本文来自微信公众号“能源交运万维网”，作者：万炜、高兴。
摘要
环保因素成为危废行业增长的第一驱动力
我国将危废分为46大类别，共479种，共涉及45个行业。根据统计局最新数据，2017年我国危废产生量为6937万吨。近年来，我国政府对于环保政策的执行力度逐步趋严，对企业非法处置危废的行为进行了严厉打击，导致此前产废企业的瞒报、漏报行为得到了一定程度的遏制。如果参考其他国家工业危废占一般工业固体废物的比重，假设我国的这一占比为4%，那么未来我国每年的危废产量有望达到1.32亿吨，行业成长空间较大。
产能利用率偏低，区域间结构性供需失衡严重
我国危废种类较为繁杂，而大部分危废处置企业规模较小，处理资质单一，难以处理复杂的危废，造成行业产能扩张的同时，供需端结构不匹配，再加上产能投产周期较长、部分产能选址不合适、工艺不达标等问题，致使我国危废处理产能利用率仍然偏低。但另一方面，由于不同省份间危废跨区域转让审批较为严格，导致各省的危废处置供需格局存在差异，部分地区危废处置产能存在较大缺口，如江苏、内蒙古、山东、湖南、浙江、广东、山东等地。
无害化处置产能需求空间较大，龙头市占率有望逐步提升
我国危废处理产能主要可以分为资源化和无害化两类，其中资源化产能利用率较低，而无害化产能供给则较为紧张。因此，部分省份出台了相关政策推动省内无害化产能的建设，如广东省要求到2020年全省填埋处置能力增加10万吨，焚烧处置能力增加20万吨;浙江省要求到2020年新增焚烧及物化产能27.35万吨/年，福建省要求新增处置能力达30万吨以上。从行业格局来看，危废行业目前仍呈现出小而散的局面，主要原因在于危废处理资质难以获取，加上跨省转移审批严格导致企业产能扩张存在瓶颈。我们认为在这一背景下，危废处理资质较为齐全，并且具有确定性产能增量的行业龙头市场占有率有望逐步提高。
重点推荐资质齐全、未来产能增量较大的龙头企业
综上所述，我们重点推荐处理资质齐全、产能扩张较快的危废行业龙头东江环保(00895)，以及同时布局环卫领域的低估值标的北控城市资源(03718)。另外，考虑到高能环境除危废业务以外，还涉及土壤修复以及垃圾焚烧两大高成长性业务，因此我们也予以重点推荐。
风险提示：环保政策执行力度不达预期;企业危废项目落地进度放缓;国内资金面收紧，企业融资成本上升。
正文
危废种类繁杂，环保因素驱动行业需求快速增长
危险废物是指具有腐蚀性、毒性、易燃性、反应性、感染性一种或多种危险特性的，或者不排除具有危险特性，可能对环境、人体健康造成有害影响的固体废物。危险废物大体上分为工业危废、医疗危废和其他危废，根据《国家危险废物名录(2016年)》，我国将危废分为46大类别，共479种，主要包括贵金属、废酸废碱、农药等危害物，共涉及45个行业。
按来源划分，我国危险废物主要可以分为工业危废、医疗危废以及其他危废三个大类，其中工业危废占比76%，是我国危险废物的主要来源，其次医疗危废占比14%，其他危废占比9%。因此，工业规模发展的程度决定了我国的危废实际产生量大小。从工业危废源头来看，我国的工业危废主要来源于化学原料和化学制品制造业、有色金属冶炼和延压加工业、非金属矿采选业、造纸和纸制品业、有色金属矿采选业等。根据《中国环境统计年报》，上述行业所产危废占整体工业危废产量的比重分别为19.2%、15.6%、13.8%、12.7%、6.0%。
从近年国内工业发展的情况来看，十三五期间国内工业增加值增速相比于十一五、十二五期间有所下降，并且产业结构中第二产业占比也在逐步降低，未来经济增长的主要驱动力在于第三产业，因此我们判断工业增长对危废实际产量增长的驱动力相比于之前已经有所减弱。2019年，我国工业增加值累计同比增长5.7%，相比于十一五、十二五期间均有明显下降，同时第二产业占比达到39.6%，相比于2016年下降了0.9个百分点。
除了工业发展自身带来的危废产量增长以外，我们认为环保督察逐步趋严也是推动危废产量增加的主要原因之一。由于危废处置费用是直接向产废企业收取的，而且收费标准较高，需要产废企业付出大量的成本，因此过去很多企业为了节约成本，存在大量的瞒报、漏报以及非法转移和倾倒的行为。近年来，随着环保督察压力提升，之前的部分非法处置行为被禁止，国内的危废处理需求引来快速增长。
根据国家统计局的最新数据，2017年我国危险废物产量达到6936.89万吨，2000年以来年均复合增速达到13.3%。从最近几年的危废产量增速来看，2011年危废统计口径下限由10kg调整至1kg后当年危废产量同比大幅提升，随后2012-2015年增速则相对较为平稳。进入2016年之后，由于环保执行力度开始趋严，我国危废产量开始快速增长。例如2016年《国家危险废物名录》修订，危废种类由400种调整为479种，扩大了需要申报的危废范围。2017年《“十三五”全国危险废物规范化管理督查考核工作方案》发布，鼓励结合双随机抽查制度，将督查考核融入日常环境监管工作中，监管力度进一步加强。
2018-2020年，国内环保政策进一步趋严，期间我国出台了大量危废处置相关的政策文件以加强行业监管力度。例如2018年固废法开始修订，同时开展了固体废物大排查和“清废行动2018”两项专项整治行动;2019年，生态环境部发布《打击固体废物环境违法行为专项行动工作方案》，进一步开展了“清废行动2019”，对长江经济带沿线126个城市的固体废物非法转移和倾倒等违法犯罪行为进行了严厉打击，推动国内危废处置需求持续释放。
随着未来环保政策执行力度的进一步趋严，我们判断产废企业瞒报、漏报、偷排等行为能够得到进一步的遏制。从工业危废产量占一般工业固体废物的比重来看，我国目前的这一比例约为2.1%左右，而其他发达国家的这一比例一般在5%-10%之间。我们假设我国的实际工业危废产量占一般工业固体废物的比例为4%，那么对应的危废实际产量将达到1.32亿吨，危废处理需求未来增长空间较大。
多种处理工艺并存，适用危废种类有所区别
危废处理工艺可以分为资源化利用和无害化处置两大类，其中资源化利用是向上游产废企业收购主要含有金属等的高价值危废，通过提纯等技术将危废加工成资源化产品进行出售，其利润受上游危废收购价格和资源化产品售价影响较大。危废的无害化处置主要包括焚烧、物化和填埋三种方式，其中焚烧是指在氧气充足的情况下，使物质燃烧彻底氧化、产生热量的化学过程，适用于处理有机成分多、热值高的危废;物化技术是指通过吸附、破碎、压实、萃取等物理办法和氧化还原、油水分离、酸碱中和等化学方法对有害成分进行分离或浓缩;填埋则是直接将危废在填埋场进行填埋之后封场，而一般焚烧后产生的残渣、物化产生的结晶以及分离物等也都需要进行填埋处理。除传统的资源化利用和无害化处置以外，水泥窑协同处置近几年也正逐步发展起来。
虽然资源化处置方式可以将危废中的可利用资源品提取以赚取利润，但其只能够处理含金属废物、废有机溶剂、含矿物油和废旧家电等危废，可处理的危废种类相对有限。与资源化处置相比，无害化处置方式可处理危废种类更多，项目盈利能力更强。
焚烧处置技术
焚烧处置技术相比于物化以及填埋来说，能够将废物大幅减量至5%，更节约土地，适合我国国情，未来焚烧处置技术将是我国危废无害化处置产能中的主要增量。目前国内的危废焚烧产能以回转窑处置技术为主，该技术需要将危废经过四个处置系统，包括预处理系统、焚烧系统、余热回收系统、烟气处理系统四个部分。回转窑焚烧工艺具有废物处理种类多、运行简单、工作连续性好等优点，是国内焚烧处置中的主流工艺，但随着环保标准趋严，回转炉焚烧常常出现排放超标的情况。同时回转炉基础设施的建设属于重资产，投资成本较高，投产周期长，导致这一技术在一定程度上受到等离子高温熔融处置技术和水泥窑处置技术的挤压。
物化处置技术
物化处理是利用危险废物在物理和化学性质上的差异，将其有害成分进行分离或浓缩，以利于集中处理或综合利用的方法。可处置的危废主要包括冷却油乳液、油废水混合物、含油土壤、金属表面处理镀液、高COD水性液态废物、污泥等，物化处理通常是作为预处理方式对危废进行加工，之后再对危废进行填埋处理。物理处理能有效减小危险废物的体积，在污泥处置和工业废渣处理方面应用非常广泛。化学处理技术采用一系列化学方法降低危废中的有害成分，或改变其化学性质，使其变成易处理的形态，实现无害化处理，适用的危废种类主要包含酸碱中和、氧化还原、沉淀等。
填埋处置技术
填埋技术核心包括覆盖系统和防渗系统，是通过填埋将稳定后的危险废物永久和安全地与周边环境进行隔离。安全填埋处置包括单组分填埋和多组分填埋处置等。单组分填埋可处置物理、化学形态相同的危险废物;多组分填埋可处置两类以上混合后不发生化学反应或发生化学反应后性质稳定的危险废物。安全填埋处理系统由预处理、防渗处理、渗滤液处置、检查和管制等系统组成。
填埋处置技术作为最终处置技术，不论是焚烧还是物化最后都会需要填埋处置。安全填埋技术对危废的无害化处置效果较好，但同时也存在着选址困难、占用大量土地、填埋场造价和维护费用高、防渗处置要求高，工业危废存在的时间远大于防渗系统的使用时间等的问题。土地资源日益稀缺的情况下，填埋处置的成本也将逐渐走高。
水泥窑协同处置
水泥窑协同处置危废则是在进行水泥熟料生产的同时实现对危废的无害化处置过程，通过对现有新型干法水泥窑生产线进行改造，增加危废储存、预处理系统以及危废投加点，可以实现危废的水泥窑协同处置。这一技术主要是利用水泥窑的高温且长时间的停留，使危险废物焚烧得更为彻底，所产生的二次污染较小，从而实现较为彻底的无害化。与其他三种无害化处理方式对比，水泥窑协同可以和水泥生产业务分摊成本，因此处置成本较小，前期不需要较大的资金投入。而且水泥窑协同处置规模大，建设周期为8-10个月，产能爬坡期短，产能释放快。但同时水泥窑协同处置受到水泥厂选址和水泥生产线规模的限制，因此目前仍不能完全替代传统焚烧技术，只能作为焚烧工艺的补充处置方式。
结构性供需失衡严重，无害化产能需求空间较大
行业产能不断扩张，三大因素导致整体利用率低下
随着危废产量的不断增加，国内危废产能不断扩张。根据《全国大中城市固体废物污染环境防治年报》，在统计口径所包含的200个大、中城市中，2018年底已发放的危险废物经营许可证数量已经达到3220个，并且自2006年以来始终处于快速增长的趋势。处置能力方面，2018年底全国危险废物经营单位核准收集和利用处置能力达到1.02亿吨/年，2014年以来始终保持20%左右的增速水平，同样也实现了较为快速的增长。
从国内危废行业产能情况来看，近年来随着需求的不断增长，危废处理产能不断增加，同时整体的产能利 用率也始终处于较低水平。2018 年，全国统计口径内的危险废物实际收集和利用处置量为 2697 万吨，同比增 长 20%，产能利用率仅为 30%。我们认为，导致危废产能利用率较低的原因主要有三点。
第一，供需端结构部分不匹配使得有效产能少，导致产能利用率低下。危废种类繁杂，国内分类中有46大类别，479种，并且各危废种类处理技术、流程等都各不相同。产废企业产生的危废种类往往比较复杂，而大部分危废处置企业规模较小，处理资质单一，难以处理复杂的危废，造成产能扩张的同时，供需端结构不匹配，产能利用率低下。
第二，产能建设周期长，企业获取经营资质后无法短期内投产。危废项目建设周期较长，一般需要3-5年，若为改扩建也至少需要1年，核准利用处置规模中部分项目虽获得经营许可证但尚未落地，而有些项目仍在产能爬坡期，通常为1-2年。
第三，危废建设项目有时会因为项目选址不合适、工艺技术达标等原因导致项目无法落地，从而进一步表现为产能利用率低下。
危废跨区域转移存在限制，结构性供需失衡严重
虽然近年来我国危废收集处置产能快速增长，利用率也处于较低水平，但导致利用率低下的原因主要是供给端方面的因素，因此实际上我国的危废处置需求仍无法得到完全满足。根据统计局口径的数据，2017年我国危废产量合计达到6936万吨，综合利用量和处置量分别为4043万吨和2551万吨，贮存量为871万吨，说明我国目前至少还有每年871万吨的危废处理产能缺口。
由于危废具有腐蚀性、毒性、易燃性、反应性、感染性等一种或多种危险特性，因此我国政府历来对危废的跨区域转移审批管理都较为严格。2016年之前，省内危废需要经过接受地市级以上人民政府同意方可进行转移，虽然2016年11月省内危废转移审批正式取消，但由于近年来危险废物跨省非法排放、倾倒、处置案件频发，目前各省之间危废转移仍然需要经过较为严格的审批流程。例如河北、江苏、河南、安徽、湖南和宁夏均不接收以焚烧和填埋处置方式的外省危险废物转入;河北、安徽不接收以干化和物化处置方式的外省危险废物转入;江苏、河南、湖南不接收以贮存为主要措施的外省危险废物转入;河北、江苏不接收表面处理废物、废乳化液、废无机酸等外省危险废物转入等。
各省对危废跨省转移的限制政策导致各省危废处理市场相对割裂，不同区域的危废处理供需无法实现合理的调配，因此国内的危废处理产能供需呈现出较强的区域化以及结构性供需失衡。从《全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》披露的数据来看，江苏、内蒙古、山东、湖南、浙江、广东、山东、四川、辽宁、广西、吉林的工业危废产量比实际收集和利用处置量更高，说明这些地区的危废处理产能相对缺乏，而新疆、湖南、湖北、天津、河北、重庆、江西、安徽等危废产量较小的地区，其危废处理产能则基本能够满足自身的需求。
无害化处置产能需求空间较大
由于危废资源化产能可以让产废企业从危废中提炼出具有一定经济价值的产物，从而为企业带来经营主业以外的利润增量，所以企业对于资源化产能的投资意愿更强，导致目前我国资源化利用在危险废物的处理量中占比较大。根据国家统计局数据，2017年我国危废资源化利用量为4043万吨，无害化处置量为2551.56万吨，贮存量为870.87万吨，三者占比分别为54.16%、34.18%、11.67%。
但与此同时，资源化产能的大量投资导致其产能利用率相对更低，无害化有效产能稀缺性更强。从资源化和无害化产能各自的利用率来看，2015年两者分别为43.36%和26.4%，可以看出资源化产能利用率明显低于无害化产能，说明在危废处置产能供给缺口更大。
根据各省发布的危废产能的规划来看，大部分产能供给缺口较大的省份对于新增的处置利用规模都提出了较高的要求，并且增量需求主要集中于无害化产能。如广东要求到2020年全省填埋处置能力增加10万吨，焚烧处置能力增加20万吨;浙江省要求到2020年新增综合利用产能84.72万吨/年，焚烧及物化产能27.35万吨/年，医疗处置产能2万吨/年，协同处置产能19.85万吨/年，填埋2.77万吨/年;福建省要求到“十三五”末，新增处置能力达30万吨以上。
行业具有一定壁垒，龙头市占率有望提升
行业具有一定进入壁垒，盈利能力优于其他环保子行业
相比于其他环保子行业来说，危废行业在技术、资质、资金等方面对企业具有更高的要求，行业壁垒较为突出，导致危废处置项目盈利能力近年来始终保持在较高水平。我们以危废业务占比较大的东江环保为例进行分析，2019年东江环保的毛利率和净利率分别为36.08%和13.49%，加权ROE为10.11%，均高于申万环保服务及工程行业的平均水平(毛利率为26.54%，净利率为3.27%，加权ROE为2.43%)。
我们认为，危废处置行业的壁垒主要体现在以下几个方面：
1)我国危废种类繁多，每种危废处置都需要相应的资质以及技术。正如我们之前所说，根据《国家危险废物名录(2016年)》，我国将危废分为46大类别，共479种，对应的危废处置项目均需要企业拥有相应的危废处理资质。而我国危废行业目前仍处于发展初期，各种小型企业纷纷进入，并且尚未有大规模的龙头企业脱颖而出。在这一情况下，这些小企业往往没有足够的技术积累，只能获取几种危废的处理资质，导致这些企业产能扩张存在较大瓶颈。
2)危废处置业务属于重资产业务，前期资金投入较大，具有较高的资金壁垒。一般来说，资源化项目单位产能投资额一般在2000元/吨，无害化处理方式每吨投资则是在6000-10000元/吨，项目前期资金投入需求较大，从而对企业的融资能力提出了较高的要求。一方面是企业能够获取融资的金额大小，决定了其能够承接的项目规模;另一方面则是企业的融资成本，直接决定了项目的整体盈利性如何。
3)项目审批严格，建设周期较长。因为危废处置项目对于处置工艺技术要求较高，因此项目从审批到投产往往需要3-5年的周期，导致很多企业在拿到资质之后项目迟迟不能投产。
价格方面，根据发改委文件，我国危险废物处置收费为经营服务性收费，其收费标准应按照补偿危险废物处置成本，并保证合理盈利的原则核定，并且具体的收费原则和办法由各省、自治区、直辖市价格主管部门制定，具体收费标准则由关于实行危险废物处置收费制度，促进危险废物处置产业化的通知。所谓危险废物处置成本，主要包括危险废物收集、运输、贮存和处置过程中发生的运输工具费、材料费、动力费、维修费、折旧费、人工费等。
目前国内危废处置的具体收费标准较为市场化，主要是由各地区自行制定基准价，具体价格可以以该价格为基础在一定范围内上下浮动。整体来看，焚烧和物化处置的收费标准相差不大，基本都是在2000-4500元/吨之间，直接填埋的收费标准则是在1500-2500元/吨之间。
跨区域整合趋势延续，龙头市占率有望提升
从行业格局来看，目前我国危废处置行业呈现出小而散的局面，一方面是由于我国危废资源化产能在行业中占比较大，其所提取出的产物可以为企业赚取利润，因此这部分产能中有大量产废企业自建的产能;另一方面则是我们之前提到的危废跨省转移审批制度，导致区域间市场存在较大的割裂性，对应企业的产能扩张会受到一定程度的限制。
由于危废行业具有盈利能力强、成长空间大等优势，近几年大量企业通过并购进入该领域，同时龙头企业也不断通过并购资产来实现自身的产能扩张。如东江环保2017年分别收购了万德新、富龙环保科技、华腾环境等公司的部分股权，再加上自建产能的逐步投产，公司危废处置产能从2016年的150万吨逐步提升至2019年的190万吨;高能环境则分别在2017年和2019年收购了阳新鹏富矿业51%股权和40%股权;润邦股份则是在2019年2月通过收购中油优艺正式进军危废领域。
我们认为，危废龙头企业相比于其他小企业来说竞争优势明显，在未来行业集中度逐步提高的过程中能够脱颖而出。一方面能够处理的危废品种较多，能够为企业的产能扩张奠定坚实的基础，如东江环保已具备44类危险废物经营资质，2019年底其在运产能达到190万吨，在建产能超过20万吨，拟建产能达到41万吨，项目储备丰富。另一方面，大部分危废项目都采用重资产模式，对企业的融资能力要求较高，而龙头企业融资能力强，在项目承接和建设方面具有更大优势。我们预计这两方面因素将共同推动危废行业整合进程，龙头市占率有望逐步提升。
同业对比：业务布局不同导致盈利
能力之间存在差异
我们选取东江环保、高能环境、中国光大绿色环保、金圆股份、北控城市资源等涉足危废行业的上市公司，从经营以及财务数据指标方面对各公司的情况进行对比分析。从危废业务占公司总营收的比重来看，上述几家公司中东江环保危废业务收入占比较大为85.94%，其他几家公司除危废业务以外还涉足生物质综合利用、环境修复、垃圾焚烧、环卫、水泥等业务，因此危废业务收入占比相对较小。
从几家公司的产能情况来看，中国光大绿色环保、东江环保经营资质规模在行业内排名较为靠前，并且产能主要分布在广东、江苏、浙江等危废处置产能较为紧缺的省份。从危废处理产能的种类来看，东江环保、中国光大绿色环保、北控城市资源的危废业务主要都以无害化产能为主，项目盈利能力较强，未来产能增量较大。高能环境产能以资源化产能为主，盈利受资源品价格波动影响较大。另外，金圆股份危废处置以水泥窑协同处置为主，产能达到172.4万吨，在行业内排名较为靠前。
从几家公司的ROE水平来看，中国光大绿色环保最高为16.50%，东江环保最低为10.11%。利润率方面，危废业务收入占比较高的东江环保利润率水平在几家公司中排名靠前，2019年东江环保毛利率、净利率分别达到36.08%、13.68%。
危废处理业务属于重资产业务，项目前期需要较大规模的投资，资源化项目单位产能投资额一般在2000元/吨，无害化处理方式每吨投资则是在6000-10000元/吨，因此在项目前期企业需要进行大量的融资，导致危废处置企业往往具有较高的资产负债率。从国内主要危废处置上市公司的情况来看，2019年底东江环保、高能环境、中国光大绿色环保、北控城市资源、金圆股份的资产负债率分别为52%、68%、60%、55%、46%。
现金流方面，危废项目运营阶段现金流好，盈利质量较高。从五家上市公司2019年的现金流情况来看，危废业务占比最大的东江环保经营活动现金流净额为12.35亿元，投资活动和筹资活动现金流净额则分别为-9.33亿元、-2.34亿元。
看好处理资质齐全，未来产能增量较大的行业龙头
综上所述，我们认为在国内环保执行力度逐步趋严的背景下，此前大量瞒报、漏报的危废产量将逐步进入统计口径，环保因素将成为推动国内危废产量增长的第一驱动力。根据我们的测算，国内实际危废产量约为1.3亿吨左右，危废行业成长较大。从供给层面来看，虽然近年来我国危废处理产能快速增长，但由于大部分企业规模可处理危废种类较少，产能建设周期长，导致行业的产能利用率仅有30%左右。但因为导致利用率低下的原因主要是供给端方面的因素，因此实际上我国的危废处置需求仍无法得到完全满足，行业产能存在一定的供给缺口。
同时，由于国内危废跨省运输审批较为严格，因此各区域间供需格局存在较大差别，如江苏、内蒙古、山东、湖南、浙江、广东、山东、四川、辽宁、广西、吉林的工业危废产量比实际收集和利用处置量更高，说明这些地区的危废处理产能相对缺乏，而新疆、湖南、湖北、天津、河北、重庆、江西、安徽等危废产量较小的地区，其危废处理产能则基本能够满足自身的需求。
从危废行业资源化及无害化的结构来看，由于产废企业自建资源化产能的意愿较强，因此资源化处理产能在国内占比仍然较大。但是相比于资源化来说，无害化产能具有盈利能力强、可处理种类多的优势，其中焚烧处置方式能够做到减量化至5%，可以极大地节约土地资源，符合我国国情。目前我国无害化产能供给相对紧张，随着未来危废实际产量的逐渐暴露，我们认为无害化处置需求将迎来快速增长。
过去几年，国内各大危废龙头企业不断通过自建和并购方式扩张业务规模，推动行业集中度不断提高。相比于小型危废企业来说，行业龙头企业具有可处理危废种类多、融资能力强、技术优势明显、拿单能力强等优点，我们判断危废处置行业龙头市占率未来有望继续保持增长，重点推荐处理资质齐全、产能扩张较快的危废行业龙头东江环保，以及同时布局环卫领域的低估值标的北控城市资源。另外，考虑到高能环境除危废业务以外，还涉及环境修复以及垃圾焚烧两大高成长性业务，因此我们也予以重点推荐。
（编辑：张金亮）
