本文来源于“ 叶乐EDU研究”微信公众号，作者叶乐。
摘要
复盘好未来(TAL.US)线下崛起和发展之路，成功的核心点在哪?截至2020年2月底，好未来在国内外70个城市共有871个学习中心，是国内最大K12培训机构，旗下品牌包括学而思培优、学而思网校、爱智康、摩比思维、励步英语等。公司线下发展可分为：1)崛起：定位数学培训，培优模式下树立优质口碑与快速传播;2)成长：打造强大中台，专业化分工下的标准化输出与优质教师规模化培养;3)异地扩张：家长帮沉淀海量流量，培优定位下教学本地化压力相对较轻，先建立口碑再在本地复制;4)以人为本：股权激励绑定管理层，课时费提升实现教师激励的正向循环。在线下为主的K12培训时代，FY10-FY12为公司的快速扩张期，学习中心从109个快速增至270个;FY13-FY15为调整期，学习中心从255个缓慢增至289个;FY16-FY17再次快速扩张，至FY17达507个。
核心城市线下增长放缓，双师课堂助力公司向三四线城市加速下沉。FY17前好未来一直重点开拓一二线大城市，以学而思培优小班课为例，FY20前五大城市收入贡献约为56%，学习中心数量占比为43%。但伴随学习中心密度的快速增加，前五大核心城市收入增速近年有放缓趋势，FY2020 M9学而思培优小班课在前五大城市的收入同比增速为19.3%，其余城市同比增长29.4%。三四线城市的快速下沉得益于2015年学而思推出的全新教学模式——双师课堂，解决了优质师资难以下沉到三四线城市的难题。FY17好未来累计进入30个城市，至FY20已进入70个城市(境外2个)，预计好未来在三四线城市现阶段线下沉空间接近200亿元。
打破地理空间限制，满足多样性学生群体需求，学而思网校有望再造一个好未来。2016年正式推出学而思网校直播课，通过线上双师大班直播课的模式在放大优质师资杠杆的同时确保对学生的个性化辅导。从定位来看，学而思网校课程难度低于学而思培优，相对较低的课程价格有助于服务更多学生群体，推进教育公平。FY20学而思网校收入6.16亿美元，位居行业第一，同比增长81.5%，收入占比提升至18.8%，长期正价课人次占比为40.0%。相比同行，学而思网校的优势在于拥有学而思强大的品牌背书及精细化运营。全球公共卫生事件下，超过2000万学生观看的免费直播课给学而思网校下沉三四五线城市带来宝贵机遇。虽然在线教育获客成本较高，但我们坚定看好其未来发展，若按20%渗透率计算，在线K12班课市场空间有望达到1348亿元。相比线下，在线教育公司集中度很高，头部公司未来收入有望达到300亿元以上。
盈利预测：预计好未来FY21、FY22、FY23营收为43.23、63.40、82.51亿美元，同比增长32.1%、46.7%、30.1%;归母净利润为2.65、6.07、10.49亿美元;Non-GAAP经调整归母净利润为4.00、8.13、13.23亿美元，对应PE分别为84、41、25倍。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价73.4美元。
风险提示：在线教育竞争加剧、网校业务持续亏损超预期
一、复盘好未来线下崛起和发展之路，成功的核心点在哪?
好未来前身成立于2003年，最初在北京海淀区提供小初数学培训，2007年将业务范围拓展至海淀区以外的北京其他区域，2008-2010年在天津、上海、武汉、广州、深圳等地设立分校，2010年在纽交所上市，成为国内首家在美上市的中小学教育机构。2011年公司将小班课程品牌正式命名为学而思，2012年起加速向二线城市渗透，2014年发布家长帮APP，2016年推出学而思网校直播课，2017年上线学而思在线，2018年起向三四线城市加速扩张。截至2020年2月底，好未来在国内外70个城市共拥有871个学习中心，是国内最大的K12培训机构，旗下培训品牌包括学而思培优、学而思网校、摩比思维、励步英语、爱智康等。
学而思培优是公司核心业务，FY20 收入占比为 62%，学而思培优分为线下小班面授、学而思(培优)在线、学而思双师课堂。学而思网校则通过线上向全国 K12 阶段学生提供在线双师大班直播课，涵盖学科培训及科学等素质拓展课，FY20 收入占比18%。摩比思维和励步英语面向 2-15 岁学生分别提供 STEM 教育和英语教育，FY20 收入合计占比 13%。爱智康主要提供 1 对 1 家教课，FY20 收入占比 7%。
崛起：定位数学培训，培优模式下学而思树立优质口碑与快速传播
定位是任何一个培训机构想脱颖而出、作出品牌时都要思考的问题，可以分为学科(语、数、英应试类还是钢琴、围棋等素质教育类)定位、学生群体(年级、成绩、富裕程度)定位等。K12培训讲究因材施教，没有哪家培训机构能一招鲜解决所有学生的诉求，这就决定了培训业态的碎片化和分层化。因此，培训机构在初创时需要考虑清楚自己的定位，了解并抓住目标学生群体的核心述求，比如能否快速提分、取得优异成绩就是家长在孩子小学三年级后选择培训机构的核心述求。
学而思前身于2003年起步，一直以直营方式发展，最初定位于提分效果显著的小初数学培训，与当时已颇有名气但业务主要在大学生出国英语培训的新东方(EDU.US)错位发展，在当时二者定位不同学科、不同学生群体。相比于英语、语文等语言学科，数学培训的教学结果易于量化、补习带来的提分效果最为显著，竞赛也影响力广泛，在短时间内易于快速树立起培训机构的品牌。
开创家长旁听制度进一步传播优质口碑。当下阶段，家长在培训机构旁听课程可能已经不是新鲜事，但是在公司初创期的2003-2007年时，大部分培训机构还是作坊式运作，即使在北京很多培训业态也是公立学校教师出来兼职，授课水平参次不齐。学而思开创家长可以去授课现场旁听制度，意味着对自己的师资能力非常自信，现场听课直观感受教师授课水平，让家长可以快速建立起对培训机构的信任。通过可在课堂同步学习，家长也可以在课后可给孩子做家庭辅导，家长和学生之间的交流也对学而思的优质口碑形成二次传播。
在优质口碑发酵下，学而思培优得以吸引来大量学生报名。学而思培优的课程难度整体而言要高于校本课程，学生在进入补习班之前，需先进行能力测试从而进行因材施教。不同类型的班级教学深度又有所区别：敏学班等基础班知识点讲解更细，以打基础为主;勤思班等高阶班基础内容相对较少，例题培训等难度更高;创新班、集训队等无法直接报名，低级班学员需通过考试后参加培训。
大量学生主动报名背景下，公司销售费用率维持在同业较低水平。FY08-FY15好未来的销售及营销费用率在4.2%-13.0%波动，低于同期新东方12.7%-15.1%的水平。(注：FY08学而思学习中心只在北京地区，售费用率低至4.2%;FY09后公司异地扩张带动后期销售费用率提升;FY17以来公司大力开拓学而思网校使销售费用率大幅提升)
发展：打造强大中台，专业化分工下的标准化输出与教师规模化培养
K12培训是人力密集型服务业，1.0时代小作坊式的培训机构教师既要负责备课，也要进行授课、答疑等环节，对人才的要求较高，在培训机构做大过程中批量复制难度太大。2.0时代最重要的变化是专业化分工，也可以称为工厂流水线式作业，将教研和授课环节分离，授课老师主要任务是课堂授课和答疑，教材则由经验丰富的教师专人开发，教研分离可以有效提高组织内部效率，降低扩张过程中对人才复核能力的要求。专业化分工之后则是标准化把控，随着培训机构中教师数量的急速增加，熵增效应愈发明显，需要强大的管理、教研、师训的标准化来实现授课效果的一致性。
“大中台、小前台”助力专业化分工和教研本地化，强研发投入积聚公司赋能能力。公司由各个事业部总部的研发团队统一负责教学标准化设计，输出讲义、教辅、考卷等底层教研资源，开发和迭代智慧教育系统等，当地分校教研部门负责收集当地考卷、考情并在总部教学资源和系统平台的基础上再进行本土化改造。在中台模式下，授课教师可通过智慧教育系统等使用中台部门研发的试题课件、音视频素材等教学资源，只需熟悉教材例题和授课进度，即可保证课堂知识点的有效性，大幅提升了组织效率、标准化程度和公司赋能能力。公司目前有超过6000名教学、技术、产品研发人员，研发类人员预计占比达到17%，年研发经费超过10亿元，研发费用占收入比重约5%-6%，所研发的基于大数据的智能学习系统包括ITS智能教学系统和课件系统、IPS智能练习系统、IDO个性化学习系统。
培训机构中名师出走现象不断，企业只有具备强大的赋能能力，投入研发在中台建设上，将核心内容沉淀下来，才能持续输出高质量教师，保证优质师资的延续性。
公司教师招聘以校招为主，老师多为985、211、师范院校毕业生，中台赋能下规模化输出优质师资。学而思新入职老师以校招为主，签约前有一个月以内的筛选式培训和考察;签约后，老师仍需接受3-6个月不等的文化课、技能课等日常培训，在考核通过后方可以正式授课。FY09好未来的合同教师占比高达85.0%，至FY13占比已快速降低至31.2%，对合同教师依赖度大幅下降。全职教师占比短时间的大幅提升依赖于公司的批量师资输出能力，而且教师薪资成本占收入比重控制在25%以内(FY17占比为23.4%)。
异地扩张：家长帮沉淀海量流量，培优定位下教学本地化压力相对较轻
线下培训机构的品牌传播力具备区域性，异地扩张时需要在当地新建立口碑，培训机构需做好前期调研、教材的本地化研发(各地考试千差万别)、种子用户的储备等。其中，教材的本地化研发根据定位的不同又有所差异，比如主打中等生时需要本地化同步课堂做的非常细致，而做优等生则更多是拔高培训。
家长帮等社区资讯交流平台沉淀庞大家庭群体，为公司培训业务开拓种子用户和持续导流。公司旗下家长帮平台始于2003年，作为国内最大的K12学生家长社区，旗下产品包括育儿网、幼教网、奥数网、中考网、高考网、作文网、英语网等10余个产品矩阵，覆盖K12全年龄段。通过本地化运营26个地方分站，家长帮覆盖中国绝大部分省份，月度覆盖3000万家长，累计覆盖68%的中国家长，为异地扩张提供种子用户、持续导流及二次口碑转播。
新进入城市时，公司通常仅开设一家学习中心，树立口碑后再在当地扩科和扩培训网点。公司在进入新城市时，一般只先设立1-2个学习中心，在运营2-3年树立起优质口碑后，再逐步扩大培训科目、开设新学习中心。以苏州、宁波、常州为例，FY12-FY20年底苏州的好未来学习中心数目分别为1、1、2、3、5、10、12、16、18、23个;FY16-FY20年底宁波的好未来学习中心数目分别为1、1、3、3、3家;FY18-FY20年底常州的好未来学习中心数分别为2、2、5家。
按照学生成绩的不同，K12培训可以分为补差、同步提升和培优三类。学而思所定位的培优由于所授知识点多难于校本课程，因此对于本地化教研的依赖度并没有补差和同步提升类辅导那么高，异地扩张所面临的难度更小。一二线城市由于高校资源丰富，因此应届生教师招聘难度并不大，师资并不是主要矛盾，从2008年2月到2017年2月好未来进入的城市数目从3个快速增加至30家，均为直辖市、省会城市、或者发达的二线城市。
得益于大中台体系的支持，好未来快速扩张之际，人均创收维持在行业前列。从FY09到FY17，好未来的全职员工人数从1404人快速增加到2.02万人，FY16、17好未来人均创收约5.12、5.15万美元(在此分母为全职员工计算，若包括合同教师人均创收约为4.46万美元)，处于线下k12培训领先水平。(FY18、19人均创收快速提升是有学而思网校影响，在此不做对比)
但即使是好未来，异地扩张之路也不是一帆风顺的。2008-2009年好未来走出北京快速进入上海、广州、天津、武汉几个大城市，其中上海、广州是依靠收购本土培训机构切入，上海地区学习中心数量从2010年8月的14家快速增加至FY12的46家，但是由于和被收购团队的磨合及爆发增长下师资力量短时间跟不上的影响，之后进入5年的漫长调整期，直至FY17学习中心数量才达到49家。2010年公司进入深圳市场，策略已经改为直接设立网点而非并购，通过清北毕业的教师快速积累起势能，深圳的培训中心数量从2010年8月的2家至FY11的3家，至FY12的11家，之后稳步发展至FY16的18家，才开始新一轮高速扩张，至FY20为60家。整体来看，FY10-FY12为好未来的快速扩张期，学习中心从109个快速增加至270个;FY13-FY15为调整期，学习中心从255个缓慢增加至289个;FY16-FY17再次进入快速扩张期，至FY17达到507个。
以人为本：股权激励绑定管理层，课时费提升实现教师激励的正向循环
人才是培训公司最核心资产，公司股权激励主要用于绑定管理层。好未来常年会拿出股份激励公司员工，FY11-FY19间以股份为基础的补偿费用占收入比在2.7%-4.8%之间波动，FY19占比为3.0%，从股权激励的拆分来看，计入管理费用占比达到85.6%，计入销售及营销费用为13.5%，计入营业成本为0.9%。
教师激励方面好未来以课时费提升为主，续班率、退费率是核心考核指标，实现优质教师留存越久课时费越高的正向循环，而新东方以续班奖为主。以2017年沈阳学而思为例：沈阳学而思新教师初始课时费约240元/节，教师在每个季度均有一次提升课时费的机会，一年共4次调整机会。涨薪幅度大体分两种：一级涨幅标准：续班率>85%、退费率<5%，涨20元>90%、退费率<3%，涨40元/节。
注：不同学科续班率存在天然差异，因此后期会根据学科差异调整涨幅标准。
学习网点和网点平均收入提升推动FY10-FY17好未来快速增长。FY10-FY17好未来的季度付费学生人次从38万快速增长到390万，线下营收从0.70亿美元快速增至9.94亿美元，学习中心数从109个增长至507个，学习中心的平均营收从FY11的90.1万美元增长至FY17的228.6万美元，主要是学习中心的平均面积大幅提升。(单店面积FY11为803平，FY17为1719平)
注：1)FY18-FY19好未来加大在线教育投入力度，学而思网校的低价付费学生人数增速提升，使用“付费学生人次/学习中心数量”测算学习中心运营效率有失真。2)单个学习中心营收贡献=(好未来总营收-学而思网校营收)/好未来学习中心总数。
二、核心城市线下增长放缓，双师课堂助力公司向三四线城市加速下沉
一线城市具备人口基数庞大和人均收入较高的双重因素，因此是K 12培训市场的最大蛋糕，亦是好未来的基本盘。FY20好未来的前五大收入贡献城市分别为北京、上海、广州、深圳、南京，以学而思培优小班课为例，前五大城市的收入贡献约为56%，学习中心数量占比为43%。但伴随学习中心网点密度的快速增加，前五大核心城市收入增速有放缓趋势，FY19学而思培优小班课在前五大城市的收入同比增速为35.4%，FY2020 M9同比增速为19.3%，亦低于其他城市合计收入29.4%的同比增速。(FY2020Q4受公共卫生事件影响，不在此比较)
培训机构下沉三四线城市过程中的最大难点是师资难以下沉，学而思通过推出双师课堂解决此问题。2015年学而思开始推出全新教学模式——线上线下相结合的双师课堂，即学生在线下的学习中心上课，主讲老师通过线上授课、与学生实时互动，辅导/学管老师同时在线下课堂中进行课堂指导、跟进学生听课和学习情况。虽然低线城市学生所付的课时费低于高线城市，但是在双师课堂模式下，主讲老师可以同时和多个班级上课从而放大师资杠杆，使得低线城市学生享受高线城市优质师资在商业上成为可能。
双师课堂助力下，2016年以来学而思培优在三四线城市加速下沉，新进入城市数量大幅提升。FY12-FY20好未来线下学习中心所覆盖城市数分别为14、15、16、19、25、30、42、56、70个，F17后新进入城市快速增加，FY17-FY20的3年时间新进入40个城市。2017-2019年间，学而思培优新进入的城市大多开设学习中心数为1个，比如2018年进入的徐州、海口、唐山，2019年进入的台州、宿迁、枣庄等城市，进入头2年以在当地树立优质口碑为主。截止到2020年2月，公司在当地仅有1家学习中心的城市有31个，预计公共卫生事件得到控制后三四线城市线下学习中心开设将进一步提速。
好未来线下学习中心进入的城市有何特点?根据统计，好未来在过去几年的学习中心下沉城市基本为常住人口300万以上、人均GDP 5万元以上的城市，以截止到FY20进入的国内69个城市为例，人口超过300万的城市占比达到67个，人均GDP超过5万元的亦为67个。
预计好未来现阶段三四线城市线下沉空间可接近200亿元。2018年全国常住人口300万人以上、人均GDP 5万元以上的地级市、自治州(不含省会、计划单列市)共计86个，其常住人口规模5.4亿人，假定K12人口占比13%、线下课参培率60%、单科客单价6000元/年、生均学习科目数1.4科，则线下培训市场空间预计3551亿元，若好未来市占率达到5%，则对应178亿元的潜在收入空间。
三、打破地理空间限制，学而思网校有望再造一个好未来
打破地理空间限制，技术赋能下学而思网校逐步走向成熟。学而思网校成立于2010年，为6-18岁孩子提供小初高全学科课程辅导，最初以录播课形式提供在线教育服务，2015年推出“TEPC”翻转课堂，设置辅导老师，创立直播+录播+实时反馈的线上教育模式。2016年好未来正式推出学而思网校直播课，2017年发布IDO 2.0系统，在课堂中引入个性化学习任务系统IMS、人脸识别、语音识别、触感互动等新技术，2019年通过AI优化课堂体验。
学而思网校开创线上双师大班课的授课模式，授课和辅导相分离，放大优质师资杠杆的同时保障学院的个性化辅导。在线上双师大班课中，学而思网校的授课和辅导环节分离，主讲老师主要集中在北京地区，负责在线授课环节，主讲课堂的学生人数在数百名至上千名不等。辅导老师通过线上负责学生答疑及辅导、和家长沟通、督促续课等环节，为其进行个性化辅导，每位辅导老师负责的学生规模在200-400名不等，在双师大班线上课模式下辅导老师数量远多于主讲老师。
学而思网校课程难度低于学而思培优，覆盖学生面从优等生下沉到中等生，相对较低的课程价格有助于学而思网校服务更多学生群体，促进教育公平。相比于以在线下培训尖子生为主的学而思培优，学而思网校的课程难度相对较低，更适合广大成绩中等及中下等的学生群体，这类学生也是学而思培优未能覆盖的市场，整体来看学而思网校和学而思培优之间竞争关系极低。从定价来看，以2020年学而思网校夏季四年级数学正价课为例，其价格在810元/科/季度，课时费为54元/h，约为一、二线城市学而思培优线下班的一半，和三、四线城市线下培训的课时费接近，相对较低的客单价有助于学而思网校获取广大三四线城市的学生群体。
FY17后学而思网校步入快速增长期，FY20收入占比已至19%。FY12-FY16期间，学而思网校占公司收入比重在3.2%-4.0%之间。伴随直播课的推出和辅导老师的引入，学生体验和续课率均大幅改善，FY17学而思网校收入为4890万美元，同比增长97.8%，增速比前一年大幅提升38.3个百分点。FY20学而思网校收入6.16亿美元(43.2亿人民币)，同比增长81.5%，收入占比提升至18.8%。
FY4Q20，正价长期课学生人次中学而思网校占比已达44%，收入占比达24%。FY20学而思网校长期正价课学生人次约483万人次，同比增长111%，占公司长期正价课人次比重的40.0%。其中，FY1Q20-FY4Q20长期正价课学生人数分别为50、140、89、204万人次，分别同比增长121%、134%、106%、97%，FY20四个季度学而思网校收入占比分别达到15%、16%、18%、24%。
相比竞争对手，学而思网校拥有强大的品牌背书及更丰富的教材版本。作为国内最大也是美誉度最高的K12培训机构，学而思在品牌认可度上要远高于竞争对手，全国70个城市的线下学习中心布局也使家长和学生对学而思网校有更高信任度。从产品端来看，学而思网校对于不同教材版本的覆盖度和课程难度的分层相比竞争对手做的更为精细，以2020年初一的夏季班数学学科为例，学而思网校的教材版本达6个、难度分为5档，相比而言，部分友商仅为全国版教材。
获客成本并不是学而思网校最大的优势，精细化运营管理和批量培养老师的能力才是。目前K12双师大班直播课市场头部公司包括学而思网校、猿辅导、作业帮、跟谁学、新东方在线，其中学而思网校和新东方在线是线下知名K12辅导品牌切入线上，猿辅导、作业帮、有道是工具类产品转网课(具备一定流量优势，其中猿辅导作业帮接近一半流量来自题库或者工具类产品转化)，跟谁学则是通过名师模式和社群运营快速崛起，其中学而思网校正价课的生均销售费用预估在100美元左右。我们认为学而思网校的长期优势在于其具有丰富的K12培训经验，对名师的依赖度较低，且具备快速批量培养高质量辅导老师的能力，而辅导老师对于学生的续费起到主要影响作用。
公共卫生事件催生的行业机遇，在线教育行业及学而思网校将加速增长。2020年1月公共卫生事件爆发以来，线下培训被全部暂停，在线教育迎来发展良机。学而思网校响应“停课不停学”，于公共卫生事件期间在“央视频”、“学习强国”、爱奇艺、优酷等平台合作推出免费公益直播课。截至2020年5月10日，学而思网校在央视频发布教学视频突破1万个，总播放量达到6.2亿次，预计多渠道观看免费直播课的学生人数超过2000万以上。公司预计2021财年一季度(2021年3月-5月)，学而思网校的收入将增长100%以上。
公共卫生事件下的变化，从一二线城市走向三四线城市，学而思网校迎来绝佳的下沉机遇。猿辅导、作业帮由于拍照搜题工具、题库APP的用户一半以上分布在三四五线城市和农村，因此其直播课的用户很大比例来自三四线城市，而学而思网校并无此类优势。从过往广告投放来看，学而思网校在此次公共卫生事件前的主攻城市为一、二线城市，也是学而思在线下的核心城市。在公共卫生事件期间，免费直播课吸引了超过2000万人的观看，其中大部分为三四线学生用户，学而思网校用户中三四线城市占比迅速提升。根据测算，国内一线五大城市的中小学生人次占比为5.9%(预计1100万左右)、二线省会城市为17.8%(预计3400万左右)、三线城市及以下地区占比为76.3%(预计1.4亿左右)，三线城市以下的学生量远多于一二线城市，且网校较为便宜的价格是其可以负担起的。FY4Q20学而思网校的正价长期课人次已达204万人次，虽然公共卫生事件期间免费课无需用户注册，短期转化率可能极低，但讲起到巨大的品牌宣传效果。基于学而思网校的课程价格和三四线线下培训班价格差不多，但师资显著好于当地水平，我们认为未来低线城市可开拓潜力巨大。
FY21学而思网校开启提价进程，努力做正价课转化减少亏损。受在线教育生源争夺影响，FY20学而思网校正价课ASP有所下降，以学而思网校收入/学而思网校长期正价班学生人次估算，FY1Q20-FY4Q20学而思网校正价课ASP分别为211、107、174、101美元/人次，同比分别下降5.9%、19.7%、14.1%、15.4%。进入FY21，受到公共卫生事件催化，各家在寒假期间均获得海量免费课程流量。学而思网校亦从参与行业价格战向做正价课转化和提价转变，以小学三年级数学正价课课时费为例，学而思网校2020年暑期课时费在54-66元/小时，相比2020年寒假提升17%-43%。
相比线下，在线教育行业集中度非常高，头部公司未来收入有望达到300亿元。作为国内线下K12培训龙头公司，FY20好未来的收入达到229.3亿元人民币，但是按照全国6000亿K12培训市场计算，其市场份额仅有3.8%。而在线双师大班课市场的头部玩家非常集中，前5名分别为学而思网校、猿辅导、作业帮、跟谁学、新东方在线，预估CR5的市场份额在60%以上，其中学而思网校FY20收入为6.16亿美元，位居行业首位。若未来在线教育的渗透率能达到20%以上，意味着全国1.8亿中小学生中将有3600万上网课，估算其中班课市场份额超过80%，客单价为4680元/年(900元/季度*4季度*生均1.3门课)，则在线K12班课市场空间有望达到1348亿元，我们认为头部在线教育公司市场份额将达到25%以上，对应收入体量将达到337亿元以上。
收入高增长之外，学而思网校何时能走向盈利?伴随学而思网校的快速发展，FY17以来公司销售及营销费用率亦快速提高，FY17至FY20学而思网校的收入占比从4.7%提升至18.8%，销售及营销费用率从12.1%增加至26.1%。在此按照线下业务11.0%的销售费用率进行预估，则学而思网校的销售及营销费率预计从FY17的34%左右快速增加至FY20的89%，主要是受在线教育行业竞争激烈，各家大幅投放广告和促销课争夺用户所致。从目前的续班率来看，学而思网校已经能做到70%左右，我们预计伴随续班率的进一步提升，未来2-3年销售费用率会持续改善。相比于线下小班课55%-60%的毛利率水平，在线双师大班课的毛利率更高，可以做到70%-75%，如果未来双师大班课的销售费用率能控制在50%-55%以内，则有望实现盈亏平衡。长期来看，伴随市场的逐步出清，在线教育行业的净利率能达到线下小班培训10%-15%的水平。
盈利预测与风险提示
对于好未来的增长空间，我们认为核心是看学而思培优等品牌在二三四线城市的线下开拓与学而思网校的线上扩张速度，盈利水平主要看学而思网校的销售及营销费率变化情况，预计好未来FY21、FY22、FY23营收分别为43.23、63.40、82.51亿美元，分别同比增长32.1%、46.7%、30.1%;归母净利润分别为2.65、6.07、10.49亿美元，Non-GAAP口径下的经调整归母净利润分别为4.00、8.13、13.23亿美元，对应PE分别为83.5、41.1、25.3倍。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价73.40美元。
风险提示：在线教育竞争加剧、网校业务持续亏损
盈利预测(百万美元，USD) 2020年5月30日(收盘后)
附录：公司管理层及主要财务指标
张邦鑫为公司创始人及首席执行官，现年39岁，毕业于四川大学生命科学学士、北京大学生命科学硕士、中欧商学院EMBA，截至2019年12月共持有公司27.45%股份，是公司第一大股东。公司实行AB股架构，截至2019年5月，张邦鑫持有71.8%的表决权。公司董事会主席白云峰持有公司2.5%的表决权，现年38岁，北京大学航空航天系工程学士、北京大学光华管理学院CEO班、中欧国际商学院EMBA，历任好未来高中部(北京地区)负责人、高级副总裁等职。公司COO刘亚超持有公司10.1%的表决权，现年38岁，为北京大学力学学士、中科院力学研究所博士，历任好未来中学部主管、副总裁、高级副总裁等职。
（编辑：张展雄）
