本文来自安信证券。
核心观点
2020Q1紫金矿业(02899)归母净利润和经营性现金流净额同比增长强劲。公司2020Q1营业收入约361.6亿元，同比+24.52%，归母净利润10.4亿元，同比+18.93%，经营性现金流净额约23.26亿元，同比+81.02%。公共卫生事件背景下，公司一季度归母净利润和经营性现金流均实现较大增长实属难得，体现出公司矿业组合具备较强的抗风险能力，以及较为优秀的经营应对能力。
业绩增长主要源于黄金业务量价齐升，铜产品产量略超预期。2020Q1铜、锌价格下跌，冶炼业务因期货套保形成部分公允价值变动收益和投资收益，本质是对冶炼成本上升和计提的存货跌价损失形成对冲，对实际经营业绩影响不大。总体来看，公司业绩增长仍主要源于矿产品业务毛利润增加，一是黄金业务量价齐升， 2020Q1黄金销售均价约340.05元/g，同比+24.7%，矿产金产量10.55吨，同比+8.82%。二是铜业务以量补价，2020Q1铜产品售价总体下跌，但矿产铜产量约11.5万吨，同比+36.5%，相比全年41万吨的目标，单季度产量完成度达28%。矿产锌量价齐跌成主要拖累，2020Q1售价同比下跌46%，产量约8.6万吨，同比-8.24%。此外，销售费用减少(约1.5元，口径调整)、财务费用减少(约1.4亿元，汇兑收益增加)也对业绩形成一定正贡献。
波格拉事件激发公司金矿扩产雄心，近期公布陇南紫金和诺顿金田扩产计划。波格拉金矿目前面临国有化风险，该矿可年产黄金8-9吨(归属于紫金权益)，如采矿权不能顺利续约，对公司矿产金产量及业绩预期形成一定负面冲击。不过目前谈判仍在继续，不排除仍可能妥善解决。
我们认为，波格拉事件可能会激发公司金矿扩产的雄心，事实上公司近期立马公布了两大黄金扩产项目，一是陇南紫金拟于6月恢复采选系统作业，同时对10000吨/天采选项目进行立项，计划总投资约10亿元，2021年全面建成，达产后前期露采阶段可年产精矿含金约5.5吨。二是对诺顿金田难处理和低品位金矿项目内部立项，首先计划改造现有帕丁顿选厂，新增150万吨/年处理规模，预计2021年7月建成投产，投产后帕丁顿黄金年产量可保持在5-6吨;其次是Binduli低品位1500万吨/年堆浸项目分期建设，项目建设全部完成后，达产最高年份可产黄金约7吨。两大扩产项目一是体现出公司具备丰富的黄金项目储备，二是彰显了公司力求增长的决心，三是凸显出公司极强的经营调整能力和行动力。
投资建议
维持“买入-A”投资评级。按照2020-2022年黄金均价375元、400元、400元/克以及铜均价4.4万元、4.8万元、5万元/吨的假设，我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为42.5亿元、80亿元、125亿元。维持公司“买入-A”的投资评级，给予6个月目标价5.8元，相当于2021年18x的动态市盈率。
风险提示
全球需求复苏不及预期;公司海外项目进展不及预期。
报告全文
1. 2020Q1公司归母净利润和经营性现金流净额增长强劲
公司近期公布2020年一季报，2020Q1营业收入约361.6亿元，同比+24.52%，归母净利润10.4亿元，同比+18.93%，扣非归母净利润约6.5亿元，同比-12.67%。经营性现金流净额约23.26亿元，同比+81.02%，业绩基本符合预期。
非经常性损益不掩主业强劲增长。2020Q1公司非经常性损益3.9亿元，主要是冶炼加工企业期货保值盈利4.99亿元。冶炼业务本质是赚取加工费，为了规避产品价格波动对盈利的影响，通常会进行套保。在产品价格下跌过程中，套保盈利(非经常性损益)本质是对冲产品价格下跌带来的会计毛利下降以及存货跌价损失(均为经常性损益)。当金属价格大幅波动时，对于紫金这种冶炼全套保企业而言，加上套保损益才真实反映冶炼盈利情况。此外，矿产品业务为公司核心盈利业务，对于冶炼套保产生的非经常性损益不用过度解读。总体上，公司2020Q1归母净利润10.4亿元，同比增长18.93%，基本反映的就是主业的强劲增长。
细拆2020Q1业绩同比变化的影响因素。从利润表拆分来看，2020Q1业绩同比增长主要源于毛利润增加(2亿)、营业税金及附加&期间费用减少(0.6亿)、投资收益&其他收益的增加(2.4亿)，公允价值损益增加(1.1亿)，而减值损失的增加(2.4亿)、所得税增加(1亿)以及少数股东损益增加(1.1亿)为减利项。其中投资收益源自期货平仓收益，公允价值变动损益变化源自冶炼企业对冲价格风险的期货浮动盈，资产减值损失增加主要是计提存货跌价准备，三者存在一定的抵消关系。总体来看，主业毛利润增长是业绩增长的核心因素。
总体而言，公司2020年一季度归母净利润和经营性现金流均实现较大增长，公共卫生事件背景下实属难得，体现了公司矿业组合具备较强的抗风险能力，以及较为优秀的经营应对能力。
2. 一季度矿产金量价齐升，矿产铜产销大增
公司2020Q1毛利润同比增加2亿元，主要源于矿产金量价齐升。2020Q1公司矿产金业务毛利润同比增加7.5亿元，是影响整体毛利润增加的主要项目。主要是2020Q1黄金销售均价约340.05元/g，同比+24.7%，矿产金产量10.55吨，同比+8.82%，销量9.9吨，同比+8.05%。
铜业务以量补价，锌业务量价齐跌。2020Q1公司各铜产品价格同比均小幅下跌，但矿产铜(铜精矿+阴极铜+电解铜)产量11.49万吨，同比+36.5%，销量约11.08万吨，同比+40.9%。值得注意的是，2020年公司矿产铜目标为41万吨，而2020Q1单季度产量完成度达28%，略超预期。2020Q1矿产锌售价约6881元/吨，同比下跌46%，矿产锌产量约8.6万吨，同比-8.24%，销量8.4万吨，量价齐跌使得矿产锌毛利同比下滑约6.8亿。
3. 波格拉事件激发公司金矿扩产雄心
波格拉金矿目前面临国有化风险，对公司形成一定负面影响。波格拉金矿位于巴布亚新几内亚，为紫金矿业和巴里克合营金矿，该矿保有黄金总资源量314.3吨，金品位为4.22g/t。按照归属于紫金的权益来看，该矿权益资源量约149吨，占紫金黄金总资源量的7%;2019年归属于紫金的权益产金量约8.8吨，占紫金黄金总产量的21.6%。4月24日，该国总理声明拒绝续约波格拉金矿特别采矿租约，并计划将巴里克和紫金的部分股份交给国家和省政府以及土地所有者。如采矿权不能顺利续约，确实对公司矿产金产量及业绩预期形成一定负面冲击。不过目前谈判仍在继续，不排除仍有妥善解决的可能。此外我们认为，考虑到公司较为丰富的黄金资源和项目储备，波格拉事件可能会激发公司金矿扩产的雄心。
公司近期公布了两个黄金扩产项目。一是陇南紫金扩产项目，陇南紫金目前拥有黄金资源储量172吨@1.99g/t，公司董事会要求陇南紫金6000吨/天采选系统今年6月恢复生产，按照平均品位1.99g/t估算，预计满产可产精矿含金约3.3吨;同时，董事会同意对10000吨/天(约330万吨/年)采选项目进行内部立项，项目总投资约10亿元，前期露天开采(8年)，达产期年均产精矿含金约5.5吨，后期地下开采(20年)，年均产精矿含金约1.8吨。
二是诺顿金田扩产项目。截至2019 年底，诺顿金田保有黄金资源储量为 342 吨，平均品位 1.27 克/吨，设计剩余可采年限为4年。公司公告称，董事会同意投资约25.2亿人民币，对诺顿金田难处理和低品位金矿项目进行内部立项。
首先在现帕丁顿选厂基础上进行改造。新增建设规模150万吨/年，并能增强矿石加工适应性，预计2021年7月建成投产，选厂改造使帕丁顿选厂的黄金产量可保持在5-6吨。其次是建设Binduli低品位 1500万吨/年堆浸项目。首期Binduli北区工程预计2022年3月建成投产，项目建设全部完成后，达产最高年份可生产黄金约7吨。
面对波格拉事件，公司经营调整迅速，立马启动了两大黄金扩产项目来保障未来黄金业务的增长。一是体现出公司具备丰富的黄金项目储备。公司现有黄金资源量约2130吨，产金量约40吨，资源量/产量比高达53，远高于国内同行水平，客观上具备较大的挖潜空间;同时公司起步于低品位金矿—紫金山金铜矿，其开发运营、提质增效的能力本就业内领先，尤其在黄金金价持续上涨的背景下，公司在黄金矿山上不断挖潜的前景值得期待。
二是彰显了公司力求增长的决心。新一届领导班子上台后，公司提出“深化改革、跨越增长、持续发展”的工作总路线，提出《2020-2022年工作指导意见》，把2020年定为“项目建设年”，并明确提出努力实现黄金产量稳定增长，矿产铜产量翻番以及业绩大幅增长的目标。在今年疫公共卫生事件发生之初，公司就未雨绸缪提前对境内外矿山进行布局防控，一季度实现业绩开门红。波格拉事件发生后公司也立马启动了两大金矿项目，体现出了公司力求增长的决心，同时也凸显出公司极强的经营调整能力和行动力。
黄金提质增效项目启动可有效抵御波格拉金矿事件的负面影响。公司此前三年规划预计，2020~2022年矿产金产量分别为44吨、42-47吨、49~54吨，极端悲观假设波格拉金矿从2020年5月开始停产，预计对2020~2022年矿产金产量影响约5、8~9、8~9吨。但考虑到陇南紫金的超预期进展以及诺顿金田的提质扩量，我们预计公司2020-2022年矿产金产量为40.4吨、44.6吨、51.7吨，相比此前三年规划，2020年产量有所下降，2021~2022年降幅有限，总体上可有效抵御波格拉金矿出现极端情形对公司黄金业务的负面影响。
4. 投资建议
维持“买入-A”投资评级。按照2020-2022年黄金均价375元、400元、400元/克以及铜均价4.4万元、4.8万元、5万元/吨的假设，我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为42.5亿元、80亿元、125亿元。维持公司“买入-A”的投资评级，给予6个月目标价5.8元，相当于2021年18x的动态市盈率。
5. 风险提示
全球需求复苏不及预期
一是通胀预期无法企稳，实际利率难以下行，金价表现预计疲弱;二是影响到铜、铅、锌、铁精矿产品的价格和需求，进而影响到公司业绩
公司海外项目进展不及预期
海外项目矿产品产量占据公司半壁江山，而四大新增项目进度情况则直接决定了公司未来的成长性表现。
（编辑：罗兰）
