本文转自中信证券研报
百济神州（06160）业绩符合预期，2020Q2产品收入环比提升明显。替雷利珠单抗和泽布替尼进入高速放量期，白蛋白紫杉醇负面影响逐步减弱。研发迎来收获期，正在步入商业化新篇章。现金储备丰富，保障公司持续性研发投入。
公司业绩符合预期，2020Q2产品收入环比提升明显。公司2020H1，2020Q2分别实现总收入1.18亿美元、6563.5万美元，同比-63.36%，-73.03%，主要由于和新基公司终止合作减少合作收入和白蛋白紫杉醇产品停销所致。若扣除合作收入影响，2020H1产品收入同比+1.84%，其中2020Q2环比+26.08%，第二季度产品收入增长有所加快。公司2020H1净亏损为6.99亿美元，同比有所扩大，主要是研发费用的增加以及扩大在华和在美上市产品推广的商业团队规模导致的费用增加。总体来看公司2020H1业绩符合预期。
替雷利珠单抗和泽布替尼进入高速放量期，白蛋白紫杉醇负面影响逐步减弱。新上市产品替雷利珠和泽布替尼2020Q2分别实现销售收入2942万美元、697万美元，环比+43.30%、868.06%，销量大幅增长主要由于新适应症在国内获批上市及产品的持续推广。其中替雷利珠单抗虽然上市进度位于国产第四名，但销售额正逐步追赶国内同行，考虑到今年下半年有望通过谈判纳入全国医保，预计后续几个季度将维持高速增长。泽布替尼国内、国外分别实现391万美元、306万美元收入，其中国内方面今年6月刚刚开始销售;海外目前获批的适应症成年套细胞淋巴瘤(二线及以上)适用人群较少，其一线治疗成年慢性淋巴细胞白血病/淋巴细胞性淋巴瘤的重要适应症临床数据有望于2020H2公布，值得重点关注。商业合作产品瑞复美和维达莎收入为2901万美元，同比+23.92%。尽管原大品种白蛋白紫杉醇产品停销和召回导致其2020Q2收入与2019同期减少3449万美元，其他核心产品的迅速放量已抵消白蛋白紫杉醇的负面影响，实现2020Q2产品收入同比+12.89%。
研发迎来收获期，正在步入商业化新篇章。2020H1研发费用为5.90亿美元，同比+44.99%，实现高速增长。高强度的研发投入下，公司研发进展顺利：1)核心肿瘤管线产品陆续获批上市。泽布替尼陆续获NMPA批准用于治疗(二线及以上)成年套细胞淋巴瘤、(二线及以上)成年慢性淋巴细胞白血病、(二线及以上)小淋巴细胞性淋巴瘤，此外泽布替尼在以色列和澳大利亚新药上市申请获受理;替雷利珠单抗(PD-1)国内新增获批晚期或转移性尿道上皮癌适应症，其用于治疗(一线晚期)鳞状非小细胞肺癌、(一线晚期)非鳞状非小细胞肺癌及(二线及以上)肝细胞癌的上市申请也被受理;近日帕米帕利针对晚期卵巢癌、输卵管癌与原发性腹膜癌的上市申请获优先审评，有望成为公司第三款自主研发的肿瘤产品。2)早期研发管线布局TIGIT、Bcl-2、OX40、PI3Kδ、HPK1等新颖靶点的开发项目进展顺利。其中公司拥有的国内首个TIGIT单抗正处于1/2期临床，目前已有临床结果证实其与PD-L1联用的良好抗肿瘤效果，潜力巨大。3)与安进合作用于治疗骨巨细胞瘤的地舒单抗国内商业化上市，用于骨髓瘤和实体瘤骨转移的新适应症上市申请已获受理。4)与AssemblyBiosciences达成合作，获得三款治疗乙型肝炎感染的产品独家开发和商业化权利，拓宽公司非肿瘤领域研发管线。公司研发迎来收获期，在研药物陆续上市，正步入商业化新篇章。
现金储备丰富，保障公司持续性研发投入。截至2020年6月30日，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资共31.6亿美元现金储备丰富。此外2020年7月公司通过定向筹资还获得约20.7亿美元的注册发行净收入。充沛的现金储备将保障公司持续加大研发投入，丰富产品管线。
风险因素。药品研发、上市进展不及预期风险;带量采购导致产品价格大幅下降风险。
盈利预测及估值。公司多年在研产品陆续上市，同时开拓国内外广阔市场，Licensein合作产品研发进展稳步推进，公司步入商业化新篇章。公司早期研发管线布局大潜力靶点，通过商业化合作纳入新产品丰富研发管线。尽管当前由于高研发投入和商业化团队扩张仍处于亏损状态，公司随着新产品陆续上市放量将迎来业绩爆发期。维持公司2020/2021/2022年净利润预测为-10.43亿/-8.81亿/-6.30亿美元。依据DCF估值方法，我们认为公司合理估值约为216.80亿美元，按照美元/港元汇率7.7515计算，对应港股目标价165.54港元，维持“买入”评级。
