本文来自微信号“光大证券研究”。
报告摘要
2Q20业绩超预期
2Q20特斯拉(TSLA.US)总收入同比下降4.9%至60.4亿美元，Non-GAAP归母业绩由去年同期亏损近2.0亿美元转正至盈利约4.5亿美元(vs. 市场一致预期约亏损0.7亿美元)。我们判断2Q20业绩超预期主要由于中国工厂销量/业绩爬坡贡献(Model 3国产车型销量占比约33.6%)、以及积分贡献(2Q20扣除积分收入后的Non-GAAP归母业绩约盈利0.2亿美元)。
汽车业务表现仍相对稳健，自由现金流转正
1)汽车业务方面，2Q20收入同比下降3.7%至51.8亿美元(总收入占比约85.8%)；其中，交付量同比下降4.9%至9.1万辆，ASP同比下降8.2%至5.2万美元。
2)利润率方面，2Q20扣除积分收入后的汽车业务毛利率同比增加1.5个百分点至18.7%(环比下降1.3个百分点)，Non-GAAP EBITDA利润率同比增加11.0个百分点至20.0%(环比增加4.1个百分点)。
3)现金流方面，2Q20自由现金净流入约4.2亿美元(vs. 1Q20净流出约9.0亿美元)，对应的在手现金约86.2亿美元(vs. 1Q20约80.8亿美元)。
市值再创新高，持续看好技术驱动的长期业绩/估值溢价
特斯拉市值已近3,000亿美元；我们判断这主要由于基本面驱动(2Q20销量/业绩稳健)、以及交易面(截至2020/6/30做空量占比下降至约9.5%)与情绪面支撑(3Q19-2Q20连续四个季度盈利或将成为标普500指数成分股)。
我们维持之前的观点，1)特斯拉的核心竞争力在于BMS电池系统与Autopilot智能驾驶；2)预计2025E前后的整车盈利空间或达95亿美元(整车PE估值中枢约20x-30x)，空头回补/指数成分股预期或将抬升短期估值倍数；3)OTA/FSD等功能导入或将驱动其长期业绩/估值溢价。
维持“买入”评级
我们持续看好Model 3国产车型销量/业绩爬坡前景(预计2H20E上市的磷酸铁锂版车型或更具市场竞争力)，上调2020E-2022E Non-GAAP归母净利润分别至16.1亿/34.0亿/42.2亿美元；预计2H20E-2021E基本面稳健、以及交易面/情绪面支撑的逻辑有望被不断验证且强化，上调目标价至US$1,903.97(对应约8.3x 2021E Non-GAAP PS)，维持“买入”评级。
风险提示：交付量/毛利率爬坡不及预期；成本控制不及预期；美国/中国工厂扩产、以及德国工厂投产对短期盈利的拖累；积分收入回落。
（编辑：mz）
