本文来自微信公众号“杨鑫交运观点”，作者：杨鑫 刘浩。
借鉴意义
DHL品牌拥有50年历史，穿越全球经济周期和物流产业周期，成为全球按收入计最大的综合物流商。公司经历了经济全球化和跨国公司兴起的红利期、快递物流行业竞争白热化的混战期，直至当前的寡头合作垄断的协同期。DHL在不同阶段，采取了相对应的战略，资产由轻及重，效率由低至高，而其资本回报整体在竞争激烈期经历下降后开始逐步回升。2018年，德邮敦豪录得636亿欧元收入，21亿欧元净利，ROE
14.9%，扣除超额现金后的ROIC 9.7%。本报告将复盘DHL历史，从资本回报的视角判断中国快递物流行业所处的阶段及演进趋势。
对标H股：顺丰控股、中通快递（ZTO.US）、韵达股份、圆通速递、申通快递
发现
DHL的发展历史表明，在快递领域，大市场空间、轻资产、高资本回报(ROIC)这一“不可能三角”仍然成立。在三个特征同时满足时，通常伴随着大量竞争对手的涌入，从而出现利润快速下降、资产大幅变重的行业波动。在供给反复进入、出清的调整后，达到行业内普遍资产较重、龙头集中度提升、资本回报底部回升的新均衡局面。我们认为，这是国际包裹快递市场在过去50年发生的情形，也是中国物流市场在发生的格局演变。
中国加盟制/直营制快递处于DHL两个不同的生命周期：DHL在20世纪80年代经历了“加盟转直营”的资产快速变重的过程，至90年代末DHL核心的国际快递业务已全部直营化以保证服务的时效性来应对竞争。而在中国市场，直接走直营模式的顺丰控股正在成长为综合物流商，在庞大资产的基础上尽力释放价值，从而实现资本回报的提升;而加盟模式下“通达系”开始出现资本开支高峰。我们认为，加盟制快递在中国亦可提供高时效服务，高度加盟模式可长期存续。
中国快递行业发展终局预判：我们认为，1)“通达系”不会经历与海外快递企业同等幅度的资产变重过程，其最终资产依然会轻于海外龙头;顺丰虽然资产较重，但在不断提高利用率水平，未来可期;2)菜鸟网络打通了物流链条，减轻了快递企业资本支出的压力;3)不同电商平台的差异化需求将会引导快递企业出现产品分层，提升装载率。
我们认为，菜鸟将成为“第四方物流”在中国市场的体现形式，制定统一行业标准，与物流企业合作运营。这是由于电商平台之争是较快递物流更高维度、更大体量的竞争，阿里对物流时效提升的迫切需求使其愿意也被迫承担大量具有外部性的物流基础设施投资，从而使中国市场快递企业将呈现更高的资本回报。
财务与估值
DHL于2002年完全并入德邮集团，形成德邮敦豪。德邮敦豪2000年上市，财务历史较短，上市时业务已趋于稳定，其早期红利、行业竞争、业务整合等在上市时已纳入股价，此后主要依托慷慨的股息和稳健的自由现金流获得良好的回报。
风险
全球经济贸易快速下滑、物流单价大幅下滑、行业竞争大幅加剧。
DHL：跨越周期的全球综合物流商
敦豪货运公司是全球业务量最大的综合物流公司，创立于1969年，从美国旧金山和夏威夷之间的邮件空运业务起家，在70年代获得了快速的成长，于2002年被德国邮政收购整合，合并后的德邮敦豪集团共有四块业务：普通邮件及包裹服务(PeP)，全球快递服务(Global Express)，全球货代及货运(DGFF)，供应链业务(DSC)。四大业务分部收入占比均衡，德邮敦豪集团在物流大市场中业务布局全面，并无短板，集团亦为全球以收入计最大的物流集团，领先于FedEx的697亿美元收入与UPS的718亿美元。
发展历史：增长因时代而起，调整因产业而变
在一个自由竞争行业的稳态情形下，大市场空间、轻资产、高资本回报(ROIC)是一个“不可能三角”。在三个特征同时满足时，通常伴随着大量竞争对手的涌入，从而出现利润快速下降、资产大幅变重的行业波动。在供给反复进入、出清的调整后，达到行业内普遍资产较重、龙头集中度提升、资本回报底部回升的新均衡局面。我们认为，这是国际包裹快递市场在过去50年中发生的情形。
供应链物流是一门什么样的生意：
轻资产的开局：DHL开始为客户提供仓储、货运代理、咨询服务，并和客户签订长期合同，快消品领域的宝洁，汽车领域的大众，罗氏、诺华制药，均是DHL的最早一批客户，在合同物流的初始阶段，物流企业并不需要特别担心货源不足的问题，行业价格处于良性阶段，获利超过单纯的快递物流服务，并且更为重要的是，在初始阶段，供应链物流除部分区域的仓储需要额外资本开支外，其余服务均在已有的资产范围内即可开展(交通运力、转运分拨设施等)，这使得供应链物流在开始阶段是一门有高资本回报的轻资产生意。
重资产的稳态：同快递主业类似，合同物流亦在90年代中后期开始出现拥挤现象，大量专门从事供应链管理的企业涌入，行业开始出现价格战。由于供应链合同签订期限较长，客户转换成本较高，因而价格竞争更多体现在新客户的争夺上，新获得客户利润率开始快速降低，部分供应链物流合同甚至会录得亏损，行业利润率出现较大幅度下滑，而龙头企业的扩张亦陷入停滞，或陷于增收不增利的困境，或因不愿承担业务亏损而无法获得客户的增长，在此等情形下，龙头企业选择了并购其他合同物流企业来实现体量的增长。2002年DHL被德邮收购后，整合了此前并购的丹沙货运、欧洲快运等企业，并在2005年整合英国老牌供应链物流商Exel，由于专门从事供应链物流的企业资产较重(他们缺乏普通快递业务来共用固定资产)，同时该等收购产生了商誉的堆积，DHL在获得合并收入、利润扩张的同时，资产负债表的扩张更为迅速，供应链物流再次成为一门重资产的生意，并且随着利润率的持续困在低位，供应链物流最终呈报的资本收益并不出色，这是由于德邮敦豪为获得增长而进行的并购所致，但更是在细分行业由具有早期红利向稳态的回归过程中为了持续生存而进行的正确决定。直到2008年金融危机之后，DHL的坚守有了回报，众多小公司破产，行业获得出清，资本收益逐步回升至15%的合理水平。
从DHL看中国快递物流企业的路径分化
顺丰控股：向综合物流商迈进
作为中国商务快递物流市场的龙头，顺丰长期以提供准时可靠的服务实现产品溢价，其时效性、客户满意度长期维持业内第一的水平，然而国内商务快递市场的空间有限，顺丰近年感受到了明显的增长压力，并在2018年进行了若干财务回报一般的并购投资以尽力维持利润表的扩张，顺丰所面临的挑战与DHL于20世纪90年代所面临的情况十分类似，顺丰在战略上亦将目标定为国际综合物流商。我们认为，顺丰到了利用已有的客户资源基础和固定资产禀赋，进一步占据供应链合同物流市场份额，实现资本回报的改善和规模的进一步扩展，成为一流的综合物流服务商的阶段。
顺丰亦在新领域非常进取，先后进军大件快运、冷链运输、同城落地配、国际快递、电商件等具有较高附加值的业务，截至2019H1，顺丰的所有新业务(含供应链业务)收入已达148亿人民币，占整体收入23.66%。
“通达系”：优于海外龙头的市场形态
依托于加盟制的“三通一达”，在中国电商市场成长期内获得了快速的增长。2018年中国快递业务量达到507亿件，已经是美国129亿国内快递件市场规模的4倍水平。相较于美国快递公司起步于商务件，各个公司均涉及两项业务，中国电商件和商务件市场分化明显，其中电商件市场由“通达系”快递公司占据绝大部分，而在有序价格竞争下，龙头公司持续获得市场份额，CR6(四通一达及顺丰)达到76.4%，行业已逐步脱离早期百舸争流的局面，格局逐步明朗。在脱离最早期的粗放扩张红利期后，通常会伴随着行业进入存量竞争的混战和供需不断平衡的阶段(如美国和欧洲市场80年代起至21世纪初长达30年的反复供给清出和涌入)，然而对于中国市场，我们认为处于同一细分赛道的“通达系”快递物流企业，并不必经历海外快递龙头所经历的资产负债表失控扩张、资本回报快速崩溃的价值损害阶段，其资本回报会持续高于海外龙头。
判断1：“通达系”不一定会经历海外龙头资产快速变重的过程
国内快递市场的资产负债表扩张速度会慢于海外龙头企业，这也意味着最终“通达系”的资产变重程度将小于DHL，“通达系”亦将享有更高的资本回报。这种差异来自于我们看到了中国快递物流企业在加盟制安排下依然可以达到时效目标的潜力，2019双十一行业包裹较去年提速约4小时，长三角内“通达系”实现“24小时必达”的目标，揽签时间已经缩短到22.6小时，距离实现“全国24小时达、全球72小时达”的承诺更近一步。“通达系”于过去3年间进行了提升自营化比例的系列投资，包括新建、或从加盟商手中回购转运中心、提升分拣系统的自动化流水线比例、购买新运输工具等一系列涉及节点、连线的关键项效率提升投资。这一系列投资呈现的结果是快递申诉率的逐年下降态势，“通达系”与顺丰的差距不断缩小。
判断2：菜鸟网络减轻了“通达系”资本支出的压力
菜鸟旨在打通物流全链条网络，包括快递、仓配、末端、国际和农村5个方面，通过综合物流基础设施构建的网络，负责联通全国仓储网络，配送网络和末端驿站等节点，打造菜鸟的物流基础设施，调配物流资源，这块业务具有重资产属性，由菜鸟承担投资，而“通达系”可以在更好的基础设施基础上进一步提升配送效率。
菜鸟的投资大手笔，是基于更高维度的电商平台之间的竞争需要。相较于京东的物流效率，淘宝和天猫的物流时效长期落后，这也使得阿里巴巴亦有着和“通达系”同样迫切的物流提效需求，而这等需求，使得阿里巴巴集团必然承担相当部分投资。物流成本在淘宝、天猫履约成本中占比不大但效率关键，故对快递企业不可负担的巨大资金投放对阿里来说可较为轻松承受，并且带来的时效增益会使得其在更高维度、更大体量的电商零售市场守住份额、攻城抢地，带来更大的回报。因此，在具体投资分配中，阿里事实上成为了最为关键又资产最为沉重的物流基础设施的投资建设一方，这是此前DHL, FedEx, UPS等龙头企业在提升行业效率时不曾享有过的巨大助力。
判断3：不同电商的差异化需求会自发引导快递产品时效分层
随着拼多多的崛起，其在“通达系”中所占份额亦逐步扩大。与淘宝、天猫不同，定位于低端市场的拼多多目前远未到强调时效的阶段，尽管拼多多在2019年8月发布了“新物流”技术平台，但我们并不认为快递企业将快速迁移于此，当前对于拼多多为代表的低端电商件，成本的重要性依然远大于服务时效。
拼多多的差异化需求解决了长期以来中国快递企业未形成产品分层的不足。DHL, FedEx和UPS公司均在自身体系内部提供多种差异化的服务，以DHL空运为例，客户可选择直接使用下班离港航班舱位以最快速度运达，或者使用当日舱位次日运达，或者使用一般速度运达，支付依次递减的快递资费。该等服务分层除在客户端尽力满足多样化需求以实现客户范围的最大覆盖之外，更可以大幅改善运力的装载率。相对较慢的快递可以成为货车、航班货舱的调剂货物，灵活填补在尚有运力富余的舱位中;而时效性要求较强的货单则具有刚性，必须安排在最快的运力当中。因此我们亦可看到，在国内市场，顺丰的装载率低于“通达系”。在形成产品分层后，“通达系”可在运送时效提升的前提下，依然将装载率维持在高位，以保持其利润率的稳定。
股价驱动：股息收益率是DHL估值之锚
德邮敦豪集团上市时间较晚，于2000年11月在法兰克福交易所上市，并且德邮自1998年成为DHL的主要股东之一后，直到2002年才100%收购DHL纳入上市主体，之后的整合并购对于德邮整体体量影响不大。由于快递物流行业的主要格局动荡发生在20世纪70年代-90年代，而该等行业红利、产业变革、回报变化均已经在德邮敦豪上市时体现在公司股价内。其后，德邮敦豪大部分时间与市场指数走势一致，而在德邮敦豪、联邦快递、联合包裹三寡头格局的稳定安排下，三家龙头之间并未呈现显著相对收益，走势整体一致。
上市后德邮敦豪的收入内生增长长期处于低单位数，体现了其主要业务均已处于成熟阶段，由于较高的运营杠杆(净利率长期处于5%以下)，德邮敦豪的净利润受到员工薪资、油价、汇率影响，呈现较大波动，但德邮每股分红呈现了稳定上涨的趋势，这是一个更为稳定的指标，也成为了股价驱动的因素。我们发现，德邮敦豪的股息收益率长期稳定在3-4%水平，这也是公司“估值之锚”所在。
