本文来自微信公众号“学恒的海外观察”。
在2019年下半年策略报告《金融与周期的大时代》中，我们曾阐述了一个重要观点：国内很多行业的盈利的稳定性较从前大幅提升，这次我们从基钦周期的角度来检验这个观点。
不少行业的ROE在最近2-3个基钦周期都出现了显著上行
随着中国经济由发展步入成熟期，各个行业的格局呈现：龙头公司的份额提升，落后产能/小企业被淘汰出局，行业的ROE逐步抬升。
早期的家电行业如此，由多头并进到格力、美的份额逐渐集中，ROE由波动走向稳定，到后来的互联网、房地产、甚至强周期性行业也步此后尘。
观察这个问题的视角有很多，我们以ROE的变化为着眼点，概略表达我们的观点。
为了获得更加连贯、高频的ROE表现，以PB/PE的波动来论述这个过程。
Earning = ROE * Booking value，PB/PE = E/B = ROE。
之所以不选择季度报表观察该数据而用一级行业(申万)指数，是因为一级行业指数具有日级别的颗粒，我们的PB取PB LF口径，PE取TTM口径，这样可以更加清晰的反应细小的波动。
家电行业是个明显的案例：经历了2003-2006年的市场竞争与整合，当行业走向集中后，ROE于2007年稳步且明显抬升。
但也不是所有的行业ROE都有提升，比如机械行业，ROE的高峰出现在2009-2010，彼时正是四万亿带来的地产大潮，当2011年加息，基钦周期收缩期开始，行业的ROE明显走弱，一直延续至今。
如果放在基钦周期的框架中思考，从2002年开始，已经经历了5个完整的基钦周期，目前处在第6个基钦周期的初期。
我们将行业的ROE取值分为：2002年至今，2005年至今…以此类推，最近一次则为2016年至今。在每一个时间段中，计算方式为月颗粒度，ROE的中位值，这样能够表现出在该时间段中ROE的中位水平。例如家电行业，2002年至今，ROE的中位数为14.9%，而越靠近现在，它的ROE越高，最近的一个基钦周期里，它的ROE已经上升到19.1%，是诸多行业中提升最明显的。请注意，这里有个比较重要的结论：
从中位数的角度说，这些行业的ROE提升并不明显：尽管，家用电器，农林牧渔、房地产、建筑材料、食品饮料等行业ROE是提升的，但是机械设备、采掘、银行、交运、商业贸易的ROE则是下降的，28个一级行业ROE变化的中位数是-0.1%，也就是说，ROE的提升是结构性的。
比ROE上行更明显的趋势是，绝大多数行业的ROE稳定性提升
ROE的稳定性，实际上同样非常重要。在08年之前，中国处在高成长阶段，行业的ROE波动较大，换句话说，周期性作用使得ROE的稳定度不高。下图，我们用在每一个时期的ROE的标准差来刻画在这一时期ROE的稳定度，该数字越大，说明ROE的波动率越高，即稳定性越差;反之，该数字越低，说明ROE的波动率越小，即稳定性越好。
这一次，我们看到，几乎所有的行业ROE稳定性都在提升(表现为波动性下降)。稳定性提升比较明显的行业有：家用电器、非银行金融、国防军工、采掘、食品饮料等大多数行业;仅有少数行业，ROE的稳定性下降：建筑材料、农林牧渔、计算机、电子(实际上也变化不大)。28个行业的中位数，ROE的标准差下降了1.3%，降幅接近50%。
ROE的波动，是周期性行业估值困难之所在：有的时候看PE，有的时候看PB，有的时候两者都看看…因为风险的定义就是波动。
1、ROE稳定性一直较高的行业：计算机、轻工、电子、传媒、纺织服装、休闲服务、公用事业、交通运输、综合、医药生物、商贸零售等，正如我们所知，这是由行业的属性决定的，这些行业，是典型的“弱周期性”行业;
2、ROE稳定性一直较低的行业：钢铁、采掘、建筑材料;
在最近一个基钦周期中，ROE稳定性显著上升的行业：采掘、化工、有色金属、家用电器、食品饮料、纺织服装、医药生物、公用事业、交通运输、房地产、商业贸易、综合、建筑装饰、电气设备、军工、通信、银行、非银行金融、汽车、机械设备。
因此，A股的大多数行业的周期性波动的特征正在减弱，ROE的稳定性提升，即可预测性在增强。然而目前，仅是科技、消费为代表的消费成长行业率先启动，未来其他的周期性行业的估值将有持续的修复空间。
构建“ROE-稳定性”二元矩阵
市场对ROE的绝对值高低是敏感的，而对ROE的稳定性感知并不直观。我们将两者放在一个二元矩阵中，如下图：
以二维矩阵来看，资本市场最喜欢的行业是：ROE高，且ROE的稳定性也高。即在趋势线的右上方。这些行业包括：家用电器、食品饮料、房地产、银行、汽车、建筑装饰、医药生物、汽车、休闲服务、非银行金融、建筑材料。我们认为，选择ROE高，且ROE稳定性强的行业，这本身就是价值投资的思路。
当然，这必然是一个长期逻辑，因为ROE高或者ROE稳定性高，短期的定价或许已经Price in。
但从基钦周期的视角，买的是变化。所以把ROE提升度/稳定性提升度构筑一个二元矩阵的话，面貌或许会不同。
在趋势线上方的行业，是最近一个基钦周期ROE提升与ROE稳定性提升表现更好的行业，家电行业比较明显，其次是食品饮料、农林牧渔、建筑材料、房地产、休闲服务。如此来看，这和最近两年这些板块提前开启了牛市行情相吻合。此外，非银行金融、建筑装饰、轻工制造、传媒、钢铁也尚可，尽管它们的ROE改善空间不那么大，但是ROE的稳定性在提升。最后，趋势线下方的企业，如有色金属、银行、采掘、机械设备、国防军工、电气设备、汽车，它们的ROE是下降的，但是稳定性却是在提升的，这有助于在更大的资金推动性的行情中，对其长期价值进行重估。
风险提示
全球公共卫生事件影响超出预期，宏观经济不及预期，海外市场大幅波动，历史经验不代表未来。
(编辑：杨杰)
