本文来自微信号“风轻龙跃”，作者：郭庆龙团队。
在《电子烟行业系列深度一：行业大势浩浩汤汤，新型烟草乘势而起》《电子烟行业系列报告二：溯既往看全球烟草体系，展前路析新型烟草未来》和《电子烟行业系列报告三：详解中国烟草体系，国内烟草市场面面观》中，我们深度剖析国内外电子烟产品和世界主要国家市场情况。本篇报告我们对全球电子烟产业链进行深入分析，认为在新型烟草快速发展态势下，行业上中下游较高技术壁垒环节中的企业和已形成一定优势的企业有望受益。
1.上游：雾化器/加热器、芯片成其核心要点。电子烟上游产业链主要包括芯片电池、棉丝等配件生产企业和烟油、雾化器/加热器、塑料五金等其他原材料供应商。其中雾化器/加热器以及芯片设计因其高科技含量成为核心要点，烟油发展相对独立自成体系。
具体来看，雾化器/加热器成衡量电子烟质量的关键部件，科技支撑下形成较高技术壁垒增厚盈利空间，利好思摩尔(06969)等龙头企业发展，行业集中度有望持续提升。芯片由大企业自主研发，中小企业寻求专业芯片厂商帮助，目前EVOLV、亿海电子、VOCHIP、讯和通等为提供芯片设计解决方案的代表企业。
电池供应方面，国际锂电池供应形成日韩中三足鼎立的局面，行业发展成熟，其中国内电子烟锂电池供应商丰江电池、亿纬锂能规模较大，但因缺乏相关完善标准，锂离子电池生产工艺仍待统一。
配件供应方面，塑料、五金等其他原材料具有强大宗商品属性，只需初步加工，价格易受金融市场影响，议价空间较小。发热棉、导热丝等配件供应企业一般非专门为电子烟生产，行业集中度较低。烟油产业链发展相对独立，精细化化工行业集中度不高。
2.中游：制造商云集中国，四大巨头地位稳固。行业中游主要为制造商和品牌商，电子雾化烟制造企业集中于中国，占据90%的市场份额，数量众多竞争激烈。规模化生产能力凸显制造商研发实力和渠道规模优势，市场集中度有望提高。未来制造端企业有望通过技术创新提供优质产品、深度绑定龙头品牌来提高竞争力与市场份额。
品牌商方面，菲莫国际、英美烟草、日本烟草和帝国品牌四大跨国烟草企业均将新型烟草作为重点发力的新兴产品，纷纷通过自主投资或收购等方式推出自有新型烟草品牌。HNB烟弹技术壁垒较高，其制造由传统烟草企业控制，烟具制造采用OEM/ODM模式。烟具代工方面，较高技术壁垒使得深度绑定烟草企业、提高技术研发实力成烟具制造企业核心竞争点。
3.下游：高附加值高盈利，经销主力线上兴起。电子烟产业链下游主要分为线上渠道与线下渠道，其中线下渠道包括代理商、经销商、零售商与直营店，具体可细分体验馆、线下俱乐部、专业电子烟门店等;线上渠道主要包括电子烟企业自有平台、线上电商平台等。
由于电子烟为新兴产品，产品渗透率较传统烟草而言偏低，动销率较低，故为了提升终端经销商与零售商销售积极性，尽快提升产品渗透率，品牌商会在终端销售环节大幅加价，给予经销商、零售商更高的盈利空间。目前终端销售环节在电子烟价值链中占比达72%，其中经销商环节占比24%，终端零售商环节占比48%，在电子烟行业发展尚未成熟的短期，该趋势有望延续。
4.解码全球产业链，上中下游觅良机。国内众多企业在新型烟草上中下游均有参与，电子雾化烟和HNB的快速发展有望给上中下游产业链带来投资机会，我们认为上游技术壁垒较高的环节中已形成一定优势的企业有望受益，中游制造端国内头部代工企业有望迎来发展良机，下游销售渠道生产烟标等产品的企业有望获益。
5.风险提示：电子烟技术升级不及预期，政策推进速度、消费者教育不及预期。
投资主题
报告亮点
对新型烟草全球产业链进行全面深入的分析。本篇报告对全球电子烟产业链进行了全面深入的分析，对上游的芯片设计方案商、电池、棉丝、烟油、雾化器/加热器、塑料五金等行业，中游的制造商和品牌商，下游的销售渠道分别进行深入分析，详细拆解各环节发展空间、竞争格局、议价能力等要素，在此基础上挖掘有潜力的环节和企业。
投资逻辑
对新型烟草全球产业链进行全面深入的分析，在此基础上分析国内企业发展优势。本篇报告首先对传统烟草和新型烟草产业链进行简单对比，进而对新型烟草上中下游三个层面进行全面深入的分析。
综合考虑各环节市场规模、竞争格局、议价能力、参与企业的竞争优势、发展趋势等要素，认为上游技术壁垒较高的环节中已形成一定优势的企业有望受益，中游制造端国内头部代工企业有望迎来发展良机，下游销售渠道利润空间较厚，线上渠道发展迅速。在此基础上，我们分析国内企业在各环节中的布局和发展优势。
在《电子烟行业系列报告一：行业大势浩浩汤汤，新型烟草乘势而起》中，我们深度剖析电子烟产品及产业链，并在分析世界主要国家市场与监管情况的基础上，解析国内相关电子烟产业链的投资机会。我们认为，随着国内技术不断成熟，监管逐渐完善，电子烟行业将进入平稳快速增长期，相关企业有望受益。
在《电子烟行业系列报告二：溯既往看全球烟草体系，展前路析新型烟草未来》中，我们立足全球宏观视野，进一步分析新型烟草在不同地域的发展情况，以及各国对传统卷烟、电子雾化烟以及HNB产品的监管模式和历程，进而分析目前全球烟草四大巨头企业对新型烟草发展和对烟草行业的引领作用。我们认为，全球新型烟草市场发展强劲，国内市场潜力较大，各国政策趋于完善规范，头部企业布局积极，国内可充分参考国际情况，做足准备，护航国内新型烟草行业稳步发展。
在《电子烟行业系列报告三：详解中国烟草体系，国内烟草市场面面观》中，我们首先从烟草专卖体系的视角对烟草行业发展情况进行了深入分析;然后对烟草税收进行了解析;最后对我国控烟政策及行业监管进行了梳理。我们认为，随着国内烟草行业推动产品结构优化，重视新型烟草开发，同时市场监管和税收体系不断完善，新型烟草市场有望稳定良性发展，国内相关企业料将受益。
本篇报告我们再次立足全球视野，深入分析全球电子雾化烟和HNB产品的上中下游产业链，通过对产业链各环节的深入分析，挖掘国内企业投资机会。我们认为，上中下游较高技术壁垒环节中的企业和已形成一定优势的企业有望受益。
一、全球电子烟产业链概述：上游分散，中游垄断，下游高盈利
传统烟草种类繁多规模较大，中游行业集中度高，四大主要烟草公司占据规模优势，下游探索新型线上渠道。在产业链上游，传统烟草种植适应性强，主要类型包括烤烟、白肋烟、香料烟、晾晒烟等。
2019年全球主要烟叶产区(不含中国)烤烟总产量190.3万吨，同比增长5.8%，白肋烟总产量55.7万吨，同比下降5.9%。中游制造方面，烟叶收采后需根据其特性及处理传统，进行不同方式的炮制，使其初步糖化、熟成，利于保存，为后来繁杂的处理程序做准备。
主要的烟叶处理方法包括风干处理法、日晒处理法、热风管处理法与明火烘烤处理法等。2019年，四大主要烟草公司在全球市场的占有率持续提高，行业整体竞争格局基本稳定。菲莫国际维持销量第一大跨国烟草公司地位，在加热卷烟领域占有绝对优势，2019年实现营收298.1亿美元;英美烟草各类烟草产品发展势头良好;日本烟草国际业务销量、销售收入持续增长。
受汇率波动影响，各大跨国烟草公司利润普遍下降，调整后的利润保持较高增长。下游传统烟草渠道受到新型烟草兴起影响开始寻求新的营销渠道，在营销模式上寻找新突破，重视线上渠道的运营与管理，探索出互联网+卷烟的营销新渠道。预计未来四大烟草公司仍有望通过规模优势、技术壁垒等持续提升份额，下游线上渠道有望加速发展。
新型电子烟上游供应商分散集中度低，中游制造商集中于中国，渠道以经销为主，线上渠道趋势向好。
1)新型烟草电子烟行业上游，芯片由大企业自主研发，中小企业寻求专业芯片厂商帮助。电池供应方面，国际锂电池供应形成日韩中三足鼎立的局面，行业发展成熟，其中国内电子烟锂电池供应商丰江电池、亿纬锂能规模较大，但因缺乏相关完善标准，锂离子电池生产工艺仍待统一。配件供应方面，塑料、五金等其他原材料具有强大宗商品属性，只需初步加工，价格易受金融市场影响，议价空间较小。发热棉、导热丝等配件供应企业一般非专门为电子烟生产，行业集中度较低。烟油产业链发展相对独立，精细化化工行业集中度不高。
2)中游：电子雾化烟制造企业集中于中国，占据了90%的市场份额，数量众多竞争激烈市场集中度低。规模化生产能力凸显制造商研发实力和渠道规模优势，市场集中度有望提高。未来制造端企业有望通过技术创新提供优质产品、深度绑定龙头品牌来提高竞争力与市场份额。品牌商方面，菲莫国际、英美烟草、日本烟草和帝国品牌四大跨国烟草企业均将新型烟草作为重点发力的新兴产品，纷纷通过自主投资或收购等方式推出自有新型烟草品牌。
3)下游：经销渠道与代理渠道为电子烟行业的主流销售渠道，电子烟行业的营销特殊性要求接触客户推动销量增长，电子烟线下体验店满足消费者对于体验电子烟新产品、配件、各种口味的烟油和电池的需求。线上销售渠道近年发展迅速，模式多样化，触达的消费者群体庞大，整体趋势向好。
二、上游：雾化器/加热器、芯片成其核心要点
电子雾化烟与加热不燃烧烟草上游产业链结构相似，雾化器/加热器、芯片成其核心要点。电子雾化烟通过雾化烟油产生气体供人吸食，加热不燃烧烟草通过利用外部热源加热而非燃烧烟草产生烟草风味气体。具体来看，电子雾化烟整体结构分为烟杆和烟弹两部分，烟杆由指示灯、电池、集成控制器等组成，烟弹由雾化器、贮液腔和吸嘴组成，其中棉、丝、芯片、电池、雾化器、烟油、显示器等原材料位于电子烟产业链上游。
加热不燃烧烟草中主流消费品电加热HNB整体亦可拆分为烟杆和烟弹两部分，烟杆主要由电池、控制电路、陶瓷加热片以及外壳组成，用于加热烟弹，核心为发热部件;烟弹自近唇至远唇依次分为过滤棒、降温棒、中空棒和烟芯棒，降温棒是其核心技术，用不同降温材料卷制而成使得烟气降温以便入口吸食，其中电池、外壳、烟草香料、加热片等位于电子烟上游产业链。
电子雾化烟与加热不燃烧烟草产业链结构相似，其差别主要位于烟弹部位。电子雾化烟烟弹通常采用玻璃、PCTG等材料制作雾化仓，内部含有雾化器;而加热不燃烧烟草烟弹与传统卷烟相似，由卷烟纸包裹烟草薄片辅之以过滤棒、降温棒、中空棒制成。
整体而言，电子烟上游产业链主要包括芯片设计方案商、电池、棉丝等配件生产企业、烟油、雾化器/加热器、塑料五金等其他原材料供应商。其中雾化器/加热器以及芯片设计因其高科技含量成为核心要点，烟油产业也因技术壁垒发展相对独立自成体系。
雾化器/加热器成衡量电子烟质量的关键部件，科技支撑下形成较高技术壁垒增厚盈利空间，有望利好龙头企业发展提升行业集中度。雾化器为电子雾化烟最重要的组成部分，其构造本质上是一个加热元器件，通过电池供电发热丝发热将烟油雾化进而产生烟雾效果，雾化效果直接影响产品口感与用户体验，当烟油雾化不充分时容易产生炸油、有害成分增加等安全问题。
目前陶瓷材料成为雾化器加热部件的主流选择，陶瓷雾化芯克服了传统棉芯发热丝热量分布不均匀、烧焦味道难以避免等问题，具有口感丝滑无烧焦味、均匀加热不糊芯、蒸汽量增加尼古丁输送率提高等诸多优点，技术含量较高构筑壁垒。京瓷、村田、TDK等日本电子陶瓷行业巨头掌握高端生产工艺与设备技术，成为该领域巨头企业。
目前国内品牌思摩尔国际在科技研发支撑下处于领先地位，思摩尔在中国拥有529项注册专利，在其他国家及地区拥有227项注册专利，2016年思摩尔推出第二代黑陶瓷雾化器“FEELM”推动陶瓷芯主流化进程。加热不燃烧烟草的加热技术主要分为电阻加热和电磁加热两种，其中电阻加热是主流产品类型。
目前主流加热方式包括以IQOS为代表的片式加热、以韩国烟草LIL为代表的针式加热、以日本烟草Glo为代表的杯式加热等，在材质方面采用陶瓷，其供应链与电子雾化陶瓷芯基本一致，IQOS陶瓷加热片目前由日本京瓷独家供应。雾化器/加热器在产品中的核心作品叠加较高科技含量增厚其在产业链中的溢价空间与利润空间，技术壁垒加持下龙头企业有望凭借其科技优势持续占据领先地位，行业集中度有望提升。
电子烟芯片科技属性强，是保障电子烟正常工作的核心元件，大企业自主研发，中小企业寻求专业芯片厂商帮助。芯片是电子雾化烟主机盒中的核心控件，用于控制电池充电管理模块，具有功率调节、模式切换、温度控制、电源管理、防止短路等功能。芯片的质量直接影响电子烟的稳定性、耐用性与口感，部分规模较大的电子烟企业自主研发芯片，中小型电子烟企业由于自身科技实力与资金实力的限制则更多选择专业芯片厂商提供解决方案，目前EVOLV、亿海电子、VOCHIP、讯和通等为提供芯片设计解决方案的代表企业。
以思拓微为例，公司提供从电子芯片设计、研发到生产线全程服务，芯片定制流程历经客户询盘、提案、报价、开模出样、样品确认到签订采购合同六个流程，提供包括80w、70w、50w产品及8378升压解决方案等在内的多个电子烟方案。未来电子烟行业利好下，上游芯片供应市场规模或进一步扩大，市场竞争加剧下行业集中度有望上升。
电子烟行业红利下锂电行业乘风而上，监管趋严或迎来行业洗牌。锂电池作为电子烟的重要组成部件，占据电子烟成本的10%-30%，以市场上最为畅销的IQOS电子烟为例，其电池部分成本占比为16%。电子烟市场红利下锂电供应商受益颇多，2017年亿纬锂能电子烟锂原电池销售额4.99亿元，毛利率达26.23%。
目前电子烟用锂电池需求以内置聚合物锂电池为主，形状包括圆柱形和方形，主要为18650电池，一般具有容量大、电流大、电压高、工作温度低的要求。除考虑电池体积、单位密度容量及折压性能，电池制造商还须从应用新型材料方面提升其制约电子烟造型与外观的构想。
目前国际锂电池供应格局形成了日韩中三足鼎立的局面行业发展成熟，行业毛利不足30%，Sony、LG、SAMSUNG等为主要供应企业。国内电子烟锂电池供应商以丰江电池、亿纬锂能规模较大，根据中商产业研究院发布的2017年度全球锂电池企业销量排名，日本松下位居第一，在排名前十的锂电池企业中中国企业占七家。受目前电子烟行业尚且缺乏相关完善标准影响，电子烟用锂离子电池生产工艺难以统一。
就中国而言，电子烟外形各异下对应锂电池加工没有统一采用尺寸一致的共模，造成多家开模验证，拉高产品成本。目前国内电子烟用锂电池仅需与普通锂电池一样通过GB 31241，高倍率要求下普通锂电池检测标准难以为继。以美国为代表的先发电子烟消费市场国发生多起电子烟用锂离子电池爆炸事件引发社会对该行业标准的关注。未来各国电子烟监管政策完善下带动电子烟用锂电池标准严苛，料将推动锂离子电池制造企业产品升级与行业洗牌。
烟油产业链发展相对独立，行业集中度整体不高，烟弹生产纳入传统烟草商经营范畴，行业有待整合，未来政策管控有望细化完善。烟油既非电子烟设备零部件，亦非原材料，作为一个精细化工行业，烟油产业因烟油调配、提纯等技术壁垒及质量要求，逐步发展出相对独立完整的产业链，其产业链包括上游香精香料、丙二醇等化工原料供应商，烟油生产制造企业以及下游经销渠道。
依据烟油构成成分上游烟油供应原料主要为PG丙二醇、VG丙三醇、香精、其他添加剂等，其中波顿集团为香精香料供应龙头企业，国内烟用香精香料龙头为华宝国际，2019年营收达到42.41亿元，同增10.08%，发展态势良好。
烟油制造企业主要负责烟油的口味设计、调配等，大型烟油制造企业如波顿集团也参与原材料制造。国内烟油企业以OEM/ODM模式为主，为国外知名品牌代工生产，国外品牌深受市场消费者热捧。整体而言全球烟油行业5000多家厂商，共计30000多各品种，可选性大，市场竞争较为充分，行业整体集中度不高。其中铂德国际、恒信科技、约翰逊溪谷、波顿集团因其技术优势目前处于行业领先地位。
整体而言烟油产业技术门槛低于雾化器等核心元件，全球烟油供应链中仍存在部分成分复杂、标识不清的劣质烟油。在电子雾化烟先发的欧美国家烟油管控体系相对严格完善，在新兴日韩市场目前仍缺乏相关监查制度，烟油产业处于监管死角地带。叠加2019-2020年美、韩等国出现电子烟相关病例，以中、美、韩为代表的烟草消费市场政府正加紧制定相关监管体系，未来世界烟油产业或面临更高监管标准。
目前加热烟草烟弹制造因其与传统卷烟的相似性，主要由以菲莫国际、英美烟草、日本烟草、帝国烟草为代表的传统烟草商完成，以美国为代表的烟草主要消费国政府已将烟弹纳入烟草监管体系，未来随着新型烟草市场规模扩大相关政策监管或进一步细化完善。
塑料五金等配件大宗商品属性凸显，发热棉、导热丝等配件供应非专为电子烟生产，市场参与者众多未出现垄断企业。塑料、五金等其他原材料用于烟嘴、发热底座、储油仓、雾化仓以及产品外壳等部位的生产，具有强大宗商品属性，材料只需初步加工，价格易受金融市场影响，议价空间较小，代表性供应商有龙鑫五金、嘉明金属、亿纬锂能、兴中一等。
新款IQOS设备烟杆外壳采用PPSU材质，发热片基座采用PEEK材质，以PEEK、PPSU为代表的具有轻量化、隔热性好、纯净度高、韧性强优势的高温特种塑料为目前五金塑料供应链中供应难度相对较大的部分，有望持续受益新型烟草设备市场红利，或成为未来电子烟产业链上游塑料原料供应的发展方向。
发热棉、导热丝等配件供应企业一般非专门为电子烟生产，科技属性偏弱技术门槛低供应难度小，市场竞争激励参与者众多，主要企业有无印良品、VCC、Candy等，企业众多行业集中度较低。未来电子烟行业红利有望延伸至塑料五金、发热棉、导热丝领域，带动该类产品及原料增长。
三、中游：制造商云集中国，四大巨头地位稳固
(一)电子雾化烟：头部制造商优势凸显，四大巨头地位稳固
中游制造商以OEM/ODM模式为品牌商代工生产，国产自有品牌市场占比较低，生产中心在中国、需求中心在欧美局面有望持续。电子雾化烟产业链中游主要涉及电子雾化烟的设计制造，参与企业可分为两大类：国内外品牌商与制造商。其中，国外电子雾化烟企业又可分为传统烟草巨头和专业电子烟制造企业，国内电子雾化烟企业自有品牌市场占比小，多以OEM/ODM模式为国外知名品牌代工生产。根据弗若斯特沙利文数据估计，2019年全球售出逾90%的电子雾化设备由中国品牌所有者或中国企业以OEM/ODM模式代工生产。
中国电子烟制造行业集中于深圳，据天眼查数据，截至目前，深圳共拥有超14000家电子烟企业，从事自营品牌、产品设计、硬件代工、信息服务、渠道销售等等，形成了贯穿上游生产制造、下游渠道售卖的电子烟全产业链。由于国内对于电子烟管控较强政策尚未放开，电子烟在中国市场发展缓慢，而电子烟较早进入欧美市场，且政府对其持较为支持态度，叠加消费者的认可，电子烟在欧美市场发展迅速。
受国家之间经济发展水平与消费习惯影响，从全球市场来看，电子雾化烟产业呈现生产中心在中国、需求中心在欧美的局面。中国生产了全球95%以上的电子雾化烟，而国内电子雾化烟消费全球占比不足5%。短期内消费者习惯较难更改，叠加国内电子烟政策尚未明朗，生产中心在中国、需求中心在欧美局面有望持续。
代工模式助力国内企业积累丰富的技术与供应链经验，形成部分巨头代工企业，国际头部品牌布局全产业链模式构筑技术壁垒，国内企业加大研发投入以提升自身竞争力。深圳电子烟代工模式的盛行，一方面由于其生产供应链、技术实力相对成熟，各大品牌可以依靠代工模式节省产品成本，提升盈利水平与产品市场竞争力;另一方面，大部分电子烟新创品牌技术实力较薄弱，对行业了解不深，通过代工模式可以提升品牌行业认知，加速产品孵化。
长期的代工生产帮助国内电子烟企业积累了丰富的技术经验和完善的产品供应链，为自有品牌生产提供借鉴与帮助。各大电子烟国际头部品牌为了掌控产品核心技术构筑竞争壁垒，纷纷布局全产业链模式，即品牌方掌握电子烟核心技术，依托深圳电子烟制造业专业集群，实现研发成果的高效转化，进而迅速投放消费市场。
例如铂德美国新泽西的研发团队针对烟油的核心工艺和产品特性进行研究，并负责烟油基底的生产，而国内代工企业则主要负责较为基础的工艺微调与生产。为了提升国内自有品牌的竞争力，在电子烟蓝海市场抢占份额，国内各品牌也逐步增加产品研发投入，进行自有品牌与代工生产双线并行，福禄成为首家拥有自建工厂的电子烟品牌，强化产品生产与质量管控;悦刻建立烟油研发实验室，逐步提升产品核心竞争力。
电子雾化烟制造企业多以OEM/ODM模式代工电子雾化设备或零部件，头部企业规模效应使其具备较强话语权。国内代表性电子雾化烟ODM/OEM企业有麦克韦尔、艾维普思、卓尔悦、思格雷、新宜康、易佳特、康尔科技、吉瑞科技、合元科技等。中游电子雾化烟制造商负责环节包括雾化器电池杆等零部件生产、烟油烟弹生产和电子雾化烟成品套装生产等，由于制造商主要集中在中国，因此出现许多大型代工企业。
例如，全球最大的电子雾化设备制造商思摩尔采取ODM+APV自有品牌双引擎驱动模式，ODM业务为烟草公司及独立电子雾化公司(如日本烟草、英美烟草、Reynolds Asia Pacific、 RELX及NJOY)研究、设计及制造封闭式电子雾化设备及电子雾化组件，客户拥有品牌并负责控制市场、营销、品牌及铺货等，2020H1ODM业务为思摩尔创造营收34.90亿元，总营收占比89.93%。
合元科技电子烟品种齐全，包括一次性烟和电子烟套装、电子雪茄、电子烟斗及电子雾化器等，为全球 400 多家电子烟企业提供 OEM/ODM 服务，其中包括 Fifty-one、Top-land、NJOY、VIP 等国际知名品牌。规模效应利于代工企业控制成本，同时在产业链中具备较强话语权。上游原材料端技术壁垒相对较低，进入门槛较低使得上游行业集中度不高，大型制造企业的巨额订单使其在上游议价环节具有较强话语权，便于其控制成本。头部企业与下游客户形成了长期的合作实现深度绑定，随着电子烟行业规模不断的扩大，中游制造企业面临发展机遇。
制造端企业数量众多市场集中度低，核心技术在于烟弹制造和雾化技术，受益于监管规范化和市场规模扩大，具备研发实力和规模、渠道优势的制造企业优势凸显。目前国内电子雾化烟行业处于市场发展早期，行业准入门槛和市场集中度较低。行业内企业众多竞争激烈，各个电子烟品牌价格和质量差异明显。
根据弗若斯特沙利文，全球有超过1200家电子雾化设备制造商，2019年市场份额第一的麦克韦尔市场份额为16.5%，前五大参与者占全球电子雾化设备市场的30.5%，且大多数电子雾化设备制造商为中小型企业，企业数量众多市场集中度较低。电子烟的核心技术含量在于烟弹的制造，JUUL产品采用的是烟碱盐技术而不是传统电子烟采用的游离式烟碱，对喉咙和胸部的刺激更小。目前国内能人工合成尼古丁盐具有研发能力的企业不超过10家，烟弹的定价权和盈利点基本掌握在国内外研发工厂手中。
电子烟具的技术壁垒不算高，核心在于雾化技术。麦克韦尔在陶瓷雾化器方面具备绝对领先地位，其自主研发的Feelm陶瓷雾化芯技术获得2018年全球权威大奖——金叶奖。随着监管规范化提高了质量标准要求，叠加消费者对糊芯、漏油问题解决的关注和产品差异化需求，以及随着电子雾化烟规模迅速扩张使品牌商更加关注制造商的规模化生产能力，具有研发实力和规模、渠道优势的制造商优势凸显，市场集中度有望提高。预计未来制造端企业需要通过技术创新提供优质产品、深度绑定龙头品牌来提高竞争力与市场份额。
优质赛道空间广阔利好企业发展，头部制造商规模优势突出，行业整体毛利率较高，盈利水平可观。全球电子雾化设备市场规模已经由 2013 年的 14.1亿美元增长至 2018 年的51亿美元，年复合增长率接近30%，电子雾化烟在英美市场渗透率较高，近年逐渐向全球市场扩张，在多国政策相对宽松与消费者认可度提升等多重利好因素下，电子雾化烟市场规模有望持续扩张，电子雾化设备也料将乘行业东风顺势发展，预计2023年空间达284亿美元，CAGR为40.7%。
头部制造商凭借较为领先的技术与供应链管理经验与众多大品牌商深度绑定，实力较强规模较大，其中思摩尔作为电子雾化设备龙头企业，营收及归母净利润遥遥领先于同业。目前国内上市电子烟产品及配件毛利率约为40%，各公司整体毛利率维持在20%-40%，盈利能力较为优秀，未来有望在行业景气背景下，不断优化产品生产与自有品牌研发能力，进一步提升经营效益。
四大跨国烟草企业加码布局电子雾化烟，营收占比不断提升，JUUL成行业黑马一家独大，国内梯队初步成型，RELX市占率第一。自从2004年首支电子雾化烟面世以来，电子雾化烟市场规模迅速扩大，传统烟草企业与专业电子烟公司纷纷推出自己的电子雾化烟品牌，加入蓝海争夺战。电子雾化烟知名品牌方包括国际烟草巨头旗下品牌Vuse和Vype(英美烟草)、Blu(帝国品牌)、Logic(日本烟草)和MarkTen(菲莫国际)，以及专业电子烟制造企业品牌JUUL、悦刻RELX等。
海外市场方面，菲莫国际、英美烟草、日本烟草和帝国品牌四大跨国烟草企业均将新型烟草作为重点发力的新兴产品，纷纷通过自主投资或收购等方式推出自有新型烟草品牌，凭借其在烟油技术、销售渠道和品牌影响力等方面的显著优势，新型烟草品牌增长迅速。例如，英美烟草2019年电子雾化烟收入4.01亿英镑，同比增长26.1%，占营业收入的1.55%。2017年以来JUUL凭借尼古丁盐技术革命迅速发展，2018年营收达到13亿美元，盈利1240万美元，JUUL 市占率达到76%，占据市场份额第一。国内市场方面，电子烟行业梯队初步成型，悦刻RELX凭借44%的市占率位列第一，且远超第2到10名总和，福禄和柚子等企业跻身行业第二梯队。
小烟迎来发展契机，助力品牌商收入进一步提升，短期来看，产品销售能力成为各大品牌竞争关键之一。2016年之前开放式大烟一直占据市场主流，2017年JUUL成功打开封闭式小烟市场，小烟市场空间首次超过大烟，迎来发展契机。2018年新型烟草品牌商市场空间高达322亿美元，渗透率只有4%，仍有较大提升空间，预计2023年市场将达1733亿美元，CAGR高达40%。由于电子雾化烟技术和功能差异化较小，短期来看未来各品牌的竞争取决于其销售能力，长期来看提升产品力与品牌力料仍为各大企业发展主逻辑。
(二)加热不燃烧烟草：烟弹自产烟具代工，IQOS一骑绝尘
HNB烟弹技术壁垒较高，其制造由传统烟草企业控制，烟具制造采用OEM/ODM模式。HNB产品分为烟弹和烟具两部分。HNB烟弹作为烟草制品，其制造由传统烟草企业控制，国内由各地中烟公司垄断，海外市场多由菲莫国际、英美烟草和日本烟草等国际烟草巨头占据。
HNB烟具方面，以HNB代表性产品IQOS为例，新加坡公司Venture和Flex为菲莫国际的一级供应商，负责IQOS的加热元器件、充电器整机组装，盈趣科技作为二级供应商向IQOS供应加热棒塑胶件和塑料充电外壳等精密塑胶部件。IQOS烟具平均制造成本在19美元左右，其中电子部分占比44%。国内HNB烟具制造是社会资本参与的重要环节，设备有两个来源，一种为国内电子烟企业出品，例如博迪BUDDY、烟神KECIG、格林韵达GS、百年万纳SMOKJOY、艾维巴帝AVBAD、思美悦Pluscig等;另一种为中烟公司出品，例如云南中烟MC、四川中烟宽窄、湖南中烟、广东中烟MU+、ING等。
较高技术壁垒使得深度绑定烟草企业、提高技术研发实力成烟具制造企业核心竞争点。不同于电子雾化烟产品，HNB产品设计制造具有较高的技术壁垒，技术储备和产品设计是竞争的核心。HNB的技术壁垒体现在三个方面：
1)再造烟叶(烟草薄片)：其物理指标与传统卷烟差异很大，这一技术仅由传统烟草公司掌握。
2)挥发性香味物质：IQOS的香精香料属于烟草香料由烟叶中提取，其配方是烟草企业的核心技术之一。菲莫国际目前在RRPs产品上已经拥有8000多项专利，有很大部分都是围绕其烟弹技术。
3)电加热器(烟具)：具有排他单一性特征，机器的加热曲率会根据品牌独有烟弹的热解属性进行调试，IQOS的陶瓷加热片目前由日本京瓷独供，目前也存在部分烟草难以完全加热、容易损坏、容易积碳等问题，加热技术有很高的壁垒。因此HNB烟具是围绕烟弹高度定制化的产品，烟弹技术是由烟草公司掌握的核心机密。与烟草企业深度绑定以及具有较高的技术研发实力是烟具制造企业的核心竞争点，传统烟草企业有望凭借其科技实力在HNB领域继续占优，长期垄断国内烟草市场的中烟公司也在加码布局HNB产品，紧随时代潮流持续占据市场。
QOS市场份额一骑绝尘，其他国际烟草巨头相继布局HNB，国内中烟公司加码研发。2014年菲莫国际推出首款加热不燃烧烟草产品IQOS并取得迅猛发展，随后各大烟草巨头相继推出自主品牌的HNB产品，包括英美烟草的GLO、日本烟草的Ploom Tech和韩国KT&G的LIL等品牌。
随着全球加热不燃烧烟草市场的崛起，各地中烟公司也加码布局HNB产品，我国已有四川中烟、云南中烟、广东中烟、湖北中烟成功推出加热不燃烧烟草制品，部分产品已成功在海外上市，如四川中烟的“功夫-宽窄”、广东中烟的MU+、ING系列，但市场占有率不高。菲莫国际的IQOS是目前销售范围最广的HNB产品，2019年菲莫国际RRP业务(主要产品IQOS)实现收入55.87亿美元，同增36.4%，收入贡献18.7%，全球烟弹总销量596.52亿支，同增44.18%。
四、下游：高附加值高盈利，经销主力线上兴起
电子烟下游主要进行终端零售变现，考虑到电子烟新兴产品特点，通过加价提升终端零售热情，故附加值较高，占据价值链72%部分。电子烟产业链下游主要分为线上渠道与线下渠道，其中线下渠道包括代理商、经销商、零售商与直营店，具体可细分体验馆、线下俱乐部、专业电子烟门店等;线上渠道主要包括电子烟企业自有平台、线上电商平台等。
由于电子烟为新兴产品，产品渗透率较传统烟草而言偏低，动销率较低，故为了提升终端经销商与零售商销售积极性，尽快提升产品渗透率，品牌商会在终端销售环节大幅加价，给予经销商、零售商更高的盈利空间。目前终端销售环节在电子烟价值链中占比达72%，其中经销商环节占比24%，终端零售商环节占比48%，在电子烟行业发展尚未成熟的短期，该趋势有望延续。
经销为主要渠道，大型烟草企业加码布局零售渠道，不断扩大品牌覆盖范围，以提升产品销量。经销渠道与代理渠道是电子烟行业的主流销售渠道，多为二级渠道，即经过品牌商、经销商或代理商、零售商触达终端消费者。中间经销商与代理商连接品牌商与终端消费者的经销模式有利于调节新兴电子烟行业中生产与消费在品种、数量、时间与空间等方面的矛盾，助于电子烟品牌商提前实现产品价值。
零售渠道包括便利店、百货店、大型超市等，随着电子烟小烟流行，便利店开始成为线下核心的渠道。各个小卖部、超市、便利店自然成了很多电子烟品牌必争的场所。大型烟草企业紧随时代发展潮流，加码布局线下零售渠道。2016年NJOY产品分销至21249家商店，并进入了92%的美国顶级连锁便利店销售，通过渠道下沉提升品牌覆盖度;英美烟草经济发展经销商与代理商，销售点超过180个市场，覆盖超过1.5亿消费者和1100万零售销售点。
各大烟草商争相收购发展直营店铺，增设电子烟体验店满足消费者体验需求。不断扩张的电子烟体验门店可作为电子烟曝光以及消费者教育的重要渠道。由于电子烟行业的营销特殊性，与客户的接触对于推动销量增长至关重要，结合新形势打造电子烟体验店，线下体验店满足消费者对于体验电子烟新产品、配件、各种口味的烟油和电池的需求，并且可以寻求店员的建议，选择适合自己的电子烟产品。直营店以线下试点的形式吸引消费者，终端管控能力更强。
在全球范围内进行收购是各大烟草公司拓展电子烟国际销售市场的主要途径。2012年开始，英美烟草集团陆续收购CNCreative、CHIC Group、Ten Motives等部分烟草公司，2017年7月25日，英美烟草集团宣布完成对其尚未拥有的美国同行RAI 57.8%股权的收购。2019年，英美烟草收购南非电子烟制造商Twisp，Twisp在南非范围内拥有近70家专卖店、零售商分销和现代电子商务平台，有助于英美烟草借助子公司的渠道进行销售。
线上渠道优势多待开发，助力电子烟触达更多消费者。线上渠道主要指电子烟企业自有平台、各大电商平台、Vape文化论坛等，比如四十大道、狼烟天下等跨境电商品牌代理商以及E-cigarette-forum(ECF) 、VapersForum等论坛。在没有电子烟禁令的国家，线上销售无疑是低成本有效销售的重要途径，触达的消费者群体庞大。电子烟属于高频、高覆盖率的快消品，适合在社交电商、微商商城等渠道开展销售，且电子烟的潮流特性使得目标人群与直播等新媒体形式高度契合。
美国电子烟市场已经形成了线上线下多样化的渠道结构，销售线上渠道的发展料将有助于电子烟产品触达更庞大的消费人群，为当地电子烟市场的快速发展奠定基础。
国内政策收紧，电子烟销售渠道逐步由线上走向线下，各品牌迎来全新发展挑战，瓜分线上流量打通线下渠道成为当下各品牌发展逻辑。电子烟凭借其减害性与口味多元性，受到消费者的欢迎，由于国内电子烟监管政策尚未明确，行业发展尚未完善，2019年4-7月，大量资本与品牌涌入引发行业热潮。2019年11月国家发布关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告，同时呼吁禁止电子烟网络销售，迫使电子烟销售渠道由线上走向线下。
由于过去国内电子烟主要依托线上渠道销售，线下渠道发展尚处初级阶段，销售额占比仅为19.4%，各品牌迎来全新发展挑战。为了率先抢占线下市场占据先发优势，各品牌除了入驻便利店、3C门店加盟以及代理商直营等传统线下渠道外，还布局商场专卖店、商圈旗舰店等新型线下渠道，通过增设产品体验店、完善产品线、场景化营销等多维发力打通线下渠道，抢占线下市场。
五、解码全球产业链，上中下游觅良机
国内众多企业在新型烟草上中下游均有参与，电子雾化烟和HNB的快速发展有望给上中下游产业链带来投资机会，我们认为上游技术壁垒较高的环节中已形成一定优势的企业有望受益，中游制造端国内头部代工企业有望迎来发展良机，下游销售渠道生产烟标等产品的企业有望获益。
六、风险提示
电子烟技术升级不及预期，政策推进速度、消费者教育不及预期。（编辑：mz）
