国信证券：心动公司(02400)独家内容提升用户规模，重点关注TapTap版本迭代

20H1业绩符合预期，收入平稳增长

心动公司(02400)2020年上半年实现营收14.40亿（+10.0%），归母净利润2.08亿（-12.5%)。游戏营收11.88亿（+8.1%），毛利率51.3%（-11.3pct），总额基准收入占比提升导致渠道佣金、研发分成提升。信息服务营收2.53亿（+19.9%），毛利率85.5%（-4.2pct），月活用户数增加推动TapTap营收增长。

独占内容推动TapTap MAUs高增长

2020年上半年TapTap平均月活用户2480万，较年底增长690万；TapTap游戏下载量达2.2亿（+26.4%）。公司通过游戏研发和发行为TapTap提供最优质的独家内容，靠独家内容驱动TapTap用户增长，靠TapTap自身的产品及运营优势留下用户，然后再通过TapTap反哺第三方内容创作，产生更多优质内容，继续驱动TapTap进一步成长。2020年上半年，公司为TapTap玩家提供数十款独占游戏（安卓平台独占或限时独占），包括《帕斯卡契约》、《江南百景图》等爆款游戏。

TapTap渠道正当时，持续优化后劲足

TapTap作为新兴渠道，不仅不联运、让利渠道方，还代表了年轻用户的游戏玩法和品类风向标，未来潜力巨大。通过高质量游戏推荐吸引核心玩家群体，再通过聚拢核心玩家群体输出海量精品PGC与UGC内容，吸引更多高质量游戏，是TapTap自身运作的良性循环。公司计划集中在TapTap社区运营，完成社区动态和游戏论坛整合，改善社区内容推荐算法及增加社区热门排行等功能。

风险提示

TapTap用户增长不及预期、海外发行竞争加剧等。

投资建议：看好TapTap长期发展，维持“增持”评级

下调盈利预测。我们预计公司20-22年每股收益1.05/1.28/1.56元（-9%/-10%/-10%）。我们给予20年35-38倍PE，得出公司合理估值区间40.98-44.50港币。维持“增持”评级。

2020年上半年实现营收14.40亿（+10.0%），归母净利润2.08亿（-12.5%)。游戏营收11.88亿（+8.1%），毛利率51.3%（-11.3pct），总额基准收入占比提升导致渠道佣金、研发分成提升。信息服务营收2.53亿（+19.9%），毛利率85.5%（-4.2pct），月活用户数增加推动TapTap营收增长。

2020年上半年TapTap平均月活用户2480万，较年底增长690万；TapTap游戏下载量达2.2亿（+26.4%）。公司通过游戏研发和发行为TapTap提供最优质的独家内容，靠独家内容驱动TapTap用户增长，靠TapTap自身的产品及运营优势留下用户，然后再通过TapTap反哺第三方内容创作，产生更多优质内容，继续驱动TapTap进一步成长。

TapTap的主要增长来自于独家的内容，除了心动自家游戏外，TapTap可能还会源源不断地补充其他优质的第三方独占游戏。目前，TapTap一共拿下了170余款游戏的独占权（不计已过独占期的游戏），多数游戏独占期为1年。

内容厂商与应用商店矛盾加剧，渠道变革加速。2019年国内移动游戏市场规模1500亿，其中买量渠道超过联运渠道（手机厂商、应用宝等）接近60%，相比于联运渠道，买量更为公平、更注重技术、可操控性强，越来越多的游戏研发厂商选择买量，买量趋势将进一步延续。TapTap的Slogan是“发现好游戏”，完美诠释了社区的商业逻辑：通过推荐真正好玩的游戏来获取高质量用户——年轻、对游戏有明确需求、有一定审美品味，然后吸引开发者通过广告获取这些用户。我们可以看到TapTap和官网是研发厂商利润率最高的渠道，在内容化大趋势下，TapTap模式崛起正当时。TapTap代表了年轻用户游戏玩法风向标，与哔哩哔哩(BILI.US)一时瑜亮。

TapTap社区属性仍然较弱，持续优化后劲足。根据灯塔数据显示，TapTap的黏性（DAU/MAU）位于13%左右，处于较低水平，随着产品改版，黏性也处于不断优化过程中；月留存率60%左右，处于中游位置。通过高质量游戏推荐吸引核心玩家群体，再通过聚拢核心玩家群体输出海量精品PGC与UGC内容，吸引更多高质量游戏，是TapTap自身运作的良性循环。公司计划集中在TapTap社区运营，完成社区动态和游戏论坛整合，改善社区内容推荐算法及增加社区热门排行等功能。

下调盈利预测。我们预计公司20-22年每股收益1.05/1.28/1.56元（-9%/-10%/-10%）。我们给予20年35-38倍PE，得出公司合理估值区间40.98-44.50港币。维持“增持”评级。

风险提示：TapTap用户增长不及预期、海外发行竞争加剧等。