本文转自中信证券
中芯国际（00981）为国内第一大、全球第四大晶圆代工厂。我们长期看好公司成熟制程持续扩产做大规模、14nm以下先进制程研发持续追赶，认为公司具备超越国际二线厂商的能力，长期跻身国际一线行列，为芯片制造国产替代核心标的。收入规模连续两季度创新高，产能利用率维持高位，维持“买入”评级。
2020Q2业绩符合预期，收入规模再创新高，上调资本开支24亿美元再超预期。公司2Q20收入9.38亿美元，环比+3.7%，符合上季度指引环比+3~5%，同比+18.66%;产能利用率为98.6%维持高位(上季度为98.5%)，需求仍旺盛;毛利率26.5%，符合上季度指引26%~28%，环比+0.7pcts;归母净利润1.38亿美元(上季度为0.64亿美元)，环比+115%，同比+644%，明显增加主要来自其他收入较上季度增加0.59亿美元，其中主要增量来自股权证券投资及联营公司中基金管理机构之投资组合的公允价值收益增加。公司指引3Q20收入环比+1%~3%，对应约为9.48~9.67亿美元，同比+16%~18%，毛利率指引介于19%~21%，环比下降5.5~7.5pcts，但符合市场预期，主要源于Q3起中芯南方先进工艺新增折旧。上半年公司折旧及摊销6亿美元，按照全年14亿美元指引，下半年预计还将产生8亿美元折旧及摊销。公司再次上调2020年资本开支计划，从43亿美元上调24亿美元至67亿美元，主要用于机器设备的产能扩充。
先进工艺产能稳步扩充，整体晶圆ASP仍持续提升。(1)先进工艺占比继续提升，产能稳健扩充，二季度28/14nm节点收入占比合计达到9.1%，提升1.3pcts，收入环比+21%。中芯南方SN1厂(14nm)产能从Q1的4000片/月增至Q2的6000片/月，扩充速度稳健。(2)12英寸成熟工艺出现结构性变化，8英寸占比稳定。12英寸成熟工艺中，40/45nm占比达到15.4%，提升0.5pcts，55/65nm收入占比30%，下降2.6pcts，部分射频连接类需求或开始转移至40nm先进节点。8英寸各节点收入占比未发生明显变动。从应用领域来看，消费类需求收入占比达到36.9%，提升1.5pcts，通讯类(手机等)需求收入占比下降2pcts至46.9%，汽车/工业类需求提升1.4pcts至4.3%。美国客户收入占比下降3.9pcts至21.6%。从产能来看，中芯北京(55/65nm)和中芯北方(40/28nm)分别维持5.2万片及5万片月产能不变，天津8英寸厂新增1万片月产能至7.3.万片/月，深圳8英寸厂产能调降0.9万片至4.6万片/月，本季度成熟制程产能总量未发生明显变化，依计划预计产能释放主要集中于下半年，中芯南方自6月开始折旧，因此折旧对毛利率影响重点在下半年体现，符合市场预期。(3)在目前公司产能利用率保持高位的情况下，晶圆ASP仍继续提升。晶圆ASP从一季度586美金/片(等效8英寸)提升至二季度594美金/片，说明有部分单价提升或产品结构优化。
我们认为2020年公司持续受益国产替代深入、下游多品种需求持续旺盛、先进制程突破等因素催化，全年趋势向好。成熟制程方面，公司加大资本开支和扩产力度，计划在28nm以上成熟制程与北京开发区管委会成立合资公司，长期规划10万片/月12英寸新厂，相当于在当前12英寸晶圆产能10.9万片/月基础上翻倍。我们认为公司在科创上市募资525亿元后，有望加速扩产做大规模，并通过合资方式有效分摊扩产初期亏损压力。先进制程方面，第一代FinFET稳健上量，第二代FinFET“N+1”有望年内小规模投产，N+1节点定义上看向竞争对手7nm。公司正持续开发后续N+2节点，如若后续EUV设备到位，将支持N+2以后节点的研发。
风险因素：行业市场需求下行;市场竞争加剧;新技术研发、量产低于预期等。
盈利预测、估值及评级：我们预计公司持续受益国产替代、下游保持景气，全年趋势向好，2Q20净利润表现超预期，因此我们上调公司2020/21/22年净利润预测至2.87/3.19/3.60亿美元(原预测为2.42/2.47/2.78亿美元)，对应EPS预测为0.30/0.34/0.38港元，每股净资产13.80/14.15/14.52港元，按照2020年3倍PB，给予目标价41.40港元，维持“买入”评级。
