本文来自 微信公众号”中金点睛“，作者：张梦云、彭文生。
北京时间8月27日晚，美联储公布最新修改后的货币政策长期策略文件，其中宣布采用“平均通胀目标制”，政策倾向偏鸽派，与我们的预期基本一致，但时间点略早（《美联储"平均通胀目标制"渐行渐近》）。美联储主席Powell也相应发表演讲。文件公布后，美元先小幅贬值、但随后反弹并收复失地，显示此次结果基本符合市场预期。具体来看：
1. 关于通胀目标：采用“平均通胀目标制”，允许通胀超调。
新的货币政策长期策略文件中，最重要的修改是宣布采用“平均通胀目标制”，具体表述为“美联储寻求在一段时期内令通胀平均达到2%，也即在通胀持续低于2%一段时期之后，货币政策将寻求令通胀保持在略（moderately）高于2%以上一段时期”。隐含的含义是，即使通胀超过2%，美联储也将保持一段时间按兵不动。
图表: 美国中长期（10年）通胀预期最新值为1.7%，依然低于美联储2%的目标
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
2. 关于就业目标：努力避免劳动力市场过冷，允许劳动力市场偏热。
文件也显示，美联储将重点关注的是“就业水平对最大就业的缺口（shortfalls）”，而非像以前那样关注的是“对最大就业的偏离（deviations）”。这意味着，美联储将努力避免劳动力市场过冷，但允许劳动力市场偏热。Powell在演讲中更清楚地表示，这一调整背后，是美联储认为菲利普斯曲线平坦化后，稳固（robust）的劳动力市场也不至于导致通胀爆发。
3. 整体而言，美联储政策倾向偏鸽派，但也是有节制的。
修改后的美联储政策策略，大方向就是允许通胀超过2%、失业率低于自然失业率，即经济偏热一段时期，以补偿通胀低于2%、经济偏冷时期的损失。隐含的政策含义就是，在未来的经济复苏中，美联储货币政策收紧将来得更晚、也来得更慢。当然，美联储也不会无节制地容忍通胀大幅超过2%。Powell在演讲中表示，如果通胀压力过大或者通胀预期偏离美联储的目标，其将毫不犹豫做出政策反应。
图表: 如果通胀预期上升，而名义利率为美联储所抑制，实际利率可能进一步下行
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
4. 向前看，9月会议是否将公布更多政策框架审视细节存在不确定性。
Powell在演讲中表示，平均通胀目标制并没有固定公式，更多是一种灵活的“平均通胀目标制”。这可能意味着，其对外不愿意公布更多细节。另外，Powell此次也完全没有提及政策工具及沟通方变化。这令9月会议是否能公布更多政策审视细节存在较大不确定性。
5. 但美联储在9月议息会议修改前瞻指引的可能性明显增大。
此前我们认为美联储可能在9月FOMC议息会议上宣布政策框架审视结果，而等11月再修改前瞻指引，理由之一在于避免日程拥挤。但此次美联储提前公布审视结果，为9月会议修改前瞻指引腾出了日程安排空间。我们预计，前瞻指引的修改整体也将是偏鸽派倾向。
6. 平均通胀目标制将令美联储在未来通胀超过2%时面临操作考验。
实际上，这一可能性确实存在。卫生事件前，经过10年去杠杆后，美国居民及金融机构杠杆率已重回历史趋势，资产负债表相对健康。卫生事件后，美国财政部及美联储的大规模救助则帮私人部门吸收了相当部分损失，保证了私人部门资产负债表相对健康。因而，后续如果疫苗推出较为顺利，不排除需求修复偏快、通胀上升加速的可能。届时，实施平均通胀目标制的美联储将真正面临考验。
（编辑：曾盈颖）
