本文来自微信公众号“草叔消费升级研究 ”，作者为国金证券吴劲草、郑慧琳。
事件
2020年4月28日，好未来(TAL.US)发布了截至2020年2月29日的FY2020Q4及FY2020全年未经审计的财报。
FY2020Q4实现营业收入8.58亿美元，同增18%（USD）/21%（RMB），非GAAP营业利润亏损0.08亿元，-106.1%YoY；非GAAP归母净利润亏损0.57亿美元，-146.9%YoY；调整后非GAAP归母净亏损0.50亿美元，-147.6%YoY；正价长期课程学生人数达469.6万人，+56.5%YoY；单季度新增77个学习中心（含3个学而思国际中心），截止2月底在全国69个城市里共有871个学习中心。
点评
营收情况：FY2020Q4（2019.12-2020.02）实现营业收入8.58亿美元，+18%YoY。此前受公共卫生事件影响，符合下调后的业绩指引（8.50-8.72亿美元，+17-20%YOY）。公司预计FY2021Q1（2020.03-05）营业收入为8.75到8.96亿美元，+30-33%YOY，以人民币计，预计为+35-38%YOY，公共卫生事件影响下仍然实现较快增长，体现龙头实力。
分业务来看——学而思网校收入维持高增速，占比明显提高。根据好未来投资者电话会议，具体细拆业务数据来看：
小班课程：包括学而思培优、励步摩比以及其他共占总收入的68%（去年同期为76%），收入占比下降的主要原因是由于公共卫生事件原因，线下课程转移至线上，由于线上线下课程定价不同，因此向客户支付差价退款。小班课程收入同增6%（USD）/9%（RMB）。
小班课程——学而思培优：占总营收的59%（去年同期为66%），收入占比下降的主要原因是学而思在线业务占比上升。学而思培优收入上升了6%（USD）/8%（RMB），长期正价课程学生入学人数增加37%，长期正价课程ASP同比下降23%（RMB）/25%（USD）。在线上和线下教育合一（为线上）教育的期间，将不分开分析培优线上线下教育的数据，直到线下教育重新开启。分城市情况来看，由于公共卫生事件影响，学而思小班在前五大城市（北京，上海，广州，深圳，南京）营收下降3%（USD），占学而思培优营收54%，除了这五所城市，其他城市营收增速18%（USD），占学而思培优营收46%。
1对1课程：智康一对一营收同增30%（USD）/34%（RMB），占总收入8%（去年同期为7%），一对一长期正价课程ASP同比增长8%（RMB）/5%（USD）。
学而思网校：学而思网校营收同增68%（USD）/72%（RMB），学而思网校占总营收24%（去年同期17%），学而思网校贡献长期正价课程入学人数44%（去年同期35%）。
利润情况：FY2020Q4实现Non-GAAP营业亏损0.08亿美元，-106.1%YoY（剔除股权激励影响）；Non-GAAP归母净亏损0.57亿美元，-146.9%YoY（剔除股权激励影响）；调整后Non-GAAP归母净亏损0.50亿美元，-147.6%YoY。FY2020全年实现营业收入32.73亿美元，+27.7%YoY；Non-GAAP营业利润2.55亿美元，-39.0%YoY；Non-GAAP归母净利润0.08亿美元，-98.3%YoY；调整后Non-GAAP归母净利润2.57亿美元，-30.7%YoY。
FY2020全年利润下滑受到多重因素影响：①FY2020毛利率略升，费用率明显提升，毛利率55.1%/+0.6pct，销售费用率26.1%/+7.2pct（Q4提升幅度高于Q1-3），管理费用率24.3%/+1.7pct（Q4提升幅度高于Q1-3）；伴随好未来线上业务的烧钱战不断升级，好未来利润端承压更加明显；②FY2020其他费用（主要是因为长期投资的公允价值变动引起的）为0.95亿美元，而去年同期其他收入为1.32亿美元；长期投资减值损失1.54亿美元，而去年同期为0.58亿美元；我们调整这两个非经营性科目后，获得调整后Non-GAAP归母净利润2.57亿美元，-30.7%YoY。
FY2020Q4单季度扩张提速：好未来FY2016Q4-FY2018Q1六个季度加速扩张，平均单季度新增44个网点，FY2018Q2-FY2019Q4七个季度放缓扩张速度，平均单季度新增16个网点，近四季度扩张有所提速，FY2020Q1/Q2/Q3/Q4单季度网点分别增加49/33/36/77个，总数达到871个，进入城市总数达70个（69个国内城市，1个美国城市）。好未来Q4季度，主要在12月和1月，公共卫生事件之前，净增加77个学习中心，其中，净增加73个培优中心和7个1对1学习中心，关闭了3个励步摩比中心。目前871个网点数中，包含648个培优中心，95个是合并后的励步摩比学习中心，128个智康1对1学习中心。
在致力解决卫生事件带来的问题的前提下，好未来计划减缓线下的网点扩张计划，致力于提高利用率和运作效率。此外，好未来电话会议中称，对于中国教育市场十分有信心，会密切关注政府对复课的计划，并及时调整网点扩张计划。
业务扩展方面，好未来Q4财报披露其近日与1V1在线英语品牌DaDa英语达成协议，为其投资1040万美元，取得该企业控制权。
股权回购方面，4月28日，好未来董事会已批准在未来12个月内回购至多价值5亿美元的公司普通股，管理层有意愿回购总计价值1亿美元的公司普通股。
投资建议：因为轻课的原因，好未来对前三季度的报表进行追溯调整，下调收入0.86亿美元（占全年营收不到3%）。FY2020好未来加码在线业务，尤其是Q4在公共卫生事件影响下进一步加大了投放力度，FY2020全年及Q4的调整后Non-GAAP利润均有所下滑，预计之后季度有望受益于后续留存情况，线上业务增速亮眼，公共卫生事件背景下FY2021Q1的业绩指引30%+较为强劲。我们预计FY21-FY23公司实现归母净利润3.46/6.17/9.85亿美元（受公共卫生事件影响，对FY21归母净利润下调21%，考虑网点扩张速度放缓毛利率有望提高，对FY22归母净利润上调10%），对应pe分别为94/53/33倍，调整后非GAAP归母净利润4.90/7.81/11.69亿美元，对应pe分别为66/42/28倍，维持中性评级。
风险提示
公共卫生事件影响。
教培新规强调加强对于校外培训机构的监管，或减缓扩张速度。
行业层面可能存在竞争更加激烈，获客成本增加，对利润端造成一定压制的可能性。
招生和学校利用率的提升可能不及预期。
公司可能无法聘请，培训和留住足够的合格教师，以跟上预期的增长速度。
在线课程之前属于教育监管盲区，后续有可能进一步加严，存在不确定性
图表附录
（编辑：杨杰）
