本文源自微信公众号“金车研究”。
业绩回顾
1H20业绩符合我们预期
敏实集团(00425)1H20营业收入48.5亿元，同比-20.9%，毛利率26.6%，同比-5.9ppt，归母净利润3.7亿元，同比-58.6%。业绩表现符合此前盈警。
发展趋势
收入降幅符合预期，减值充分夯实业绩。1H20公司营收降幅为21%，分市场看，国内市场实现营收28.3亿元，同比-16.8%，保持跑赢行业5.6ppt的较高水平;海外市场中，北美市场营收9.6亿元，同比-29.0%、降幅最大，欧洲市场营收8.5亿元，同比-23.9%，亚太市场营收2.2亿元，同比-19.5%，整体略好于我们此前预期。1H20其他利得与损失同比-9252万元，主要系减值亏损(应收账款、存货、物业厂房)同比+5387万元，基于全球公共卫生事件公司谨慎重估资产状况，计提较充分。衍生金融工具公允价值变动损失同比+2366万元，出售物业厂房收益同比-2263万元(去年高收益基数)。
低产能利用率压低毛利率，毛利率持续改善确定性强。1H20公司毛利率为26.6%，同比-5.9ppt，我们认为公共卫生事件导致的低产能利用率是主因，上半年折旧及摊销占收入比同比+2.2ppt至8.1%的历史高点，老产品降价和加征关税也产生少部分影响。全新业务条线看，1H20金属及饰件业务收入占比达42.6%，毛利率22.5%，仍为第一大业务;塑件、铝件收入占比为29.9%、27.5%，毛利率为27.8%、27.9%，高于平均水平;电池盒业务收入达5772万元，毛利率5.3%，仍处于小批量产阶段。往前看，国内海外市场需求持续恢复、产能利用率回归常态，高毛利的铝件业务占比继续提升，电池盒逐步上量、良率提升，同时公司持续推进敏实卓越运营系统(MOS)、数字化转型中心和未来工厂的建设，进一步提升管理、运营和生产效率。基于上述因素，我们认为毛利率改善趋势确定性强。
增加借款保持现金流充裕，精准把控资本开支。1H20公司经营性现金流净流入5.68亿元，同比减少6.51亿元，但公司新增低息借贷61.74亿元，保障充裕流动性，截至年中现金及存款金额增至66.5亿元。1H20公司资本开支为9.65亿元，同比略有增加、但少于年初指引(全年规划25亿元)，主要投向集中在创新产品(如电池盒)的研发和产能布局，公司对传统产品的固定资产投入进行严格把控，做到精准投放。
盈利预测与估值
当前股价对应2020/2021年19.2倍/13.1倍市盈率。公司上半年新获日系品牌海外订单，传统业务仍有能力不断拓展客户和产品线，实现超越行业的收入增长;电池盒业务承接宁德时代等新客户订单，MEB平台欧洲明年开始放量。伴随国内海外市场需求逐步恢复，我们认为公司收入和盈利具有较大弹性。维持“跑赢行业”评级和28.00港元目标价，对应15倍2021年P/E，较当前股价有14.8%的上行空间。
风险
海外公共卫生事件反复，产能利用率恢复不及预期。
(编辑：宇硕)
