本文来自“中信证券”。
新型烟草对传统卷烟替代已成为长期趋势，抓大放小(把握监管大周期，弱化政策微小扰动)尤为重要。除了监管，思摩尔国际(06969)的技术优势赋予其与客户合作关系有别于电子产业链，议价能力难以撼动。潜在的大客户、合法化推进的业务板块以及孵化中的雾化给药项目进一步提升公司价值，建议增配并长期持有。首次覆盖给予"买入"评级。
概况：雾化解决方案领导者，电子烟场景率先落地。
公司为全球最大的电子雾化设备制造商，2019全球市占率17%。2019年小烟/APV/HNB/大麻业务收入占比分别59%/14%/8%/20%。测算国内需求占比约10%，受PMTA监管的收入占比约28%，政策风险敞口有限。IPO前购股权计划实现对核心团队的充分激励。
行业：新型烟草大势所趋，监管周期性趋严利于格局优化。
新型烟草有望成为人类摄取尼古丁主流方式，中短期内雾化烟与HNB有望并驾齐驱，长期视角下雾化烟前景更为广阔。假设2025年雾化/HNB全球渗透率为10%/6%，则新型烟草市场规模近万亿。行业强监管料带动品牌端集中度持续、代工环节格局优化。预计小烟持续高成长，大烟仍有一席之地。陶瓷发热体性能大幅领先天然棉材料，预计逐步成为主流技术路线。
护城河&议价能力：技术创新、客户优质，议价能力难以撼动。
1)技术创新：公司作为陶瓷雾化首创者，专利布局完善且有know-how保护，目前仍在快速迭代，先发优势显著;
2)客户资源优质，且深度绑定：与头部客户互为创业合作伙伴，关系极为稳固;为客户提供的不仅仅是ODM，增值服务加强合作粘性;PMTA严监管增强与客户深度绑定的基础;
3)产业链地位强势：公司对产品有较强掌控力，拥有专利技术的产品不会在多个供应商中分配，一供比例难以撼动，另外行业强监管也限制了新进入者。
展望：短看电子烟高成长，长看雾化场景拓展。
短期看，现有大客户仍将驱动小烟高增长，预计2020-2022年小烟增速68%/51%/37%。潜在大客户帝国烟草、中烟、JUUL等有望带来超预期增长，同时大麻合法化推进、HNB国内开放，将使公司全面受益。随产品结构变化(小烟、烟弹、陶瓷芯收入占比提升)及规模、效率升级，预计毛利率仍处上行通道。中期看，肺部相关疾病的雾化给药有望接力推动增长。长期看，雾化有望成为人类摄取外界物质的第三种主流方式，成长空间有望持续扩容。
风险因素：
颠覆性雾化技术路径的替代;行业监管程度超预期;新型烟草产品处在提税通道。
投资建议：
鉴于全球新型烟草渗透率的提升、强监管下品牌及代工集中度的加强、以及公司技术领先优势的扩大，预计公司盈利中枢将进一步抬升，预测2020-22年收入同比+31%/+44%/+32%，调整后净利润预测同比+53%/+38%/+40%，对应调整后EPS预测0.60/0.83/1.16元。虽然有监管周期扰动，综合考虑公司成长性、稀缺性，给予目标市值3,000亿港元，对应2021年PE及PEG分别56x/1.3x，首次覆盖给予"买入"评级。
（编辑：玉景）
