本文来源于微信公众号“中信证券研究”，作者许英博 陈俊云。
核心观点 以电商业务为支点，亚马逊(AMZN.US)业务涵盖零售、云计算、在线订阅服务、在线广告等领域，并拥有欧美最大电商平台、全球最大云计算平台。我们判断，随着物流、云计算等基础设施投入趋于平稳，以及云计算、订阅服务、在线广告等高毛利率业务占比持续提升，公司运营利润率正进入加速改善通道。同时相较于其他美股科技巨头，公共卫生事件对公司短期业绩的冲击料较为有限，长期亦将加快欧美市场电商渗透速度，以及中大型企业向云端迁移进程，整体利好亚马逊电商、云计算业务。虽近期涨幅明显，但公司当前估值(EV/EBITDA(2020E)为24X)仍处于历史中值附近，长周期配置价值依然明显。
公司概述：全球电商、云计算领域龙头
公司成立于成立于1994年，1997年上市，目前市值超过1万亿美元，较上市初上涨超过660倍。
公司从早期线上图书销售业务起步，目前已扩展至零售业务(线上&线下)、电商平台服务(3P)、会员订阅服务(Prime会员)、云计算业务、在线广告等，按地理区域划分，北美地区为公司主要营收来源。
长期以来，以电商业务形成的经营现金流为支撑，公司在云计算、物流基础设施、前沿技术等领域进行了持续大量的投入，2019公司在技术&内容领域的支出占公司整体营收比重近14%。随着公司业务规模效应的逐步显现，以及云计算、在线广告、订阅服务等高毛利率业务营收占比的不断提升，公司营业利润、EBITDA等指标不断改善，2019Q4公司实现销售收入874亿美元，同比+21%，实现运营利润39亿美元，净利润33亿美元。
零售业务：电商+订阅服务+在线广告推动飞轮效应不断凸显
按GMV计算，亚马逊在美国电商市场份额占比超过40%，遥遥领先主要竞争对手(ebay、沃尔玛等)。以电商业务为支点，目前公司零售相关业务已涵盖：电商业务(1P、3P)、线下零售业务(whole food等)、互联网订阅服务(音乐、视频、电子图书等)、在线广告业务(电商、twitch)等。
目前美国电商渗透率(调整后)仅在20%附近，本次公共卫生事件，有望显著加快北美零售市场线上化转移进程。公司全球Prime会员数量已经达1.5亿人，年会员订阅收入192亿美元，但在北美以外市场渗透率仍存在较大提升空间，“一日送达”服务的强化有望加速这一进程。同时2019年，亚马逊广告业务占全球市场比重仅4%左右，占美国市场比重预计在8%左右，中期仍有望继续维持30%左右增速。
云计算业务：稳居全球TOP 1
2019年AWS收入达到350亿美元(同比+36%)，占全球市场比重预计40%左右，继续稳居全球TOP 1。面对外部竞争，公司运营策略亦不断调整，体现在：产品层面强化PaaS，构建差异化能力;定价策略更为灵活，注重提升用户长期忠诚度等。目前在欧美市场，云计算对企业IT负载的渗透率也仅在20%附近，根据IDC的预测，预计到2023年，云计算在欧美企业市场的渗透率将达到47%左右。截止到2019年底，AWS在手订单接近300亿美元，中期高成长性仍相对确定。2019Q4 AWS业务运营利润率约在26%左右，中期来看，随着硬件、软件层面优化带来的系统运行效率、利用率的不断改善，以及云业务规模效应不断凸显，公司云业务运营利润率有望持续改善。
估值定价：EV/EBITDA较为合理
当前市场并未采用传统PE方式对亚马逊进行估值定价，主要源于：
1)资本支出，相较于美股其他科技巨头(FAMG)，公司以良好经营现金流为支撑，持续大幅投入物流、云计算等基础设施，2019年，公司经营现金流385亿美元(占收入比重13.7%)，同期资本支出(含租赁)265亿美元，折旧摊销218亿美元，折旧摊销额显著高于同期苹果(125亿美元)、微软(117亿)、谷歌(109亿)等;
2)研发投入，2019年，公司研发投入(含内容支出)359亿美元，谷歌(GOOG.US)、苹果(AAPL.US)、微软(MSFT.US)、Facebook(FB.US)分别为260、162、168、136亿美元。结合公司各板块业务逻辑、利润率&成长性等维度，建议将公司业务归类为零售相关(自营电商、线下零售、第三方电商服务、订阅服务、在线广告等)、云计算两部分，并结合板块成长性，采用EV/EBITDA分部估值加总。
风险因素：
海外电商业务拓展不及预期风险;各地区政策监管风险;全球企业IT支出波动导致AWS业务增速不及预期风险;云计算市场竞争持续加剧风险;核心技术、运营人员流失风险等。
投资策略：
作为全球性电商、云计算龙头，公共卫生事件带来的短期冲击料较为有限，长期亦将加快欧美市场电商渗透速度，以及中大型企业向云端迁移进程，整体利好亚马逊电商、云计算业务。我们预计公司2020/21/22年收入为3306/4067/4720亿美元，对应增速18%/23%/16%，净利润175/278/385亿美元，对应PE为58/37/26X，EBITDA(调整后)为488/665/830亿美元，对应EV/EBITDA 24/18/14X，长周期配置价值依然明显。
(编辑：陈鹏飞)
