本文来自微信公众号“观者如芸”，作者：浙商证券朱芸。
投资要点
报告导读：
枫叶教育(01317)营收利润企稳反转，低估值修复空间大。国内轻资产模式快速布局，五年大概率实现学生人数2.5倍增长；优质海外并购又落一子，协同打造BC+AP+IB枫叶世界课程体系，优质口碑加速六五规划新一轮扩张。
超预期因素：并购CIS协同打造口碑，六五规划有望实现学生人数2.5倍增长。
市场对枫叶教育停留在大众化的国际教育品牌口碑，学生人数缺乏新的增长点，但我们认为：
1）2020年收购顶尖K12国际学校CIS抢滩新加坡辐射东南亚市场，随着优质海外资产协同推进，公司大概率将凭借BC+AP+IB世界课程收获优质口碑，目前枫叶世界学校试点校区首届毕业生录取成绩亮眼；
2）公司公布六五规划，计划形成“10个国内大区，北美、亚太2个海外大区”战略布局，通过大区内幼、小、初、高层层递进的金字塔结构，实现生源自给自足的完整生态。根据我们测算，六五规划完成11万学生的覆盖实现概率大，业绩增长值得期待。
超预期路径：打造枫叶世界学校“10+2”全球版图。
1）境内办学：依托枫叶品牌及成熟办学经验，轻资产合作为主+并购为辅实现快速扩张，新开校首年即可实现盈亏平衡；
2）境外办学：2015年以来公司积极布局海外市场在加、澳等地开设学校，先后收购皇岦、CIS，未来以优质国际学校并购为主+大学校中校为辅。预计2021财年净利润恢复至25%以上增速，打造枫叶世界学校“10+2”全球版图，五年覆盖境内外11万学生。
催化剂：秋季招生放量，世界学校课程收获优质口碑，六五规划推进落地。
盈利预测及估值：
预计2020-2022财年公司收入同比增长3.84%/68.42%/17.28%至16.3/27.5/32.2亿元，归母净利润为6.40/8.10/9.82亿元，同比增-2.60%/26.63%/21.27%，对应PE估值12.41/9.80/8.08倍。我们认为随着海外优质并购资产协同及六五规划的推进，2021财年净利润恢复至25%以上增速，估值将向同业靠拢，给予目标价5.14港元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：公共卫生事件影响超预期，VIE架构政策风险，学校扩张及招生不达预期的风险。
01 枫叶教育：中国国际化基础教育领军者
1.1 公司简介
公司主要依托“枫叶”品牌提供学前教育至高中的K12优质双语教育，至今拥有二十五年的办学实践经验。目前，集团已形成集外籍人员子女学校、幼儿园、小学、初中、高中为一体的多层次高品质的国际教育体系，获得社会广泛认可。
截至2020年3月31日，枫叶教育集团共兴办100所学校，包括16所高中、26所初中、27所小学、28所幼儿园及3所外籍人员子女学校，遍及中国、加拿大英属哥伦比亚省（BC省）及澳大利亚的26座城市，合计拥有约3,583名教师和43,572名学生，超过90%学生来自中国中产阶层家庭。
逾八成收入来源学费，营收净利润维持稳定增长。公司营收从2015年的6.53亿元增长至2019年的15.70亿元，年复合增长率为24.53%；对应净利润从2015年的2.06亿元增长至2019年的6.59亿元，年复合增长率为33.83%，实现持续较为稳定的增长。
1.2 公司发展历程
枫叶教育集团成立以来，大致可划分为三个发展阶段：
- 1995-2005年：深耕大连市场，幼小初高格局初具。
集团主要在大连市内运营，第一所学校大连枫叶国际学校获得BC省海外学校认证，并开设小、初校区，自建枫叶首所幼儿园，设立外籍人员子女学校。
- 2005-2015年：全国拓展布局，重点开设幼儿园。
集团开始走出大连，向国内其他主要二、三线拓展，新拓展城市包括湖北武汉、天津、重庆、江苏镇江、内蒙古鄂尔多斯、河南平顶山、湖北荆州，期间集团主要以开办幼儿园为主，并在中心城市设立小、初，重点城市设立高中，全面向国内铺开。
- 2015-2020年：并购+自建+轻资产，搭建金字塔大区结构。
公司于2014年底港交所上市，发布实施“五五规划”。在已有城市基础上通过并购、自建进一步巩固教育大区，并通过良好的政府关系开展轻资产模式拓展新校园，期间新拓展城市包括浙江平湖、广东深圳、海南海口、四川泸州；同时集团开始海外初步规划，通过轻资产及大学合作模式在加拿大、澳大利亚开设高中。
- 2020-2025年：走出国门，打造全球精英教育品牌。
六五规划初年，集团已完成马来西亚、新加坡两地国际学校并购，海外亚太大区格局初具，未来集团在继续巩固国内大区基础上，重点在一带一路沿线新设学校，并规划在2025年完成亚太、北美两个大区建设，打造全球化教育品牌。
公司2014年11月28日于港交所上市以来，收入、利润分别保持20%、30%以上高速增长，股价随业绩增长稳定上升；2018年7月11日，公司进行“1拆2”拆细股份新发14.9亿股；2018年8月，《民促法实施条例（修订草案）（送审稿）》第十二条提出，集团化办学不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校，随后教育股整体出现调整；2018年11月15日，国务院公布了《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》，指出上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产；2019学年中报显示高中入学人数下滑，业绩增速承压，股价低位震荡。
上市以来，公司平均PE29.58x，近两年平均PE18x，2020年PE为10x左右，目前估值处于历史低位。
1.3 公司股权结构及核心管理层
1.3.1 股权结构稳定
枫叶教育创始人任书良博士持股51.28%，为公司实际控制人，公众股东持股占比47.89%，集团通过VIE协议架构下特高投资间接持有北鹏软件获取境内各学校的收益。
1.3.2 核心管理层国际教育经验丰富
枫叶集团拥有国际化背景的管理层，在国际教育领域拥有25年丰富的办学实践经验。公司创始人、控股东及CEO任书良先生于1995年创办大连枫叶高中，秉承“中西教育优化结合，实施素质教育”的办学理念，致力于不分种族、肤色、国籍，为所有受教育者提供一流教育服务的使命，培养国际精英人才，使枫叶成为中国颇具影响力的国际教育品牌。
02 行业分析：民办国际教育市场发展潜力巨大
国际学校是提供一系列国际课程或中外课程合二为一课程的基础教育的学校。根据学校性质主要可划分为三大类：1）外籍人员子女学校；2）公立学校国际部/国际班；3）民办国际教育。
2.1 需求端：中高考竞争激烈，下沉市场消费升级释放需求
2.1.1 优质教育稀缺竞争激烈，催生多元化教育需求
高考报名人数再破千万大关。1999年实施高考扩招以来，全国高考报名人数呈现大幅提升态势，2008年达到1050万人的峰值随后逐步回落，至2014年止跌并持续稳定在940万人左右规模，自2018年开始出现明显增长。根据教育部公布数据，2019年全国高考报名人数1031万人，同比增长5.74%，增幅明显，再次突破千万大关。
重点院校录取率低，竞争激烈。根据各省教育部数据统计，2019年全国高考一本平均录取率为12.40%，211院校平均录取率为5%，985院校平均录取率仅为1.62%，国内优质重点院校竞争激烈，录取难度大。
职普比逐步纳入政府工作考核，普高录取难度加大。1998年国家取消中专统包统分政策后，中等职业教育学生规模从1998年的1220.6万人持续减少至2018年的575万人，缩减比例高达52.89%。近年来，国家关于职业教育的政策密集出台，安徽省等各地逐步将高中阶段职普比落实情况纳入年度工作考核范围。2019年1月，国务院颁布《国家职业教育改革实施方案》强调，“继续维持职普比大体相当”。
根据国家统计局数据测算，2019年全国高中阶段教育职普比例约为0.73，距离“大体相当”的政策目标仍有一定提升空间。我们认为，随着职业教育政策的落实推进，未来普高的平均录取率有下调空间，中考竞争可能进一步加剧。
中高考录取竞争激烈，催生多元化教育需求。中高考考生基数巨大，但头部优质教育资源稀缺，学生与家长群体寻求民办教育、国际教育等多元化解决方案，催生国际教育发展机遇，广东、山东、河南等地尤为显著。
2.1.2 二三线市场消费升级，释放大众国际教育需求
二、三线城市中产人群，强焦虑释放教育消费动力。从全国高等院校分布情况看，优质院校教育资源集中分布于北京、上海等一线城市，中西部城市省份教育资源较为薄弱，地域间分布不均。随着经济发展水平提高，二、三线城市的中产人群对通过教育消费升级缓解当地相对稀缺教育资源的焦虑，具备更强的动力。
相对公办学校而言，国际学校能提供较好的基础设施、小班教育、多元化课程及英语主导授课。二、三线城市逐步提升的消费能力，支撑其对国际教育高学费的接纳度同步提升。
一线城市向二、三线城市扩张，量价仍有较大提升空间。国际学校在一线城市稳扎稳打锻造口碑的同时，二、三线城市相继成为知名国际教育品牌或集团化办学的聚集点。根据新学说数据，2019年广东、上海、北京、江苏地区国际学校数量位居前四，均超过90所；华东地区上海、江苏、浙江、安徽、山东五省新增国际学校22所，占全国新增国际学校总量的33.8%。二三线城市中，江苏新增国际学校8所，是2019年全国新增国际学校数量仅少于广东的第二大省，湖南、河北两省数量增幅也尤为显著，未来国际学校的渗透率仍有巨大提升空间。
2018年，民办国际学校一线、新一线、二线、三线城市平均学费分别为15万元/年、12.4万元/年、7.8万元/年和6.05万元/年。一线城市与二、三线城市国际学校学费差距较为显著，低线城市有较大提价空间。
2.2 供给端：政策支持+资本涌入，民办国际学校迎来黄金发展期
2.2.1 公办审批停滞，民办国际学校处于黄金发展期
随着留学低龄化的加速，2005-2013年公办学校国际班发展迅速，2011-2013期间每年新增审批数量超过50个；但由于该领域办学野蛮生长，存在诸多收费不规范、办学质量良莠不齐的问题。2013年，教育部加强高中阶段涉外办学管理工作，停止审批公办高中新的中外合作办学项目，公办学校国际班将停止扩大招生或转为民办，民办国际学校迎来高速发展的黄金期。
随着教育部对部分不符合规定的“国际班”进行清理或转制工作的推进，对各类高中“国际部”和“国际班”纳入统一招生规范化管理，我们认为，多元化的教育需求将会推动民办国际学校进入黄金发展期，民办国际教育仍将是未来办学主流，份额有望持续提升。
2.2.2 政策支持：引进培育民办及国际教育优质资源
近年来国家政策显示，民办教育包括国际学校均会得到更多支持。部分地区的地方政府已推行有利政策，包括提供免费土地及给予发展校舍的资金辅助等政策，以吸引知名民办学校在当地成立分校；同时，政策要求引进民办学校需配套一定比例的国际学校。此外，政策积极探索多元主体合作办学，推广政府和社会资本合作（PPP）模式，鼓励社会资本参与教育基础设施建设和运营管理、提供专业化服务。
政策支持吸引资本涌入。近年来，以碧桂园、星河湾、观澜湖、万科等为代表的房地产企业，以枫叶教育、海亮教育、成实外为代表的K12行业，以新东方为代表的教育培训企业纷纷开设国际学校，以金融街教育、国开教育、华发教育为代表，国企办学也成为国际学校领域新型办学业态。政策支持下各类资本纷纷涌入民办国际学校领域，供给扩张。
2.3 国际教育近千亿市场，民办占据半壁江山
2.3.1 国际教育供需缺口大，市场空间广阔
高收入及中产阶级人群占比扩大，旺盛的教育消费加大供需缺口。根据人均年可支配收入分配划分，2015年高收入阶层及中产阶级（包括中高收入阶层与中低收入阶层）消费人群占比63%，预计将在2030年提升至90%；其中，高收入阶层占比从3%提升至15%，中高收入阶层占比从7%提升至20%，中高收入阶层整体占比扩大显著。
同时，中产阶级阶层往往伴随着较强的“阶层相对下滑焦虑”，因而易产生对子女持续增加的教育领域投入，国际教育消费需求旺盛。
我国出国留学人数与国际学校在校人数，持续稳步增长。2018年，我国出国留学人员总数为66.21万人，较2017年的60.84万人实现同比增长8.83%，2013-2018年出国留学人数保持9.9%的年复合增长。国际学校在校生人数从2007年的11.78万人上升至2017年预计的48.43万人，十年间的年复合增长率达15.19%。
2.3.2 国际教育近千亿市场，IB课程上升趋势显著
根据2018年全国国际学校合计在校生51.3万人，平均每生每年就读学费（仅含学费）10.8万元测算，2018年中国国际学校对应市场规模达554亿元，2009-2018年的年复合增速达24%。
目前，A-level和AP课程为主流课程，各对应逾200亿元市场。按新学说2019年各类国际课程中国市占率测算细分课程市场规模：1）A-level课程35%市占率最高，对应218.75亿元市场规模；2）AP课程市占率34%，对应212.50亿元市场规模；3）IB课程市占率相对前两者较低，占比13%，对应81.25亿元市场规模；4）加拿大及澳洲等其他国际课程总市占率为18%，对应112.50亿元市场规模。
从新增国际学校采用课程情况看，A-level占比34%，仍为目前新增校采用最多的课程选择，IB、AP课程比例相当，均占比23%。对比2019年现有国际学校课程市占率而言，新增校IB课程占比显著高于现有格局市占率，未来发展上升趋势显著。
2.3.3 民办国际学校占据半壁江山，持续稳步增长
民办国际学校是目前中国国际学校的主要形态。根据新学说发布的《2019中国国际学校发展报告》数据，民办国际学校数量呈现逐年稳步增长态势，从2016年的321所增长至2019年的479所，对应占比从2016年的49.31%提升至2019年的55.63%，占据国际教育市场的半壁江山。
受学费及入学人数增加驱动，民办国际教育呈稳步增长态势。根据弗若斯特沙利文数据，2016年中国K12民办国际学校总收入为165亿元，预计2021年将达到401亿元规模，年复合增长率为19.4%。生均年度学费上，从2011年的56,462元增至2016年的83,828元，我们认为，未来随着中产阶层基数扩张和二三线城市消费力的提升，民办国际教育市场仍将处于量价齐升的黄金发展期，预计到2021年生均年度学费将增加至115,734元，在读学生人数将达34.04万人。
03 公司分析：内生+外生双轮驱动，世界课程优质口碑放量值得期待
枫叶教育集团提供学前教育至高中的K12优质双语教育。目前，公司已获AdvancED企业体系认证，集团旗下所有高中、初中、小学及外籍人员子女学校获美利坚合众国最大的学校认证机构AdvancED（现称Cognia）认证；并正与英国国家学术及专业资历认可资讯机构（UK NARIC）对枫叶世界学校课程进行独立审核及对标分析。
1）20/21新学年，公司采用的枫叶世界学校新课程，将由cognia背书，成绩对标UK Naric，适用性更广；2）枫叶初中及小学向学生提供中国义务教育及ESL英语强化课程；3）幼儿园提供枫叶教育集团自行设计与开发的以游戏为本的双语课程。
截至2020年6月17日，2,265名枫叶高中2020年应届毕业生获得全球大学录取7,833份，升学率持续上升；214名学生收到QS排名前十大学（包括位于英国知名的伦敦大学学院及帝国理工学院）的录取通知书，百强录取率达75.8%，成绩持续提升。
3.1 内生增长：轻资产模式建校扩张，利用率及学费提升可期
3.1.1 依托品牌成熟办学经验，打造大区金字塔模式
公司在综合考虑人口分布、潜在需求、收入趋势、地区经济条件、地方政府支持度、是否存在适当地点及现存市场竞争等因素后，选定新进入的地域市场及新校址。
开校策略：
1）大区初建期（第1年）：首先开设1个初小校区，招收小学一年级及初一年级3-4个入口班级，其余年级招生1个班；
2）大区成长期（第2-3年）：配套开设1个高中校区及1个初小学校区，高中校区仅招收高一入口年级3-4个班，其余年级不新招生，初小校区为高中校区提供生源；
3）大区成熟期（第3年以后）：配套开设若干初小及幼儿园校区，提升枫叶教育大区的渗透率，幼儿园、初小校区为高中校区提供生源。
自公司创始人任书良博士1995年在大连创立第一所学校至今，枫叶教育集团已在K12国际教育领域拥有25年办学经验，截止到2月28日，建校总数达100所，其中高中16所、初中26所、小学27所、幼儿园28所和外籍人员子女学校3所。
过去五年，枫叶教育集团在“五五计划”战略指导下从独立性学校向教育园区乃至大区扩张，公司着重扩张小学、初中校区，对应在校人数5年复合增速分别达47.4%和24.62%，占比显著提升。截至2019财年末，集团高中、初中、小学、幼儿园在校学生人数占比分别为19.77%、21.44%、45.52%、12.36%，学生结构呈金字塔型，小学、初中的生源为高中业务发展奠定基础。
3.1.2 轻资产模式快速扩张，开校首年实现盈亏平衡
1995年至今，枫叶教育集团现有学校主要采用自建（购买土地发展新校）、轻资产合作、向独立第三方收购现有学校多重模式壮大学校网络。发展初期，以自建为主，配合外延并购。随着“枫叶”品牌声誉日隆，越来越多的中国城市政府表达合作新建枫叶学校的浓厚兴趣，邀请办学。2012年起，公司开始采取轻资产模式合作办学，先后与洛阳、鄂尔多斯、天津、义乌、平湖及西安等地方政府订立合作协议，在当地开设双语课程的新学校，地方政府承诺提供校舍土地所需土地使用权及兴建必要的设施。
枫叶教育集团现有旗下100所学校中有63所自建，37所采用租赁、利润分成及无偿模式进行轻资产合作。新设学校的办学模式逐步由过去的“自建为主+轻资产合作”变更为境内办学“轻资产合作为主，并购为辅”，境外办学“境外并购优质国际学校为主（一带一路沿线国家），大学校中校为辅”模式。
轻资产模式可实现快速扩张。相较于自建校区1.5-2亿元的重资产投入，目前新建校的轻资产合作办学模式建校初期投入1500-2000万，合作方提供土地校舍，公司进行租赁：1）按实际使用面积缴纳租金；2）按学费比例缴纳租金（7%以下），新建合作校区初期根据谈判情况享有若干年不等的免租期。
3.1.3 使用率与学费有望提升，内生业绩增厚可期
集团过去五年的学校容量呈稳步增长趋势，五年复合增速21.85%，截至2020财年上半年，枫叶学校容量达64,620人；校舍使用率稳步提升，于报告期达68.28%。从各学段学费水平看，整体低于同行水平，有很大提升空间。目前公司内生业绩主要基于小学、初中人数较快增长带动，随着近年新开校区的逐步成熟，整体校舍使用率有望持续提升，品牌声誉提升有望进一步支撑学费上调，增厚内生业绩。
3.2 外延并购：打开海外市场，巩固集团地位
2015年以来，枫叶教育集团一直积极布局海外市场：
2015年：成立了枫叶北美分部，主要负责海外学校的运营、游学、外籍教师的选拔和输送；
2016年9月29日：枫叶教育集团首所海外学校，落地加拿大甘露市汤姆逊大学——甘露枫叶大学学校开学；
2017年10月6日，枫叶教育北美有限公司宣布温哥华枫叶大学学校正式成立；12月收购Lucrum Development公司，获得在新加坡的一处可供办学的物业；
2018年3月27日，枫叶教育集团与南澳大学签署合作备忘录，拟建第三所枫叶海外学校；11月16日，枫叶教育集团与湖首大学签署合作备忘录，计划开办第四所枫叶海外学校；
2019年2月11日：位于澳大利亚阿德莱德市的南澳大学枫叶附属学校开学；
2019年9月3日：位于加拿大安大略省桑德贝市的湖首大学枫叶附属学校正式开课；购买位于加拿大安大略省布罗克维尔的一块占地27.4英亩的校园；
2020年1月29日：收购皇岦，开拓马来西亚市场；
2020年6月：收购新加坡领先的K12国际学校加拿大国际学校CIS。
并购新加坡最大的顶尖教育机构CIS，布局一带一路，抢滩东南亚市场。2020年6月，公司以4.4亿新币为CIS的收购股份对价，预计2020年三季度完成交割。
CIS成立于1990年，是新加坡历史悠久的顶尖IB学校，向约3500名学生提供IB课程，包括：1）托儿所、幼儿园至六年级的IB幼儿课程；2）7-10年级的IB中学课程；3）11和12年级大学预科的IB高中文凭；4）英文、中文/英文及法文/英文双语课程。
该校主要针对中高收入外籍家庭，平均学费32800新币/年，凭借优异的IB高中文凭均分和通过率的良好口碑，占据新加坡约20%市场份额。
目前，CIS商标已在印尼、菲律宾、缅甸、泰国和越南注册。我们认为，枫叶教育集团与CIS具备互补的专业知识和交流合作项目，具备收益和成本的良好协同效应，且未来公司可利用CIS新加坡品牌资产快速布局一带一路，抢滩东南亚市场，强化国际业务，丰富收入来源，进一步巩固集团市场地位。
3.3 打造口碑：枫叶世界学校课程试点，成效亮眼
为实现枫叶毕业生去向多元化的需要、培养目标从“国际化”到“精英化”的转型，枫叶教育集团实施枫叶世界学校课程打造口碑，从中国走向世界。
枫叶世界学校课程是枫叶在全球构建的世界学校网络中使用的通用课程，优化升级BC课程。课程体系包含中文、英文、ESL以及CSL四大类基础课程，同时包含优化升级的世界研究、学术英语、领导力和创造性思维以及AP课程。
其中，英文课程由全球最大的学校评估认证机构Cognia为枫叶世界学校高中课程、成绩单和高中毕业证书背书，UK NARIC将枫叶世界学校课程与A-level和其他世界课程对标；中文课程根据学校中西教育优化结合的实际和特点设置，开设语文、思想政治、历史、地理、人文修养、艺术修养（音乐、美术）等学科类课程，以及领事课程、研究性学习、毕业设计、社区服务、社会实践、体育健康等育人课程和综合实践活动类课程。
课程试点校区首届学生迎来录取丰收季，成绩亮眼值得期待。2017-2018学年，枫叶教育集团在武汉学校开始推行BC课程全面改革，原有BC课程体系基础上加入AP课程，利用两年时间现已覆盖10-12所有年级。根据2020年6月枫叶教育集团武汉校区高三学生录取情况统计，2019/2020届458名高三毕业生中，QS世界前十强大学录取50名，对应录取率为11%；QS世界前五十大学录取285名，对应录取率为64%；QS世界前百大学录取343名，对应录取率达75%。枫叶世界学校课程试点首届学生成绩表现亮眼，教学及口碑放量值得期待。
截至2020年6月17日，枫叶教育集团共有214名高三毕业生拿到QS世界十强大学录取，相较于2019年的113名大幅增长89.4%，成绩亮眼。
我们认为，随着枫叶世界学校课程在集团各校区的深入推进，市场对枫叶的品牌认知将迎来全面升级。公司有望在招生招聘端收获更广阔的学生来源及优质师资来源；同时，基于世界研究、领导力、创新性思维、学术英语、12种教学法等更符合枫叶学生的特点和培养目标，枫叶学生将在毕业升学端获得更多进入世界顶尖大学的机会，进一步提升集团教学口碑。
3.4 六五计划：开启新一轮快速扩张，覆盖11万学生
截止2019学年，枫叶教育已完成“五五规划”战略目标，国内教育大区初具规模；集团于2020学年正式开始执行“六五规划”，在巩固国内格局基础上开始全球化扩展，规划主要包含两个方面：
1） 推行枫叶世界学校课程：枫叶高中基于过往25年教学经验，基于BC课程优化推出的枫叶世界学校课程，已分别获世界权威认证机构UK NARIC对标A-LEVEL课程认证及Cognia认证（原AdvancED），为枫叶毕业生走向世界提供更多机会，实现“一张证书、两个认证、全球对接”。
2） 建设国内10个大区、海外2个大区：在六五规划指导下，枫叶教育加快亚太大区扩展步伐，于2020年1月29日公告3.91亿元收购马来西亚国际学校皇岦（Kingsley）100%普通股，并于2020年6月22日公告4.4亿新币（约22亿人民币）收购新加坡最大盈利性国际学校CIS共2个校区，并购完成后，枫叶集团将完成亚太大区初步战略规划。届时，枫叶教育将形成“10个国内大区，北美、亚太2个海外大区”战略布局，通过大区内幼、小、初、高层层递进的金字塔结构，实现生源自给自足的完整生态，在未来5年内实现11万学生的扩展目标。
04 财务分析
4.1 收入利润端分析：
营收利润稳健增长，主营业务持续发力
从不同学段学费收入来：公司目前主要的学费收入来自高中教育学费收入，近4年，小学初中段学费收入占比提升，学费收入集中度下降。截至2019财年，高中学费收入累计5.16亿元，占营业收入的比例为32.84%，较2018年下滑0.16亿元，占比下降0.07%，主要由于2019年高中阶段学生招生人数略有下降。截至2019财年，小学学费收入累计4.52亿元，占营业收入比例为28.76%，较去年上升1.4亿元，占比提升5%。随着公司小学、初中招生的扩张，小初教育学费收入占比持续提升。
从毛利水平来看：公司整体盈利水平较强，毛利率基本维持在46%以上，截至2019财年，实现毛利7.35亿元，毛利率水平46.80%。
4.2 成本费用端分析：
成本费用控制有效，盈利能力进一步增强
公司2016-2019年成本分别为4.28亿元、5.43亿元、7.17亿元以及8.35亿元，占当年营业收入分别为51.6%、50.2%、53.5%以及53.2%。
从成本结构上看：历年来，教职工薪酬福利支出、学生及教学活动成本、校园维护及折旧摊销为主要成本。其中，教职工薪酬及福利占总成本的比例较大，其次是折旧与摊销成本。截至2018年末，总成本为7.17亿元，其中职工薪酬及福利为7.17亿元，占营业收入44.30%，校舍物业及折旧为0.61亿元，占营业收入4.55%，其他成本支出合计0.62亿元，占营业收入4.62%。截至2020年2月29日，职工薪酬及福利支出占比46.21%，校舍物业及设备折旧占比5.43%。我们认为，随着教师与学生人数的比增加，拥有BC认证教师人数增加，以及平均职工薪酬福利提高，职工薪酬及福利占支出的比例进一步增大。
从管理费用上看：2016、2017、2018、2019财年管理费用分别为1.22亿元、1.55亿元、1.56亿元、以及1.99亿元，占当年营业收入的比例分别为14.70%、14.31%、11.63%、以及12.68%。管理费用主要包括一般行政员工的薪资及其他福利、办公大楼及设备折旧、差旅开支、雇员买卖股权及若干专业开支。截至2019财年末，行政费用的增加主要是由于公司上调薪资福利28.1%，同时实施了有效的成本控制措施，使总的管理费用占营业收入的比例仅略微增加1%至12.7%。
4.3 现金流分析：
业务运营良好，经营现金流稳定可持续
经营活动现金流：公司近几年主营业务增长稳定、运营状况良好，经营活动的现金流也呈现较为稳定的增长趋势。公司2016-2019年经营活动现金流量净额分别为：5.33亿元、6.99亿元、7.50亿元以及8.57亿元。
投资活动现金流：公司新建校区更多的转向为轻资产合作模式，即与当地的政府机关等签到合约，采取政府提供土地、校舍，公司提供教学资源的模式，公司投资活动净现金流有所回升。公司2016-2019年投资活动现金流量净额分别为：0.33亿元、-5.64亿元、 -7.58亿元以及-0.38亿元。
筹资活动现金流：公司采取了多元化的扩张策略，融资需求进一步提升，2019年公司已分别成立海南及湖北枫叶教育大区，正在积极制定六五规划的蓝图。公司2016-2019年筹资活动现金流量净额分别为：-3.66亿元、2.82亿元、5.44亿元以及-3.04亿元。
05 盈利预测及估值
5.1 盈利预测
关键假设：
假设1：行业政策不发生重大调整；
假设2：公司继续实施积极的海内外扩张政策，业务推进较为顺利。按照公司六五规划，在未来5年内，学生总数将增长至超过11万人，其中海外学生总数将增长至约1万人，国内学生总数将增长至约10万人；其中，高中学生增长至1.6万人，初中学生增长至2.6万人，小学学生增长至4.8万人，幼儿园学生增长至近1万人，外籍人员子女学校学生增长至约1000人；
假设3：国内学校学费跟随物价水平进行调整，每年上浮约3%，新增海外学校学费每年浮动0%至2%不等；
假设4：行业竞争形势不发生重大变化，新开发市场和新增业务不存在重大风险，公司成本、费用构成稳定，毛利率维持在44.5-47%水平。
基于以上假设，预测公司分业务收入如下表：
我们预计2020-2022财年公司收入同比增长3.84%/68.42%/17.28%至16.3/27.5/32.2亿元，归母净利润为6.40/8.10/9.82亿元，同比增长-2.60%/26.63%/21.27%，对应PE估值12.41/9.80/8.08倍。
5.2相对估值
选取可比标的博实乐教育（0667.HK）、睿见教育（6068.HK）和宇华教育(6169.HK)，其主营业务在国际教育领域均有所布局，面向消费群体、商业模式等方面较为相似，具有一定可比性，行业在2019-2021年平均估值为26.44x、24.02x、17.14x。
基于枫叶教育收购优质海外学校协同效应渐显，六五规划、世界学校课程的落地推进，我们认为公司2021财年净利润将恢复至25%以上增速，估值将向同业靠拢，给予目标价5.14港元，首次覆盖给予“买入”评级。
06 风险提示
1）公共卫生事件影响超预期的风险。由于全球实施旅游限制及有关地方机关采取多项预防措施，枫叶海外学校可能受公共卫生事件影响继续关闭校舍或持续延迟开课，影响正常招生。
2）VIE架构政策风险。VIE架构合约安排可能面临监管风险。
3）学校扩张及招生不达预期。
07 三大报表预测值
（编辑：张金亮）
