5月8日，香橼与跟谁学(GSX.US)第三次“交手”。
香橼在第三份做空报告中公布了其新发现的四个跟谁学未披露关联方，并表示，跟谁学声称的获客成本比同业公司低一半的可能性微乎其微，其可能通过未披露关联方转移成本，捏造财务数据。
而在此之前的5月6日，跟谁学发布了其强劲增长的2020年第一季度业绩。其中，净营收为12.98亿元，同比增长382%，超出预期的11.5亿;净利润为1.48亿元，同比增长336.6%。
同时，跟谁学董事会批准了一项股票回购计划，在2022年5月6日前，最多回购1.5亿美元的股票。
从股价上看，香橼在此次交手中已宣告失败，在其发布第三份做空报告的后两个交易日内，跟谁学股价累计上涨7.54%。
虽然跟谁学暴打空头，但在各大投资论坛中，怀疑跟谁学造假的声音仍不绝于耳。跟谁学创始人陈向东也于5月8日在社交媒体中对香橼的做空予以回应，其表示，报告中所谓的“实锤”惨不忍睹，没有实质性的证据和严谨的量化分析。
未有实质性证据的三份做空报告
回顾香橼此前的两份做空报告，第一份指跟谁学虚构70%营收，学生人数及收入与实际状况不符。但在该份报告中，香橼的调查却忽视了跟谁学的另一大品牌“高途课堂”，而“高途课堂”的学生量、访问量等指标均远远高于跟谁学网站，2019年时，在跟谁学的K12业务中，“高途课堂”收入占比高达69.34%。香橼所指的虚构70%营收，正是因为忽略了“高途课堂”，如此失误让人颇感业余。
而在第二份报告中，香橼未对遗漏“高途课堂”做出回应，其强调，跟谁学2019年注册用户中有40%是假的，并使用多个未披露关联方来捏造收入及利润。
40%的假注册用户是香橼根据与一个刷单公司员工的录音得出的结论，该员工在录音中表示2019年为跟谁学的刷单量在40%左右。刷单虽是行业潜规则之一，但该录音的真实性，以及该数据的准确性有待核实。
而在关联方的指控中，香橼认为跟谁学通过未披露关联方进行收入及利润的捏造，其支撑观点主要有以下两点：其一，香橼表示北京优联的多个招聘信息是以跟谁学或者是未披露的关联公司北京家长村的注册地址为工作地址，跟谁学的成本可能从账面转移到这些实体上。
北京优联作为跟谁学的已披露关联公司，为跟谁学招聘也实属正常，但智通财经App查询了北京优联的相关招聘信息后发现，香橼提及的职位已被删除或工作地址已被隐藏。
不过，香橼以北京优联招聘的部分职位地址是北京家长村，而北京家长村似乎不存在的理由，认为该部分职位是为了支持跟谁学运营的逻辑显然不成立，其中猜测的可能性居多。
其二，香橼认为跟谁学两年前已完全出售的北京百家云图科技有限公司至今仍与跟谁学紧密合作。其理由为在北京百家云图科技于2020年4月16日发布的招聘信息中，工作地址显示的是跟谁学的武汉办事处。
通过比对跟谁学武汉分公司在前程无忧中的地址以及北京百家云图科技公司招聘信息中的地址能发现，双方距离不到30米，路程步行1分钟。因此，香橼认为跟谁学与北京百家云图科技有限公司至今仍合作的猜测有很高的可能性。
对于香橼的第二份做空报告，跟谁学做了相应回应，但在关联公司的澄清方面稍显简陋，并不能消除香橼对北京百家云图科技有限公司的推断。
值得注意的是，香橼在该份报告中的部分表述与当前现实也有所差异，比如“北京百家云图科技有限公司的网站除了www.txiao100.com，其他的网站都无法访问，而这个网站恰好可以直接进入跟谁学的主页。”目前登录www.txiao100.com网址时会跳转到天校官网，而非直接进入跟谁学主页。当然，这也不排除做空报告发布后修改的可能。
而在第三份做空报告中，香橼以跟谁学2019年第三季度时的获客成本比同行低一半为理由，怀疑跟谁学通过通过未披露关联方将成本从公司账面上转移至空壳公司，从而大幅降低了获客成本，同时披露了四家跟谁学未披露的关联方。
但在这四家关联方中，除了第一家北京小熊美家科技的理由尚可外，其余三家的理由则显得“一言难尽”，几句简单的微信聊天截图就猜测对方是跟谁学的关联方，且所披露的公众号有明显特点，运营时间较短。
跟谁学创始人陈向东对此份做空报告回应道，所谓的“实锤”惨不忍睹，没有实质性的证据和严谨的量化分析。
诚然，纵观香橼的三份做空报告，即使第二份报告中对于关联方的猜测虽有很高可能性，但这也只是推测，并没有能“一剑封喉”的证据，唯一的一次课程调查反而把核心品牌遗漏，大大降低了自身品牌的公信力。
收入环比增速回升成关键
与香橼做空报告相对抗的，则是跟谁学公布的2020年第一季度业绩。报告期内，跟谁学净营收为12.98亿元，同比增长382%，超出预期的11.5亿;净利润为1.48亿元，同比增长336.6%，业绩保持高速增长。
在披露学生人数时，跟谁学在该报告期内采用了付费课程报名人数，因为在一季度时，公司为广大学生免费提供了所有年级和学科的课程，这就使得入学人数与付费课程报名人数产生差异。
2020年第一季度时，跟谁学的付费课程报名人数为77.4万人，同比增长307.4%，该增速较2019年第四季度时的410%有一定幅度的下滑，这主要有三方面的因素：其一，季节性;从2019年第一季度的入学人数环比增速能看出，一季度是一年中的相对淡季。其二，一季度免费后，付费课程报名增速有所下降也较为正常。其三，公共卫生事件发生后，各大在线教育企业纷纷加速业务发展，竞争加大。
账单的变化情况与上述的学生变化相吻合。2020年第一季度时，总账单为13.74亿元，同比大增358%，环比则缩减12.98%，环比降低的节奏与2019年第一季度时保持一致，但超出7个点的降幅便是因为课程的免费和竞争的加大。
为加大市场占有率所采取的免费策略对今年二季度的业绩也产生影响。跟谁学表示，公司2020年第二季度的收入预期在15.26—15.56亿之间，同比增长331.4%-339.9%，环比增长17.57%-19.87%。
与2019年同期时相比，环比增速明显放缓。不过，第一季度积累的用户会逐渐转化并贡献收入，因此，后续收入环比增速的回升将是关键，若增速回升不如人意，便可说明行业竞争加剧。
获客成本低的背后有何秘密?
市场中不少声音对跟谁学的高毛利较为怀疑，事实上，高毛利并不是最匪夷所思的点，双师制大班课有这样的毛利并不奇怪，在已搭建好的平台上，学生人数越多，规模效应也就越明显，20个学生与200个学生所需的成本差距很小，但收入规模却可达到10倍之差，跟谁学的毛利率也随着规模的增长逐渐提高，至2020年第一季度时，其毛利率为78.17%。
最让人难以理解的是其远低于同行的获客成本，在2019年第三季度时，跟谁学的获客成本明显增加，但从瑞银的数据来看，即使在此背景下，跟谁学的获客成本也仅有同行的一半，这也是做空机构怀疑跟谁学通过关联公司来降低获客成本做高利润的原因。
事实上，低获客成本或许与两大因素有关，其一是跟谁学优秀的收入集中于头部教师。据招股书显示，2019年第一季度时，跟谁学前10名讲师提供的课程收入高达46.4%，即10个教师打下了跟谁学近“半壁江山”。由于收入集中于头部教师，头部教师的品牌号召力便可降低相当一部分的营销开支。
其二是跟谁学是最早专注于双师制大班课的在线教育企业，大班课的天然属性便是让名师的学生队伍越来越大，而市场中的其他玩家则倾向于小班课，小班课人数有限，学生相对分散，对于名师的集中度远低于大班课，那么平台就必须加大营销开支，为占比更大的中部、尾部教师导流，销售费用自然也就增加了。因此，双师制大班课的竞争力核心在于头部教师，而非市场所认为的运营销售。
当然，这只是针对跟谁学与市场玩家之间模式的差异分析低获客成本的原因，并不排除跟谁学造假的可能。对投资者而言，可看空但不能轻易做空，原因有以下三点：
其一，在线教育是虚拟物品，全部流程由线上完成，调研难度大幅增加，这也是香橼三个做空报告也未能拿出实质性证据的关键。
其二，即使存在造假可能，但暴露的时间或许会比较长，特别是像跟谁学这样增长强劲的企业，很容易被多头吊打。
其三，部分投资者的做空理由是周围的人不知道跟谁学，被做空之前名气不显，现在却已100亿美金市值。这样的逻辑显然是不成立的，典型的例子便是拼多多(PDD.US)、唯品会(VIPS.US)，等它们被熟知时，股价早已翻了几倍。用户存在不同阶层，以身边的例子并不具代表性。
或许，跟谁学正在重复新东方(EDU.US)、好未来(TAL.US)曾走过的路。
