本文来自“招商食品饮料”，作者杨勇胜、李泽明
摘要
青岛啤酒（00168）20Q2收入业绩增长9%/60%，业绩超出市场预期，主要受到吨价提升+成本节约+费用率下降的推动，由此带动净利率大幅提升，我们在8月18日的报告《啤酒最新跟踪：逐季改善，中报高增》的逻辑得到验证。展望H2，夜店、商务餐饮等渠道全面恢复营业，中高端产品将恢复较快增长，同时公司继续加大推广灌装产品，罐化率继续提升，H2业绩可期。中长期来看，公司高端化及产能优化的核心逻辑不变。上调20-22年盈利预测22.8、26.7和30.6亿，目标市值1435亿，对应A股目标价106元，维持“强烈推荐-A”评级。
报告正文
20Q2收入业绩分别增长9%/60%，业绩超出市场预期。公司20H1实现营收156.79亿，同比-5.27%，归母净利18.55亿，同比+13.77%，扣非归母净利16.23亿，同比+12.30%。其中20Q2单季营收93.86亿，同比+9.15%，归母净利13.18亿，同比+60.12%，扣非归母净利11.62亿，同比+59.69%，业绩超出市场预期。20Q2销售回款106.58亿，同比+10.57%，经营性净现金流43.45亿，同比+110.76%，回款及现金流表现靓丽。
Q2销量大幅增长，吨价提升和成本节约推升毛利率，费用率下降推动净利率大幅提升。公司Q2啤酒销量277.6万千升，同比+8%，环比Q1大幅提升，主要Q2以来消费逐步恢复，啤酒动销端环比改善明显，尤其流通渠道恢复较快，整体销量实现正增长。Q2吨酒价格3381元，同比微升0.81%，主要系Q2夜店渠道、商务餐饮酒店等中高端消费场景未得到完全恢复，吨酒价格提升主要系听装占比提升所致，加上今年成本压力下降，推动Q2毛利率提升2.37pct至42.9%。费用端，Q2销售费用率16.24%，同比-2.35pct，主要受公共卫生事件影响政府减免社会保险费用、公司产品运输费用减少所致，管理费用率2.85%，同比-0.84pct，同样受公共卫生事件影响，政府减免社会保险费用所致，Q2净利率大幅提升4.51pct至14.76%。
从市场区域看，公司大本营山东收入较快增长，华南、华北净利率提升较多，华东、东南净利润转正。分地区看，20H1山东、华南、华北、华东、东南、海外分别实现收入96.34亿、12.87亿、26.72亿、14.69亿、3.68亿、2.43亿，分别同比+8.03%、+2.81%、+1.07%、-9.88%、-7.76%、-20.98%，大本营山东保持较快增速，华南、华北实现正增长。净利率方面，20H1山东净利率8.77%，保持较为稳定，华南、华北提升明显，净利率分别提升6.86%、4.06%至18.09%、19.86%，华东、东南则扭亏为盈，净利润转正，表现亮眼。
动销逐季改善，全年业绩可期，中长期高端化逻辑不改。渠道调研反馈，在7月长江流域降雨较多及去年同期基数较高的情况下，青啤7月销量实现同比微增，8-9月动销有望环比持续改善，当前库存在15-20天，库存水平较为理想。结构上，由于7月以来夜店、商务餐饮等渠道基本全面恢复营业，纯生、1903等中高端产品基本达到去年同期水平且增速较快，产品结构持续升级，同时公司继续加大推广灌装产品，罐化率继续提升，下半年业绩可期。中长期来看，公司未来3年将确定性享受行业高端化红利，净利率提升逻辑不改，且公司股权激励将改善内部战斗力，增强高端化进程和企业竞争力。
Q2业绩超出预期，逻辑逐步验证，维持“强烈推荐-A”投资评级。公共卫生事件对公司Q1冲击最大，Q2起动销边际改善明显，业绩超出预期，我们在8月18日的报告《啤酒最新跟踪：逐季改善，中报高增》中的增长逻辑得到验证。展望H2，夜店、商务餐饮等渠道全面恢复营业，中高端产品将恢复较快增长，同时公司继续加大推广灌装产品，罐化率继续提升，H2业绩可期。中长期来看，公司高端化及产能优化的核心逻辑不改，期待内部改革更近一步，增强高端化进程和企业竞争力。上调20-22年盈利预测22.8、26.7和30.6亿，公司维持每年关闭两家左右产能规划，预计未来几年将产生约2亿/年一次性费用，按21年还原后利润28.7亿，给予50倍PE，一年目标市值1435亿，对应A股目标价106元。维持“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：消费复苏进度不及预期、市场份额受冲击、中高端竞争加剧。
（本文编辑：孙健一）
