本文来自微信号“杨鑫交运观点”，作者：刘钢贤 杨鑫。
1H20业绩略超我们预期
中远海控(01919)公布1H20业绩：收入740.5亿元，同比增长2.7%;归母净利润11.37亿元，对应每股盈利0.09元，同比下降8.1%，略超预期，主要是包含出售部分码头资产的一次性收益，扣除该因素后扣非净利润为8.82亿元，符合预期。分季度来看，二季度扣非净利润为8.06亿元，同比增长58%，主要受益于需求超预期情况下运价上涨。公司上半年经营活动净现金流114亿元，同比增长21%，公司抓住机遇优化债务，财务费用同比减少20%。
发展趋势
需求超预期下再度迎来涨价窗口：8月28日欧线上涨10%，美西线上涨6%。闲置运力已经快速回归市场，美线甚至出现了少量加班船(8月运力同比增长7%)，而运价在这一期间却大幅上涨，主要是由于需求超预期：7月美线需求同比增长1.1%(Alphaliner数据)。从终端需求来看，超预期原因可归因为：政府救济金填补了居民收入的下降，隔离导致服务消费减少而商品消费增加;从品类上来看，除了个人防护物资的需求外，居家隔离带来的相关需求也出现明显增长(如家居家具、健身器材、办公用品以及学生开学远程上课所需设备)。另外两个因素也放大了运价的涨幅：客户担心集装箱缺箱因而必须提前订舱保证按时发运成功，以及出于中美关系而担心关税导致美线部分抢运。
我们认为淡季运价有望超预期，验证格局改善。今年以来船公司通过主动运力调控避免了卫生事件冲击下可能出现的行业亏损局面，我们认为是行业集中度大幅提升、龙头公司战略重心从份额转向盈利的结果。市场担心目前的高运价主要由旺季和闲置运力导致，但我们认为淡季的运价或有望超预期，从而验证长期格局的改善：
1)闲置运力占比已经从5月的高点11.6%回落到8月初的5.1%，剩余运力继续回归对市场的压力不大。
2)近期拆船加速，6、7月拆船量创2017年以来新高。
3)目前的在手订单占现有运力的比例仅9%，为历史最低，新船交付压力相对较小。因此，旺季过后集运运价会出现一定程度的季节性环比回落，但我们认为有望超预期。行业龙头马士基在二季度业绩后上调了2020年EBITDA指引：从卫生事件前的55亿美元到最新的60-70亿美金。
盈利预测与估值
由于处置收益和近期运价超预期，我们上调2020年净利润14.9%至33.82亿元，基本维持2021年盈利预测不变。当前A/H股股价对应2020年 19.4倍/12.5倍市盈率，1.7倍/1.1倍市净率。维持A/H股维持跑赢行业评级，但我们认为运价将持续验证格局改善从而提升估值，上调A股目标价10%至6.20元(对应1.8倍2021年市净率，较当前股价有16%的上行空间);考虑到H股估值更低，上调目标价19%至5.04港元(对应1.3倍2021年市净率，较当前股价有30%的上行空间)。
风险
淡季运价回落超过预期，卫生事件反复导致需求大幅下降。
图表1: 业绩回顾
图表2: 季度财务数据
图表3: 闲置运力占比已经快速下降…
图表4: 但上海港船舶利用率依然维持高位，甚至爆舱
图表5: 因此美线和欧线继续涨价：8月28日美线上涨6%
图表6:8月28日欧线上涨10%
图表7: 我们认为主要是由于需求超预期：美线运量7月同比增长1.1%，好于6月的同比下降3.8%...
图表8: 欧线运量同比变化：6月同比下降3.8%，远好于5月的同比下降14.5%(7月尚未公布)
图表9: 美线运力同比变化：8月同比增长6.9%
图表10: 欧线运力同比变化：8月同比下降7.6%
图表11: 环比来看，旺季过后货量与运价或出现一定回落：欧线
图表12: 环比来看，旺季过后货量与运价或出现一定回落：美线
图表13: 但我们认为淡季运价或超预期：因为行业整合后，玩家数量减少(前20大公司中有8家消失)
图表14: 集运运力集中度大幅提高(每年年初数据)
图表15: 且在手订单处于历史低位
图表16: 而且全球集装箱船队运力拆解开始增长
图表17: 全球集装箱船队运力拆解(Alphaliner 6月预测)
图表18:更加重要的是，龙头集运公司战略重心逐渐由份额扩张转向产业链、价值链扩张
图表19: 还体现在：从2018年起全球前八大集运公司运力扩张明显放缓，今年受卫生事件均有所下降
图表20: 盈利预测调整
图表21: 历史市净率
图表22: 可比公司估值表
（编辑：mz）
