文本源自《清华金融评论》，作者：陈友平、姬明、齐丁
导语：全球贸易摩擦冲击和2020年以来公共卫生事件在全球的爆发推动了国际黄金价格大幅上涨。下文提出过去50年间黄金价格出现了三次较长周期上涨行情，其中持续时间最长的达到10年，总结了黄金供需和黄金价格涨跌的基本规律，预计2020年及后续年份，金价较大概率会继续震荡上行，并较长时间在牛市区间运行。黄金投资要防范全球市场黄金大量抛售和人民币汇率升值等风险。
历史上的几次黄金大牛市
过去五十年，国际黄金经历了三次比较大的价格上升。
图1 1970年至今伦敦现货金价走势
数据来源：Wind
第一次，从1970年到1975年初，从35美元/盎司突破到183美元/盎司，涨幅超过400%，持续时间5年。这是由于耗时10年的越南战争巨大的战争开销使美国黄金储备减少，美国逐渐丧失了对外兑付黄金的能力，1971年8月美国宣布停止美元兑付黄金，布雷顿森林体系瓦解。此外，1973年，阿拉伯国家不满西方国家对以色列的支持，采取了石油禁运措施，导致第一次石油危机爆发。布雷顿森林体系的崩溃和石油危机，促使投资者大量抛售美元购入黄金，推动黄金价格暴涨。
图2 1970年—1975年伦敦现货金价走势
数据来源：Wind
第二次，经过20个月调整之后，1976年8月到1980年1月，黄金价格再次从每盎司104美元突破到850美元，涨幅超过700%，持续时间约3年半。这主要是因为第二次中东石油危机和地缘政局动荡(伊朗人质事件、苏联入侵阿富汗)。伊朗“伊斯兰革命”使亲美的温和派国王巴列维下台，1978年12月26日至1979年3月4日，伊朗石油出口全部停止，叠加西方石油战略储备计划，造成石油供应短缺，石油价格暴涨，引发了第二次石油危机。油价暴涨对发达国家和依赖石油进口的发展中国家都产生了不利影响，加剧了世界经济萧条，推动着西方国家通货膨胀率迅速升高，出现了滞胀的局面。
图3 1976年8月—1980年1月伦敦现货金价走势
数据来源：Wind
第三次，从2001年开始到2011年。2001年“9·11事件”给美国带来重大经济损失，股市暴跌并造成国家安全影响，美国开启十年全球反恐。黄金价格上涨可分两个阶段：2001年4月到2006年5月为第一阶段，其间美国入侵伊拉克，伦敦黄金价格从每盎司260美元涨到730美元。2008年美国次贷危机爆发为第二阶段，美联储实行量化宽松货币政策，美元走弱；2011年欧洲债务危机爆发，黄金价格再次大幅上行，创出历史新高1921美元/盎司。这两个阶段的累计上涨幅度超过了600%，持续时间超过10年。
图4 2001年—2011年伦敦现货金价走势
数据来源：Wind
除此前三次外，还有目前正在运行中的牛市。自2015年12月开始，黄金价格从每盎司1060美元震荡上行，到2018年10月在1200美元整固，此后中美贸易摩擦促使金价持续上扬，截至2020年5月18日，伦敦黄金价格向上突破到1765美元/盎司，期间涨幅达66.50%，持续时间4年6个月。其主要原因，一是2013年到2015年黄金价格超跌后技术层面存在反弹需求；二是日本和欧洲相继实施负利率货币政策、2018年以来的中美贸易摩擦、2020年的美伊冲突、公共卫生事件蔓延和全球央行极度货币宽松，接力推动了本轮牛市的出现。
图5 2015年以来伦敦现货金价走势
数据来源：Wind
黄金的供应需求情况影响价格变动
历史上看，黄金价格的涨跌关键取决于供给需求情况以及影响供给、需求的因素，如股市暴跌、债务危机或金融危机、美元指数、通货膨胀、石油危机、地缘政治等都是重要的影响因素。2013年黄金价格创下1921美元/盎司最高价后，全球黄金价格随着经济下行、消费减少、交易型开放式指数基金(ETF)减仓而回落。
黄金需求又可分为金饰需求、金条和金币、科技和工业用金、黄金ETF投资、央行购买等；黄金供给主要分矿产金、再生金、央行出售等。美国打压俄罗斯、对中国加征关税，刺激了俄罗斯央行、中国央行以及波兰、土耳其和部分中亚国家央行增加黄金储备的需求。
图6 全球黄金供应与需求(2010-2019)
数据来源：世界黄金协会
从图6可以看出，全球黄金供给量略大于需求量。近5年，由于经济下行压力加大，黄金消费处于疲弱状态，而黄金供应略有增加，特别是2019年再生金增加量较大。全球黄金供应每年约4435～4800吨，黄金消费约4280～4450吨，年度黄金供给略大于黄金需求。
黄金价格大部分时间震荡波动。每年在西方圣诞节前到中国春节前一段时间，因消费性需求抬升，较大概率会短暂推动黄金价格出现一定的上涨。
2019年，在供大于求的形势下，黄金价格依然上涨。从2018年第四季度起，日欧实施负利率和量化宽松政策，全球多个国家降息，美国对中国等国家发起了关税贸易摩擦，在黄金供给大于需求、黄金消费大幅度下降形势下，全球ETF和央行的购金力量，推动了国际黄金价格上扬，2019年以美元计价的伦敦黄金价格上涨9.78%。
2020年一季度，由于公共卫生事件影响，全球黄金需求达1083.8吨，同比增长1%，黄金供给1066.3吨，同比下降4%，近6年来首次出现了黄金需求大于黄金供给的历史性反转情形。1至5月，黄金ETF不断增持，也推升着黄金价格上涨。
同时，全球黄金交易额大幅度上升。卫生事件蔓延，黄金消费市场极度冷清，但大宗商品价格暴跌及全球股市大幅度波动，令资本市场资金避险需求迫切，黄金避险功能再现。2020年一季度，上海黄金交易所全部黄金品种累计成交量双边1.80万吨，同比增长24.00%，成交额双边6.40万亿元，同比增长54.08%；上海期货交易所全部黄金品种累计成交量双边2.06万吨，同比增长62.26%，成交额双边7.06万亿元，同比增长94.25%。2020年一季度，伦敦的黄金交易量达27.36亿盎司，约4.32万亿美元，较上年同期的20亿盎司和3万亿美元分别上升35%以上。美国纽约商品交易所(New York Commodity Exchange，简称COMEX)黄金2020年一季度成交量28.12百万手，同比增长65.7%。
全球黄金需求分析
2014年到2019年，全球黄金需求量变化不大，大致在每年4280至4440吨之间，但是结构发生了变化，黄金最大的需求,即金饰需求持续下降，工业和科技需求小幅下降，金条和金币需求大幅度下降，黄金ETFs和全球央行购金转变为主要购买力量，如俄罗斯、中国、土耳其等国家购金量持续增加。近10年央行购金量占黄金需求约11%。鉴于黄金价格上涨较快，2019年下半年央行购金量增长幅度开始下降。
图7 全球黄金需求(2010—2019年)
数据来源：世界黄金协会
2019年黄金需求情况分析
一是黄金金饰需求。2018年全球需求为2013.8吨，2019年为1884.8吨，同比下降6%。其中，印度2015-2019年处于下降态势，2015年为662.3吨，2019年为540.6吨，2019年比2015年下降了18.38%；中国大陆黄金消费自2013年高点后开始下行，2013年为938.8吨，2019年分别为637.3吨，2019年比2013年下降32.12%；美国从2012年开始连续7年上升，从107.1吨上升到2019年131.1吨，但从全球金饰需求总量上看美国需求量并不大，只相当于印度的1/4、中国的1/5。
二是金条和金币需求。2019年全球需求量为870.6吨，比2018年下降20%，相较于金饰需求，下降幅度更大。其中，印度连续6年下降，2013年为341.2吨，2019年仅为145.8吨，6年下降50%以上，2019年比2018年下降10%；中国大陆连续6年下降，2013年为406.7吨，2019年为211.1吨，也几乎腰斩，2019年比2018年下降幅度更大，达31%。全球只有韩国、土耳其、加拿大对于金条和金币需求有所上升，但投资量占全球的比重很小。
三是黄金ETF持仓量。2013年以来，黄金ETF持续减仓，但2019年出现反转，在全球投资和避险需求升温及金价上涨驱动下，全球黄金ETF及类似产品净流入190亿美元或401吨，年底持有达到2900吨新高。黄金ETF新增流入量差不多相当于全年黄金供需的缺口数。
四是央行增持黄金。2019年全球央行继续增持黄金650.3吨，俄罗斯、土耳其、波兰、中国、印度、哈萨克斯坦等国的央行领先。
2020年一季度黄金需求分析
2020年一季度全球黄金总需求小幅增长至1083.8吨(同比增长1%)。从结构上分析，黄金ETF增持数量高于金饰消费、金条和金币投资、科技及工业用金以及央行增持减少总和，稳定了全球黄金总需求量。
一是黄金金饰消费断崖式下降。受全球卫生事件影响，自2020年2月开始，多个国家封国、封城，进入紧急状态，欧美等主要国家和地区经济停摆，失业率大幅度上升，人们等待国家救助，金饰消费需求大幅度减少。中国和印度作为主要金饰消费大国，同样受到事件扩散、经济下行、收入减少、失业率增加影响。第一季度，全球金饰需求量为325.8吨，比2019年一季度下降207.6吨，同比下降39%，其中印度和中国大陆分别下降51.5吨、119.6吨，共占全球下降数量的82.42%。中国黄金消费5月有所回暖，但回归正常至少还要等到“金九银十”因事件被推迟的新人婚礼以及2021年春节效应；印度3月开始停止黄金的生产和销售，预计近期将解除封城，消费回暖要看卫生事件何时得到控制，乐观估计到11月排灯节前后；西方国家消费回暖估计要等到圣诞节前夕。
二是科技及工业用金下降。因经济停摆、停工停产，2020年一季度黄金需求量为73.4吨，下降6.5吨，同比下跌8%。
三是央行增持放缓步伐。俄罗斯央行2020年3月宣布不再增持，中国央行自2019年10月后连续7个月未增持，波兰央行此前曾增持黄金100吨。总的来说，2020年一季度全球央行增持黄金145吨，同比减少22吨，同比下降8%。
四是金条和金币投资减速放缓，欧美居民增持。一季度全球金条与金币的总投资量降至241.6吨(同比下降6%)，其中金条需求下降19%(至150.4吨)。2020年公共卫生事件蔓延，人们对于金条和金币投资产生了分歧，中印居民购金减少，欧美居民购金增加。一季度，中印以外国家和地区的居民增持了23.6吨金条和金币。
五是全球ETFs黄金持仓量持续增加。一季度与黄金相关的ETF，吸引了1300亿美元资金流入，总持仓规模达到创纪录的3185吨，比年初增加299.5吨，同比增长300%以上。4月，全球黄金ETFs增持170吨，再次创造最高持仓量3355吨。
全球黄金供给分析
图8 2010年—2019年全球黄金供应
数据来源：世界黄金协会
全球黄金供应缓慢增长
全球黄金供应量，从2016年开始有所上升，2019年达到4776吨，比2018年增加约220吨，年度黄金供应总量明显高于黄金需求总量。但是从结构上看，全球金矿产量增长缓慢，一直保持在每年3500吨以内，10年年均增幅2.62%，十大黄金生产国中，中国、秘鲁、南非、墨西哥连续几年减产，澳大利亚、俄罗斯、美国连续增产；再生金供应量增长比较快，从此前的每年1100吨上下增加到2019年的1300吨以上，2019年较2018年增长10.88%。
2020年及以后再生金增长如何对黄金的供给变量有很大影响。目前看起来，由于黄金价格上涨、新兴市场货币贬值，以本币标价的黄金价格升幅可观，囊中羞涩的民众开始抛售，增加了黄金供应。
公共卫生事件影响了黄金供给
黄金开采受到公共卫生事件冲击。3月，南非全行业停工——这在该国150年的矿业历史上前所未有，受事件影响较大的五大黄金生产国中澳大利亚、美国、加拿大产量受到较大影响，其他国家的开采也可能停止或缩减。
标准金加工受影响。2020年3月，受事件的影响，欧洲黄金精炼商尤其是瑞士三家标准金生产商、加拿大皇家铸币厂停工停产，使得全球及伦敦金库的金条供应出现紧张。
国际航班停航限制了黄金物流。美国从3月开始暂停欧洲的航班，影响实物黄金通过客运飞机的运输，加剧了COMEX现货黄金交割货源不足的担忧，造成COMEX期金价格与伦敦实物金价格差距较以往年份变大。
由于全球各地金矿生产、加工和黄金回收受到了事件影响，2020年第一季度，全球黄金供应量同比下滑了4%，全球金矿产量降至795.8吨(同比减少3%)的5年低点；消费者被限制在家隔离，全球的黄金回收几乎陷入停滞。部分地区黄金开采、加工、运输的困难或中断，造成局部地区和国家供给不均衡的情形。有些国家限制黄金出口，加剧黄金供给的失衡，全球最大黄金生产国中国一直限制黄金出口。
未来黄金可能走出超级行情
2020年黄金开局虽有波折，但总体走势闪耀
2019年黄金实物供给远大于黄金实物需求，而2020年以来公共卫生事件明显影响了黄金生产加工和物流，同时影响了黄金的消费。受损的黄金供给和黄金需求左右着黄金价格，持续加仓的黄金ETF，推动开年以来国际黄金价格持续走高。截止5月18日，伦敦实物黄金价格超过1765美元/盎司，COMEX期金价格超过1780美元/盎司，伦敦实物金价格最高涨幅超过16%，COMEX期金价格最高涨幅接近18%。
但不容忽视的是2020年以来金价也经受了巨幅震荡。3月9日至19日，由于卫生事件暴发和油价暴跌引发了较大的通缩预期和流动性危机，即使美联储在3日3日紧急降息50基点以及3月15日再次降息100基点并开启量化宽松，也未能阻挡美国十年期国债收益率从0.54%飙升58基点到1.12%。其间，美股也出现了四次熔断，黄金遭到猛烈的抛售，金价从1703美元/盎司一度跌至1451美元/盎司，跌幅接近15%。直至3月23日美联储推出无限量量化宽松，较大程度上缓解了流动性危机，金价才得以重拾升势。
类似的情况在2008年7月至11月国际金融危机爆发初期时也发生过。2008年7月中旬，“两房”危机出现，市场担心“两房”遭政府接管或增发融资，“两房”股票开始急剧下跌，流动性危机已现端倪；同年9月中旬，雷曼兄弟投资银行申请破产保护，全球金融市场通缩预期进一步加剧，导致了更为严重的流动性危机，即使美联储在10月8日、10月29日连续两次降息50基点，但都难以阻挡金融资产的抛售风潮。在此背景下，黄金也难以独善其身，金价曾从977.5美元/盎司一度跌至682.4美元/盎司，跌幅达30%，调整时间长达4个月。直至2008年11月25日，美联储破天荒地开启第一轮量化宽松，以及12月16日降息75基点，流动性危机得到较大程度缓解，金价才得以重新上涨。
可见，当遭遇流动性危机时，黄金作为具有良好流动性的资产也容易被抛售变现，从而短暂地失去避险属性。但值得注意的是，2008年国际金融危机中，金价下跌持续了4个月，跌幅达30%，而2020年卫生事件爆发、股市暴跌、石油价格战所带来的流动性危机中，金价下跌仅持续了10天，跌幅接近15%。这说明美联储自2008年国际金融危机以来，货币政策在应对流动性危机方面确实积累了较为丰富的经验，在运用货币宽松工具的及时性和预期管理能力上得到了显著提高，这也使得黄金在流动性危机中被抛售的时间和跌幅均得到较大程度地控制。
四大因素影响未来黄金走势
一是卫生事件使全球各国进入非常态运行。各国经济运行、国际贸易、交通运输、生产生活受到了巨大影响，部分国家出现了短暂经济停滞，全球股市、油市、大宗商品暴跌。4月国际货币基金组织(International Monetary Fund，简称IMF)发布世界经济展望报告，将2020年全球国内生产总值(Gross Domestic Product，简称GDP)增速预测从3.3%下调至-3%，将美国GDP增速预期从2.0%下调至-5.9%，欧元区GDP增速预期下调到-7.5%，亚洲区下调到增速0%，中国GDP增速下调到1.2%，全球大国仅中国、印度正增长，事件对世界政治经济格局产生深远影响。在担忧和恐慌之下，黄金投资需求飙升，投资者寻求通过黄金来分散投资风险，而卫生事件影响生产、加工和物流，黄金供给受限，并有可能受影响的时间较长，供需失衡导致黄金价格攀升。
二是公共卫生事件迫使央行进一步货币宽松。针对事件蔓延，全球推出令人难以置信的央行货币宽松、零或负利率、大规模政府支出，预计会持续数年，直到事件好转、经济有所恢复。在全球央行全面宽松下，黄金相对于全球各国货币大幅度升值，低利率和负利率环境下的部分宽松资金，正在持续涌入黄金市场，这是黄金价格上涨的长期基础。
三是公共卫生事件可能导致债务或金融危机。由于事件短期内在欧美不能消除，印度、俄罗斯开始暴发，非洲、南美等国家和地区尚未大规模暴发，事件进一步影响程度会更加不可预测，全球将长时间处于应对事件传播阶段，经济长时间受到事件影响不能活动。全球因公共卫生事件而正在进入经济衰退。我们不知道事件的影响有多深，也不知道它会持续多久，发达国家政府正在大规模增加债务，以筹集资金度过这场危机；部分新兴市场经济体压力更大，容易受出口外汇收入减少、货币贬值影响，无力偿还国内外借款，从而可能产生严重的债务危机或金融危机。这种情况一旦出现，将使黄金价格重演2011年至2013年欧洲债务危机引发的黄金暴涨行情。
四是为“甩锅”公共卫生事件责任，可能制造重大地缘政治事件，或将开启黄金价格冲突飙升行情。
以上四项因素影响巨大，尽管黄金消费大幅度减少，工业用金也受影响，但在全球货币宽松及低利率或负利率环境下，恐慌的投资和投机需求将不断推升黄金价格。
未来国际金价走势展望
近期国际机构大多预测上涨。研究机构RMB Group将黄金中期目标调整为1920美元每盎司，并将长期目标价定位2100美元/盎司。花旗集团(C.US)大宗商品全球主管Edward Morse预计，2020年到2021年黄金价格将涨至2000美元/盎司。3月18日，高盛(GS.US)维持12个月黄金价格预期1800美元/盎司。4月21日，美国银行在一份名为《美联储无法印制黄金》的报告中，提出18个月目标价最高为3000美元/盎司，比现价上涨50%以上。瑞银(USB.US)贵金属策略师Joni Teves认为，在不确定性及负利率环境下，投资者对黄金兴趣持续增长，黄金突破1800美元/盎司可能性越来越大，近期现货目标价1790美元/盎司。
加拿大皇家银行(RY.US)对黄金预测显得谨慎一些，2020年黄金价格可能上升102美元至1663美元/盎司，第四季度势将会有较大涨幅，在乐观情景下，预计2020年黄金价格可能从1614美元/盎司升至1788美元/盎司，2021年进一步从1700美元/盎司升至1893美元/盎司，两种情景发生的可能性分别为50%和40%。荷兰银行、世界银行预计则比较保守，荷兰银行认为2020年黄金均价为1625美元/盎司，2021年为1750美元/盎司；世界银行(World Bank)预计金价2020年的平均水平仅为1600美元/盎司。
看历史，知未来。当前卫生事件深度影响着世界政治经济，部分国家出现经济停滞、失业飙升局面，世界经济进入萧条，卫生事件长时间无法控制，一些人没有生活收入来源，有可能出现政治动荡，区域性债务危机、经济危机、政治动荡等“灰犀牛”隐隐若现。人们对卫生事件和危机的担忧加剧，市场因油价暴跌、大宗商品价格下跌、股市暴跌或者低迷、债券市场收益率极低而缺少安全投资品种选择，唯有黄金在公共卫生事件阴霾笼罩下熠熠闪光。
过去50年里黄金出现了三次大行情，持续时间分别为5年、3年半、10年，涨幅分别为400%、700%、600%以上。本轮行情从2015年12月开始，到2020年5月已经历时4年6个月，伦敦实物金起点自1060美元/盎司，涨幅超过66%，达到1765美元/盎司以上。预计2020年金价将继续震荡上行，上行原因与此前的石油危机或金融危机不同，本轮上涨主要是受美国与相关国家和地区贸易摩擦冲击和卫生事件蔓延深度影响。
未来黄金将继续在长期牛市区间运行。黄金的真实价值将会进一步重估，但上升周期和估值水平将取决于卫生事件的演变节奏、全面货币宽松退出的时间以及影响黄金供求的各种因素变化等。由于黄金属于不生息金融资产，在美国、欧洲和日本的实际利率为零甚至为负的情况下，黄金的资产配置价值更加凸显。卫生事件、全球货币宽松以及避险投资行为等，将会联合推动黄金价格上涨，预计至少持续2到5年，尽管短期会有震荡起伏，但从中长期来看还将处于牛市运行区间。
黄金投资必须注意的风险
2020年以来卫生事件暴发推动了国际黄金价格上升，但我们也要看到卫生事件的影响也可能是长期的。事件先后在中国、欧洲、美国蔓延，正在俄罗斯、印度传播，非洲、南美洲强力暴发在预料中，此轮事件此伏彼起，可能在全球持续2至3年时间，同时也会产生一定的投资风险。
一是黄金消费持续下降、再生金回售风险。卫生事件持续会极大影响全球各国就业和生产，黄金消费、工业用金下降可能比较大。失业率上升使黄金消费下降的同时金价上涨，让中国、泰国、日本消费者回本，排队回售黄金套现增加生活开支，增加了黄金供给的压力。
二是部分国家央行抛售黄金风险。卫生事件引发全球石油价格暴跌，对以石油收入作为主要财政收入的国家，如俄罗斯，为了应付国内开支，可能抛售几年来累积增持的巨额黄金储备；其他受卫生事件影响导致财政收入衰减的国家，也有可能抛售黄金换取美元，维持国内进口物资和开支需求。
三是流动性践踏风险。美日欧等国家和地区的股市再次大幅度持续下跌，导致黄金被无差别抛售，带来短期价格下跌的风险。
四是中国市场供需失衡风险。中国一季度公共卫生事件期间，黄金生产企业并未受到实质性的影响，中国实施不允许黄金出口政策，加大了国内生产商销售压力。面对国内经济下行、失业人数增加、消费下降的形势，中国黄金价格与国际黄金价格的差价从2019年前的正差价转变为负差价，且仍在扩大。公共卫生事件割离了全球黄金供给和黄金消费，阻断了物流运输，中国的局部市场可能会受到中国本身的黄金供给、黄金消费量的影响，即使国际黄金价格上扬，中国国内黄金价格也不一定同步或者同比例上扬，如果遇到黄金生产企业大量抛售，黄金价格有可能在短时间下跌。
五是人民币汇率升值风险。中国公共卫生事件结束时间较早，中国经济在全球率先恢复，人民币汇率有上升的基础。如果欧洲、美国公共卫生事件持续蔓延，且较长时间得不到有效控制，不排除人民币对一篮子货币中的美元、欧元、英镑升值。一段时间内，如果升值幅度大于国际黄金价格上涨幅度，中国国内以人民币标价的黄金价格存在着下跌的风险，或者人民币标价的黄金价格上涨幅度低于国际金价，下跌幅度高于国际金价。当然，如果美元指数走强，人民币贬值也有可能，国内黄金价格走势就会偏强。
(编辑：江馥仪)
