声书重要或主要IP来源，而游戏和玩具等衍生品方面，虽然市场规模较大，但文学IP改编比例相对较低，有待激活。
电视剧方面，2019年骨朵数据剧集年榜前10电视剧中，9部IP来源为文学作品，占比高达90%，排名前20的电视剧中，15部IP来源为文学作品，占比75%，其余均为原创剧本，可见文学内容向电视剧改编已成为常态，且文学内容已成为电视剧的主要IP来源。
电影方面，以2019年票房排名前10的国产电影（包括合拍片）为例，10部中有4部IP来源为文学作品，分别为改编自刘慈欣原著小说的《流浪地球》和《疯狂的外星人》，改编自鲍尔吉·原野的长篇报告文学作品《最深的水是泪水》的《烈火英雄》，以及根据玖月晞小说《少年的你,如此美丽》改编的《少年的你》，4部电影合计实现票房102亿元，其余6部电影中，有1部IP来源为神话故事、4部为原创、1部为翻拍。
动漫方面，以2019年排名前20的国漫为例，IP来源主要为漫画作品和文学作品，其中IP来源为漫画的动漫有8部，占比40%，IP来源为文学作品的动漫有7部，占比为35%。另外值得注意的是，播放量前20的国漫全部上线腾讯视频，且其中12部为腾讯视频独播，占比60%，腾讯在动漫领域具备较强优势。
游戏方面，与电影、电视剧和动漫不同的是，国内游戏市场规模已达到较高水平，但以文学作品为IP改编的游戏数量相对较少，以2019年游戏榜单前20游戏为例，仅排名第20的《斗罗大陆》为文学IP改编，文学IP向游戏产品改编市场仍在探索中。
2.4.2. 开发潜力：改编为影视剧、游戏和动漫年IP授权收入可达50亿元
整体来看，文学IP改编影视类内容已相对成熟，国内电视剧和电影市场已进入稳定增长阶段，未来对IP的需求也相对稳定，而国漫目前发展处于初级阶段，市场规模无论是相对其他影视内容还是相对美国、日本等国家都较小，国内终端平台中，除腾讯视频有所布局外，其余平台在动漫方面均较为依赖海外内容，爱奇艺在20Q2业绩会上表示，在爱奇艺的动漫板块，日漫流量占比超过一半，卫生事件中日漫延迟更新对平台流量造成较大影响，未来公司会加大国漫投入，因而天风证券预期国漫中短期高速增长可期。
游戏市场IP改编机会广阔，中短期有望释放。中国当前已成为全球前两大游戏市场之一， 2019年国内游戏市场规模达2309亿元，市场规模增长至较大体量的同时国内游戏公司已具备较强的研发能力，2019年我国自主研发的游戏分别实现国内外实际销售收入1895亿元和116亿美元，合计约2706亿元，同比增长16.9%，若IP改编成游戏产品的路径能得到有效激活，将有望拓宽文学IP运营空间。
若仅考虑电影、电视剧、动漫和游戏产品，同时仅考虑纯IP授权收入，即不考虑IP拥有方参与项目投资的收益，根据天风证券的测算，预计电影和电视剧每年IP授权收入合计约12亿元。而若假设自主研发游戏实际销售收入达3000亿元，其中20%来源于文学IP改编作品，IP方授权费用为游戏流水的5%，估算得到文学内容对游戏市场每年IP授权收入约30亿元；假设中期动漫市场规模翻倍，其中40%来源于文学IP改编作品，IP方授权费用为终端规模5%，估算得到文学内容对动漫市场每年IP授权收入约8亿元；合计看电影、电视剧、动漫和游戏产品每年授权费用可达50亿元。
3. 阅文优势：垄断头部优质内容，多渠道覆盖海量用户3.1. 内容优势：收拢行业半数作者和作品数，垄断头部内容阅文集团拥有国内早期建立的八大原创内容平台，同时参股国内领先女频内容原创网站晋江文学网。阅文集团旗下红袖添香、潇湘书院、起点中文网和晋江文学网等均成立于2000年左右，经历近20年，已有丰富的作品和作者储备。
从作者数量来看，阅文2019年全平台共拥有810万作者。2018年阅文平台作者数量占网文总数40%以上。阅文已经建立了作者、编辑与读者的创作生态，并且有能力为平台作者的优质作品提供全平台的渠道推广和版权运营。此外，阅文拥有成熟的“白金作家”“大神作家”“普通作家”等多层级签约体系，发布“百川计划”，同时开设“阅文星学院”等对作者进行专业培训，多种作家孵化体系能为集团提供源源不断的高质量作家。
从作品数量来看，阅文集团作品数量持续增长，2019年阅文平台文学作品共计1220万，其中自有原创文学作品超过1150万，第三方平台作品约40万，实体书的电子书版本约28万本。2018年自有原创作品1070万册，占2018年网络文学作品规模的44%，内容数量优势显著。公司旗下八个自有原创网络文学内容平台精准定位各个细分市场，在丰富阅文集团内容布局的基础上有针对性地满足各特定圈层不同细分领域读者的需要，进而稳固了优势龙头地位。
从作品内容结构上看，原创内容优势显著，非原创内容与电子书为阅文原创内容提供有力补充。其中，原创作品内容优质，曾获得多种奖项验证了平台内容实力。例如，2019年，阅文旗下45部文学作品及27名作家获得国家广电总局和中国作家协会以及其下属部门的荣誉；六部文学作品入选“庆祝新中国成立70周年主题网络文学作品”。
从行业头部内容分布来看，阅文集团几近垄断行业头部作者资源和头部内容作品。根据速途研究院“2019原创文学白金作家及大神作家”榜单， 2019年中国网络文学男频作家（作品）影响力TOP50中有48部作品来自阅文集团旗下平台，占比高达96%；女频作家（作品）影响力TOP50中有49部（其中有5部来自晋江文学网）来自阅文旗下平台，占比高达98%。头部作者集中于阅文平台，能为平台提供更多优质作品，进而保持用户粘性，实现良性循环。
3.2. 渠道优势：基于内容的领先优势，建立多层次分发渠道
阅文依靠腾讯社交体系，建立了包含自有平台、腾讯自营、以及第三方合作渠道在内的多层次内容分发渠道。自有平台包含阅文旗下的网络原创内容平台、QQ阅读以及2019年新孵化的免费阅读平台飞读免费小说，覆盖超1亿的月活跃用户。
其次，腾讯旗下产品矩阵庞大的用户基数，也为阅文提供良好的引流途径。腾讯阅读分发渠道包括微信读书、腾讯视频、手机 QQ、QQ 浏览器、腾讯新闻等，阅文集团向这些渠道提供内容吸引腾讯旗下庞大的用户群体。
此外，阅文集团与小米多看、搜狗阅读等平台在手机阅读市场领域保持长期的战略合作关系，也获得了数亿的用户规模和巨大的流量，为阅文集团内容分发提供了更加多元化的渠道。
基于多元分发渠道，阅文集团用户数处于市场领先地位。根据公司披露，阅文集团截止2020年中报MAU为2.3亿；免费阅读平台仍然处于通过买量积累用户阶段，根据Questmobile数据，前两大免费阅读平台番茄免费小说和七猫免费小说MAU均在5000万左右。
3.3. 版权运营：阅文为腾讯新文创重要一环，新丽为国内头部制作公司
阅文集团作为腾讯新文创不可缺失的重要一环，可与腾讯游戏、电竞、动漫、影视、音乐形成“书影漫游”联动，提升文学变现效率。一方面，文学是IP的重要来源之一，可以将文学改编为游戏、影视动漫作品，有助于延长版权的生命周期，提高版权变现能力；另一方面，游戏、影视作品又可对文学形成反哺，进一步提高文学作品的价值。因而凭借以IP为核心腾讯新文创布局，与其他文娱内容形成有机结合，进而形成文化与商业价值的生态循环体系，将更加有助于阅文的文学IP运营。
阅文集团在全版权运营方面已积累了丰富的经验，旗下文学IP价值也已得到市场的充分验证。2019年阅文通过自有版权运营及转授第三方共实现版权运营收入11.87亿元，转授权IP数量达到160个左右。代表IP运营案例有《青云志》、《择天记》、《盗墓笔记》、《花千骨》、《庆余年》等多个爆款影视剧。此外，代表IP《斗罗大陆》实现全版权运营，改编了包含电视剧、动漫、漫画与游戏等多种形式，充分挖掘文学作品价值，从而最大化头部文学IP的商业价值。
此外，阅文通过设立或者并购等方式投资多家文娱类企业。投资并购集中在动漫、漫画、电影及影视剧的制作方面，从而更好地提高版权运营的制作水平。并且2018年10月31日，阅文全资收购电视剧公司新丽传媒。
新丽传媒是国内最具实力的电视剧和电影制作发行机构之一，成立于2006年，出品了众多优秀的影视剧。公司的代表作品如电影《山楂树之恋》、《夏洛特烦恼》、《我和我的祖国》，电视剧《辣妈正传》、《如懿传》、《白鹿原》，网络剧《余罪》、《杜拉拉升职记》等。公司拥有一支素质精良的专业化队伍，具有丰富的影视行业经验，拥有一流的策划、管理、经营运作人才和资深制作人、编剧、导演、演员等丰富的人力资源，优秀的人才团队是新丽内容质量的核心保障。收购新丽之后，阅文能将IP运营权掌握在自己手中，有望提高IP附加价值，从而扩大公司IP影响力，同时，影视化也可以进一步促进小说的销量，更好地实现“书影联动”。
2019年新丽传媒收入实现32.36亿元，同比增长1078.6%。根据业绩补偿承诺，2018/2019/2020年度承诺净利润分别为5亿元、7亿元、9亿元，2018/2019年实际实现净利润分别为3.24亿元、5.49亿元，未能实现承诺业绩，主要受2019年影视行业严格监管的影响。但是新丽传媒通过联盟阅文集团，展现出了更加出色的打造头部内容的能力，2019年成功推出《庆余年》、《精英律师》等多个爆款影视剧。其中，代表作品《庆余年》改编自同名人气小说，该剧2019年在百度和今日头条的电视剧及网络剧搜索指数中均位列榜首，并推动该小说在完结十余年后重登阅文平台畅销榜榜首，收获了350万次推荐和60余万次打赏。
4. 财务分析：阅读业务表现平稳，并表新丽整体业绩波动加大
上市后受行业因素影响，业绩表现波动。阅文集团2018年收购新丽传媒，2019年公司收入大幅增长主要是新丽传媒于2018年10月并表，若扣除新丽传媒影响，公司原有业务实现营业收入51.1亿元，同比增长7.3%，增长的明显放缓主要是因为2019年上半年：1）行业整顿，阅文平台下架了较多内容；2）免费阅读冲击。2020年上半年新丽传媒无新项目上线，致使营业收入大幅下滑，公司原有业务营业收入31.3亿元，同比增长35.7%。
新丽并入版权运营收入，公司整体收入结构有所变化。公司收入主要分为三个板块：在线业务（在线阅读收入）、版权运营（IP授权，游戏、动漫等自有版权运营，新丽传媒）和其他业务（纸质书等）。2018年收购新丽传媒后，版权运营的比重有明显的提升，2019年公司版权运营收入44.23亿元，同比增长341.0%，占2019年公司总收入的53.0%。但由于电视剧项目制影响，收入波动较大，致使版权运营业务收入占比波动也较大。
收入结构变化驱动成本结构变化。公司营业成本以向作者支付的内容成本为主，并表新丽后电视剧、网络剧、动画及电影的制作成本相应增加。20H1营业成本15.29亿元，同比上升13.27%，主要是由于平台分销成本受在线阅读渠道及自营游戏扩张所带来的收入增加所致，平台分销成本由19H1的1.97亿元增长至6.19亿元，占营业成本比重由19H1的14.6%提升至20H1的40.5%。
收入结构变化导致毛利率和净利率有所下滑。2019年全年毛利率为44.2%，同比下滑6.5pct；净利率为13.1%，同比下滑5.0pct；主要由于并表新丽传媒，电视剧业务毛利率水平相对原有业务毛利率较低所致。
销售费用持续增长，主要是公司推广在线阅读与自营网络游戏所致。公司从2019年开始销售及营销开支大幅增长，2019年销售及营销开支同比增加60.4%至20.7亿元，占收入比重为24.8%，主要是由于：1）公司推广自营网络游戏的营销开支增加，2019年公司发行《新斗罗大陆》，增加了对此游戏的开支；2）推广在线阅读（包括免费阅读内容）的营销开支增加，2019年公司新增免费阅读业务，免费阅读领域竞争激烈，公司阅读业务的买量成本有所增加；3）并表新丽传媒的电影及电视剧的销售及营销开支增加。
新丽传媒并表致管理费用波动。2019年一般及行政开支同比增加39.1%至10.1亿元，占收入比重为12.1%，主要由于：1）员工人数和工资增长；2）外包研发开支支出增加；3）并表新丽传媒。20H1一般行政开支同比下降25.9%至3.5亿元，占收入比重由19H1的15.9%下降至20H1的10.8%，主要因公司预计2020年新丽传媒的表现将会低于预期，因而拨回了新丽传媒若干雇员及前股东的服务开支相关的酬金开支1.2亿元。
公司参股优质文学网站，投资收益稳定增长。2019年公司实现净投资收益1.58亿元，较去年同期增长57%。公司的投资收益主要来自于联营公司晋江文学网和合营公司Munpia。晋江文学网成立于2003年，是国内第一大女频文学网站，2007年12月阅文参股其50%股权，2019年晋江文学网实现净利润2.95亿元，同比增长49.8%；Munpia成立于2003年，是韩国三大网络文学原创文学平台，主要面向韩国市场，通过网络和移动端APP向用户提供网络小说阅读服务，拥有和阅文集团相似的付费阅读商业模式，2018年10月，阅文战略投资Munpia，持股26%，2019年Munpia实现净利润2397万元，同比增长138.5%。
大额计提商誉减值，净利润大幅亏损。2020年上半年受卫生事件爆发的影响，新丽传媒的影视项目整体周期变长，不确定性增加，公司决定计提商誉及商标权减值44.1亿元，使得2020年上半年公司归母净利润为亏损33.0亿元，去年同期为盈利3.9亿元。
4.1. 在线业务：受行业监管及免费阅读冲击，但整体流水保持稳定
公司在线业务收入为付费阅读收入，20H1阅文集团在线业务收入24.95亿元，同比增长50.1%。20H1在线业务毛利为13.49亿元，同比增长40.7%，毛利率为54.1%，同比降低3.6pct，主要是因为新增微信公众号渠道毛利率较低所致。按照收入口径分，公司在线业务收入主要包括：1）公司自己运营的自有平台（如QQ阅读）以及腾讯产品自营渠道收入；2）如来自百度、京东等第三方平台收入（类似版权分销收入）。具体来看：
1）自有平台及腾讯产品自营渠道为公司文学内容分发的主要渠道。20H1自有平台及腾讯产品自营渠道实现收入23.14亿元，同比增长63.3%，占在线业务收入比重92.7%。2020年上半年自有平台产品及腾讯产品自营渠道的平均MAU2.33亿人，同比增长7.5%；单MAU收入9.91元，同比增长51.9%，主要是公司新增微信公众号渠道，该渠道ARPPU相对较高。
2）第三方平台为公司自营渠道的补充。20H1第三方平台收入为1.81亿元，同比下降26.2%，主要是免费阅读的切入对长尾平台的收入有所冲击使得若干第三方平台合作商的收入减少所致。
4.1.1. 自有平台专注付费模式深耕，腾讯产品自营渠道将向免费模式倾斜
过去两年，公司来自自有平台及腾讯产品自营渠道的收入分化严重，自有平台在免费模式冲击下仍然保持平稳，但腾讯产品自营渠道无论是用户数还是单用户收入均表现出明显的下滑趋势。首先，从用户数看，自有平台稳定缓慢向上，而腾讯产品自营渠道逐年下滑：
自有平台：2019年自有平台产品的平均MAU为1.2亿人，同比增长10.1%，主要是付费阅读产品的用户增长以及免费阅读产品的用户贡献所带动；20H1自有平台产品的平均MAU同比增加16.1%至1.34亿人，主要由于阅读内容分销渠道，如微信公众号扩张所致；
腾讯产品自营渠道：2019年平均MAU为1亿人，同比减少3.9%，主要由于腾讯产品自营渠道改变其用户分配策略从而较少推广在线付费阅读内容所致。2020年上半年腾讯产品自营渠道的平均MAU同比减少2.3%至0.99亿人，主要由于公司加大腾讯产品自营渠道免费内容推广，致使付费阅读内容用户减少所致。
其次，从变现效率看，自有平台单MAU收入稳中有升，且远高于腾讯产品自营渠道，两者单MAU收入差异日益扩大。
自有平台：20H1自有平台单MAU收入为14.83元，同比增长74.0%，主要因为，一方面是因为2019年上半年受行业监管影响，自有平台单MAU收入基数较低，另一方面，公司新开辟的微信公众号渠道单MAU收入水平较高拉动。
腾讯产品自营渠道：2017年起，腾讯产品自营渠道的单MAU收入逐年下滑，20H1单MAU收入为3.27元，同比下滑22.7%，天风证券认为一方面，短视频冲击下，腾讯需要把更多流量用来支持其他业务发展是阅文集团在腾讯产品自营渠道MAU下滑的一个原因，但另一方面，从数据可以看到阅文集团在腾讯产品自营渠道的用户变现效率极低，故而腾讯对该渠道的支持逐渐降低也有迹可循。
4.1.2. 腾讯产品自营渠道加大免费内容推广，广告收入增长可期
付费流水整体稳定。2019年公司37.1亿在线业务收入中29.75亿来自付费收入，同比下降6%，占在线业务比重80.2%。2019年公司付费收入的下滑主要是因为一方面，19H1行业政策收紧对公司阅读业务形成掣肘，2019年3月至8月，针对网络文学领域存在的低俗色情问题，“扫黄打非”部门大力开展专项整治，部署北京、上海查处晋江文学城、起点中文网、米读小说、番茄小说等违法行为并公开曝光；另一方面，公司切入竞争激烈的免费阅读领域，对公司的付费阅读业务造成一定程度的压力。20H1公司实现付费阅读收入21.69亿元，同比增长86.9%。上半年付费收入大幅增长主要由于，一方面受卫生事件影响，用户阅读时长有所增加；另一方面，从去年开始，公司开始在微信公众号上分销，拓宽了分销渠道，且付费业务在微信公众号上的定价相较阅文自有平台及腾讯渠道更高。
虽然过去几年付费用户数波动，但ARPPU始终保持增长。受上述分析的多种因素影响，自有平台和腾讯产品自营渠道付费用户数自2017年以来不断下滑，2019年上半年受监管影响下滑至最低970万人，付费率为4.5%，20H1微信公众号渠道扩张付费用户数有所回升，达到1060万人，同比增长9.3%。但用户下滑过程中，单付费用户金额始终保持增长，2019年付费用户数月付费金额约25.3元/月，20H1同比增长51.6%至34.1元/月。
广告收入基数较小，处于拓展初期。公司2018年开始跟随行业探索免费阅读模式，2019年1月起先后推出免费小说APP飞读小说，并在手机QQ和QQ浏览器中推出免费阅读板块，采取“免费阅读+广告变现”模式。20H1公司实现广告收入1.45亿元，较去年同期上涨35.5%，占在线业务比重5.8%。一方面，上半年广告收入受卫生事件影响较大，广告商投放需求不足；另一方面，公司已减小对飞读小说的买量投入，飞读小说用户数稳中有降，而手机QQ和QQ浏览器等渠道免费阅读推广处于起步阶段，仍然需要时间探索。
4.2 版权运营：新丽传媒独立运营，自有版权空间可期
当前公司版权运营收入主要分为两类：1）自有版权运营收入；2）新丽传媒电视剧业务收入。2019年公司版权运营业务收入合计44.2亿元，同比大幅增长，占收入比为53.0%。其中，自有版权运营收入11.87亿元，同比增加62.9%。自有版权运营主要包括：一次性的IP授权、参与动画出品、游戏发行产生的收入。
一次性IP授权方面，2019年公司转授权IP数量达到160个左右。授权成功实现产品开发案例包括《青云志》、《择天记》、《盗墓笔记》、《花千骨》等，多为影视类项目，游戏等产品形式开发案例较少。
参与动画出品方面，公司每年均为推出多部优质动画作品，2019年公司动画作品包括《崩坏星河》、《萌妻食神》、《武动乾坤》及《斗破苍穹3》，其中《斗破苍穹》动画系列的累计播放量突破54亿，表现较好。游戏方面，基于网络文学作品《斗罗大陆》改编的自营手游《新斗罗大陆》赢得众多知名奖项，包括2019年金陀罗“年度人气IP游戏奖”和2019年金葡萄“最受关注游戏奖”。
2018年10月31日，阅文以总价155亿元（包含股权支付腾讯对价52.9亿元，50%现金和50%股份支付管理层对价102.1亿元），通过现金和发行新股（发行价格为每股80港元）的方式收购新丽传媒100%股权，形成商誉69.3亿元，收购时管理层承诺新丽传媒2018-2020年分别实现净利润5/7/9亿元，但2018年以来，电视剧业务受整体行业性的原因，新丽均未能完成业绩承诺，2020年上半年，公司对新丽计提商誉减值损失40.2亿元，账面剩余商誉29.2亿元。
2020H1新丽传媒无新剧上线，因而实现营业收入仅1.3亿元，净亏损0.97亿元，但根据天风证券跟踪的片单看，新丽传媒处于拍摄和后期制作过程中的项目较多，共计11部，项目储备丰富，若当前项目按计划上线，新丽传媒业绩有望回暖。
此外，阅文集团与腾讯曾订立版权合作框架协议，新丽传媒每年将向腾讯视频提供剧本版权以获得剧本版权许可费，该许可费采用固定费用模式，每项剧本版权许可费介于5000万-4亿元不等，该模式将使新丽传媒充分发挥其内容策略及制作优势，同时提前锁定项目收益，减小新丽传媒需要承担的项目波动风险。
5.盈利预测及估值分析
公司新任管理层于2020年4月底上任，当前公司仍然处于业务过渡期，公司对部分业务未来将要采取的具体策略尚待观察，但天风证券判断阅读业务方面：1）公司将加大买量支出以扩大市场份额，预期公司销售费用和用户数将有明显提升；2）腾讯自营渠道加大免费内容推广，预期来自腾讯自营渠道付费收入减少和免费收入增加；3）长尾平台持续受挤压，因而公司来自第三方平台收入持续下滑。版权运营方面：1）一次性授权以中腰部IP为主，授权数量增加的同时单价下滑；2）短期增加与合作伙伴以分成模式开发数量，但考虑产品研发周期，收入明显增长可能到2022年及以后体现。
基于以上判断，天风证券预期公司2020-2022年收入分别为76.6亿元/102.6亿元/119.0亿元，分别同比增长-8.3%/34.0%/15.9%。
阅读市场份额扩大可能带来销售费用抬升，天风证券预计2020-2022年公司销售费用分别为28.1亿元/32.8亿元/33.3亿元，销售费用率分别为36.7%/32.0%/28.0%。预计阅文集团2020-2022年经调整净利润分别为0.53亿元/10.82亿元/19.71亿元，当前市值对应2022年经调整净利润P/E为25倍。
考虑到产品研发周期，同时参考可比公司估值情况，天风证券给予公司2022年30倍目标市盈率，目标市值677亿港币，对应目标价67港币/股，首次覆盖给予“买入”评级。
6.风险提示行业监管风险：阅文集团所处内容行业面临监管较多，是每年“扫黄打非”重点关注领域，同时公司UGC平台每天产生大量内容，可能出现盗版和涉黄风险。
市场竞争加剧：2018年免费阅读兴起，在线阅读行业竞争日益加剧，一方面，阅文集团市占率可能面临下滑风险，另一方面，对用户争夺激烈可能抬升阅文集团营销推广费用，降低公司盈利能力。
业务推进低预期：当前市场对新管理层上任后业务推进策略改变抱有较高期待，若后续在各业务线推进速度或效果低于市场预期，股价可能面临下行风险。
（编辑：赵芝钰）
