本文转自微信公号“如说地产”，作者：胡华如
投资要点
业绩总结：2020H1万科（02202）实现营收1464亿元(+5.1%)，归母净利润125亿元(+5.6%)，业绩符合预期;整体毛利率下滑4.5pp至31.8%，净利率下滑2.3pp至12.7%;期末净负债率降至27%，现金短债比增至2.0，货币资金增长17%至1943亿元;期末已售未结金额达6953亿元，是2019年营收的1.9倍，业绩锁定较强。
背售彰显韧性，审慎投资优质土地。报告期公司实现销售额3203亿元(-4.0%)，销售面积2077万方(-3.4%)，销售均价15420元/平，同比基本持平。从结构上看，上海区域、北方区域、中西部区域和南方区域分别占比41%、22%、20%和15%，公司践行核心城市深耕战略，上半年杭州等9个城市销售额破百亿。拿地方面，2020H1共获取项目55个，总建面980万方，土地楼面价为6368元/平，土地储备维持合适比例，报告期末公司土储达1.63亿平，可供开发年限在三年左右。
物业板块快速发展，形成三驾马车业务战略。2020H1万科物业实现营收67亿元(合并报表口径)，同比提26.8%，合同管理面积达6.8亿平，较2019年末增加4000万方。在管面积5.2亿平，规模属于行业龙头地位。市场化拓展出色，第三方项目创造营收占比达55%。万科物业已形成住宅物业、商写物业和城市物业三驾马车业务战略，其中商写业务联合戴德梁行成立“万物梁行”，管理面积超1亿平，为国内首位;城市物业已落地7个城市，报告期内新增厦门鼓浪屿、青岛动车小镇等项目。
多元业务逐渐领跑行业，资本工具助推发展。1)商业运营：2020H1公司累计开业面积达836万平，同比增长11%，业务营收达30.5亿元，整体出租率达90.6%，2020年4月公司发行印象2号CMBS，规模33.7亿元，利率3.8%;2)物流仓储：2020H1公司物流营收达8.3亿元，同比增长37%，运营面积合计616万方，管理面积合计1075万方，高标库和冷库规模分别稳居行业第二及第一，2020年6月万纬物流类REITs成功上市;3)长租公寓：2020H1泊寓覆盖33个城市，累计开业12.7万间，新开业1.9万间，成熟期出租率高达93.7%，位居集中式公寓规模Top1。
盈利预测与评级。我们预计2020-2022年归母净利润年均复合增速达18.17%，考虑到公司地产主业稳健且新业务全面崛起，物业板块具有平台型物业管理公司特征，分项估值潜力大，我们维持A股“买入”评级，目标价39.30元不变。
风险提示：地产销售回款不及预期;竣工交付不及预期;物业上市不及预期等。
