本文来自微信公众号“文涛宏观债券研究”，作者：黄文涛、曾羽、高庆勇。
内容提要
美元债作为地产融资渠道之一，早在2012-2013年阶段就已经崭露头角。2016年之后境内融资政策收紧，地产美元债整体融资成本处于上行区间，但对规模的诉求叠加政策鼓励，房企纷纷“出海”，中资地产美元债在2017年之后迎来爆发性增长。政策方面，当前地产美元债融资政策仍处于从严态势。
2020年以来地产美元债发行分为三个阶段：1月公共卫生事件之前的爆发期。在供需两旺的背景下，房企普遍拉长期限，且发行票面利率较2019年均有不同程度下降;2月公共卫生事件爆发之后的真空期，整体经济活动处于停摆阶段，2月地产美元债发行量骤降，部分房企选择发行364天短期美元债进行周转，融资成本面临分化;3月全球流动性紧张的共振期。低流动性的高收益债券被恐慌抛售，高收益地产美元债调整幅度更为剧烈。
美元债的无风险利率主要由美国国债利率作为基准，信用利差由境外流动性溢价、企业风险溢价组成。投资级收益率与美国国债收益率高度相关，两者关联度达到0.82，但是在流动性紧张时刻，两者收益率往往出现背离;高收益中资美元债信用利差波动程度远高于美国10Y国债利率，利差成为收益率的决定因素，除了流动性溢价外，基本面变化带来的风险溢价同样成为影响利差的重要因素。
目前投资级美元债信用利差达220个BP，接近2011年以来历史最高水平。在公共卫生事件的不确定性下，预计投资级信用利差仍将维持高位震荡。而高收益美元债信用利差达1200个BP，与2011年1800个BP仍有一段距离。但是从结构上来看，短端调整幅度更大，存在机会。整体而言，我们认为公共卫生事件未明朗情况下，不轻言抄底，但是通过久期和信用主体的挖掘，可以适当布局。
未来如果二级市场收益率持续维持高位，发行人和投资者间的博弈将会进一步加强，部分房企发行票面利率或将小幅攀升，但是对于排名靠前且已经发行过美元债的房企，借新还旧的压力可控。2020-2022将是地产美元债偿债高峰，年均到期量接近450亿美元，今年一季度大规模发行，为全年到期做好铺垫。
3月以来虽然境外债券市场利差大幅走扩，但对国内流动性冲击有限，国内地产信用利差变动幅度不明显，同主体境内外债券收益率利差大幅走扩。虽然国内融资环境稳定，但境外和境内融资监管属于两条线，境内发行债券无法用于偿还美元债务。
人民币汇率不仅在供给端影响发行人意愿，也在需求端影响境内投资者实际收益。一种新的境外融资渠道——自贸区债券的关注度日益提高。企业可通过发行自贸区人民币债券，同时也可以直接以人民币偿还到期的自贸区人民币债券，从而规避汇率风险。作为境外债的重要替代产品，自贸区债券拥有巨大的市场空间。
正文
问题1：地产美元债发行历史?
美元债作为地产融资渠道之一，早在2012-2013年阶段就已经崭露头角，在当时货币政策趋紧，信贷、资本市场等传统融资渠道踩下“急刹车”的背景下，美元债和信托成为房企融资的重要途径，根据Bloomberg统计，2012-2013两年地产美元债合计发行量达到348.45亿美元债，占中资美元债(不含CD)总体发行规模的27.1%。
2014-2016年由于境内公司债开闸，房企的债权融资工具(包括公司债、中票、短期融资、PPN等)迎来量增价降的“黄金时代”，中资美元债则由于较高的融资成本和外汇市场的波动，发行量处于稳中有降的阶段。直到2016年10月之后，监管部门逐步对地产行业境内融资政策收紧，地产融资的资金用途受到严格监管。因此虽然2016年之后地产美元债整体融资成本处于上行区间，但对规模的诉求叠加政策鼓励，房企纷纷“出海”，中资地产美元债在2017年之后迎来爆发性增长，2019年全年发行量达到845.4亿美元，规模创历史新高，占整体中资美元债发行比重达到34.8%。
截止2020年3月，存量地产中资美元债达到2111.0亿美元，在整体中资美元债中占比为23.3%，排名第一，其次发行量较大的行业分别为银行、金融服务以及勘探行业，三者存量分别为1280.0、971.4以及859.7亿美元，占比分别为14.1%、10.7%和9.48%。从评级角度来看，房地产行业约3-4成存量金额无评级，约1-2成为投资级，4-5成金额为投机级，投机级的比重高于全行业。以穆迪评级为例，约986.7亿存量地产美元债为投机级，占比达到46.9%，而全行业范围投机级金额为1379.9亿，占比仅为15.2%。
问题2：地产中资美元债政策变动?
中资美元债融资主要涉及发行审批和资金调用两大环节，分别由发改委和外管局监督管理，以合理管控外债风险。
2015年之后企业境外发债的政策逐步放宽，从发行到资金结汇均有所放松。当时大背景是经济下行压力增大，为了有效利用境外低成本资金，因此鼓励资信状况好，偿债能力强的企业发行外债。2015年9月《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》(2044号文)正式实施。将外债定义为“本币或外币计价的1年期以上债务工具，包括境外发行债券和中长期国际商业贷款”，取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制，由发改委统一管理。就境外发行债券而言，国家发改委于2015年12月18日发布的《企业境外发行债券指引》明确“外债包括但不限于普通债、高级债、金融债、永续债、可转债、优先股等境外债务性融资工具”。
此外，17年初担保方式发行募集资金的回流限制也开始放松。2017年1月26日，外管局出台了《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》(汇发〔2017〕3号)，明确“允许内保外贷项下资金调回境内使用。同时，央行下发《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》(银发[2017]9号)，将企业的跨境融资杠杆率由原先的1上调为2，增加企业融资额度。
2018年之后，在“房住不炒”总基调下，为配合国家房地产行业监管政策，发改委对房地产境外发债提出更高要求。2018年5月，发改委和财政部联合发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》(706号文)，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等。2019年7月，发改委778号文中强调了房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，境外中长期债务新增规模受到严格控制。2020年3月中旬，央行、外管局联合发布通知，将《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》中宏观审慎调节参数上调至1.25，提高企业融资上限，但明确地产和城投行业融资政策未松动，也不适用于该跨境融资条例。
整体而言，当前地产美元债融资政策仍处于从严态势，但根据最新发改委《外债备案指南》规定，1年期及以内的外债不适用于2044号文，从而也无需在国家发改委办理备案登记，因此少数开发商可以选择发行364天期债务进行短期过渡。
问题3：2020年以来的地产美元债的趋势?
年初以来地产美元债发行分为三个阶段：1月公共卫生事件之前的爆发期;2月公共卫生事件爆发之后的真空期;3月全球流动性紧张的共振期。
第一阶段：密集发债，成本下移。今年1月以来地产美元债井喷，当月发行量达到172.1亿美元，创历史单月发行新高，相较去年同期107.7亿美元大幅增加59.8%。在供需两旺的背景下，房企普遍拉长期限，且发行票面利率较2019年均有不同程度下降，主要原因在于：1、美债收益率下降，从年初的1.9%降至1月的1.5%左右，下行约40个BP，带动整体市场成本中枢下移;2、2019年底以来，国内因城施策稳地价稳房价稳预期加码，地产调控政策边际改善;3、发改委在外债额度上严格管控，市场预期内房高息债供给减少，投资热情较高。
第二阶段：公共卫生事件爆发，发行真空。进入2月以来，我国公共卫生事件进入爆发期，企业延迟复工，大部分城市交通严格管控，整体经济活动处于停摆阶段。2月地产美元债发行量骤降，仅为39.94亿美元，同比下滑61.7%。在销售真空且融资政策仍从严的背景下，部分房企选择发行364天短期美元债进行周转，融资成本面临分化。
第三阶段：全球共振，估值调整
3月之后，全球公共卫生事件爆发，美股数次熔断，全球主流股票指数跌幅均在20%以上，传统避险资产黄金、美国中长期国债等也未能幸免，全球流动性紧张加剧。投资者加大售出信用债的力度，低流动性的高收益债券被恐慌抛售，3月以来，中资高收益美元债价格“断崖式”下跌，至2020年3月24日，Markit iBoxx亚洲中资高收益债券指数累计下跌12.49%，在各债券品种中跌幅领先。高收益债券收益率由3月初的8.02%迅速拉升至3月24日的14.1%，之后回调至27号的12.1%，仍处于高位。由于地产行业中除少数国企和龙头之外，2/3以上房企评级都属于高收益品种，调整幅度更为剧烈。
问题4：中资美元债收益率驱动因素?
众所周知，信用债的收益率由无风险收益率和信用利差组成。由于在境外发行，美元债的无风险利率主要由美国国债利率作为基准，信用利差由境外流动性溢价、企业风险溢价组成。
投资级中资美元债收益率分析框架
一般而言，投资级收益率与美国国债收益率高度相关，两者关联度达到0.82，但是在流动性紧张时刻，投资级中资美元债收益率往往与美国国债收益率出现背离，此阶段中资美元债收益率主要受信用利差影响，即使基准收益率处于下降区间，但高昂的流动性溢价会大幅推升收益率。
投资级美元债利差与美国投资级企业债利差高度相关，背后反映了全球流动性风险溢价。历史上看，投资级美元债信用利差中枢值在100-150个BP。2011年下半年欧债危机愈演愈烈阶段，反映美元流动性指标的Ted spread在2012年初达到0.54%的短期高点，此时投资级信用利差短暂冲高至250个BP，之后信用利差在2012年上半年维持在200-250个BP。2012年3月欧盟和国际货币基金组织达成的第二轮救援贷款协议，希腊债务违约风险得以缓释。2012年9月欧洲央行推出直接货币交易计划，欧洲重债国的国债收益率稳步下降，市场信心逐步恢复，Ted spread收窄，信用利差逐步恢复到100-150个BP区间。
2015年12月之后美国步入加息周期，市场流动性短暂收紧，但是随着企业盈利复苏确认，美银美国BBB级企业债利差逐步收窄，带动投资级中资美元债利差下行。2018年流动性宽松的情况下，信用利差出现攀升，我们认为主要由于中美贸易战爆发，贸易谈判的不确定性和反复性成为除流动性之外影响投资级中资美元债信用利差的另一个重要变量。
2020年3月以来，全球股市震荡，油价暴跌，全球流动性急剧收缩，Ted spread攀升至1%水平，且3月26日公布的美国当周申请失业金人数达到了328.3万人，创历史新高，美国能源勘探和消费行业承压。权益市场大幅波动，ETF被动赎回，信用利差走扩，美银美国BBB级企业债利差大幅攀升至470个BP左右，超过2011年欧债危机水平，仅次于08年12月次贷危机时的800个BP。投资级中资美元债信用利差也大幅飙升至220个BP，接近2011年12月欧债危机的水平。
高收益中资美元债收益率分析框架
高收益中资美元债信用利差波动程度远高于美国10Y国债利率，利差成为收益率的决定因素。高收益美元债的信用利差主要由两部分构成，一方面与投资级类似，全球流动性溢价仍为重要影响因素;另一方面，高收益美元债中民企地产占据主导，根据穆迪评级，地产高收益债占全部高收益债券金额的71.5%，因此地产基本面变化带来的风险溢价同样成为影响利差的重要因素。均值来看，高收益中资美元债信用利差中枢约为540个BP。
在流动性溢价方面，高收益地产债持仓比例高，受流动性影响更为剧烈。根据Bloomberg披露的持仓，机构持有地产债达到215.8亿美元，占存量地产美元债2111.0亿美元的10.2%，高于整体美元债机构持仓8.25%的比例，目前地产美元债持仓前5的分别为惠理基金、安联集团、黑石、JP摩根和保诚集团，合计持有77.5亿美元。公司方面，机构持有前5名的地产公司为恒大(03333)，碧桂园(02007)，融创(01918)、佳兆业(01638)、禹洲地产(01628)，持有金额分别为23.61亿美元，11.65亿美元、14.35亿美元、12.7亿美元、9.44亿，均为高收益品种，持仓前20公司合计持有137.2亿美元，仅有万科(02202)、金茂(00813)和中国海外发展(00688)为投资级，持有合计金额15.36亿美元。由于高收益地产债持仓比例较高，当流动性紧张时，往往抛售情绪更强烈，在2011年下半年欧债危机爆发阶段，高收益债券和美国10Y国债利差达到1800个BP左右。
在风险溢价方面，高收益信用利差和投资级曾在2015年出现背离，即高收益信用利差在2015年初开始下行，早于投资级约1年时间，我们认为主要源于2014年9月之后地产调控政策放松，2015年3月后楼市逐渐复苏，行业基本面向好，高收益信用利差逐渐向中枢均值回归。2016年3月之后，风险溢价基本修复完毕，流动性溢价重新占据主导，高收益和投资级信用利差走势趋于一致。
问题5：怎么看中资美元债未来趋势?
对于投资级地产美元债而言，目前投资级美元债信用利差达220个BP，接近2011年以来历史最高水平。在3月之后美国采取多种量化宽松政策，试图切断经济危机潜在的传导路径，市场流动性短期逐渐修复，但整体来看全球公共卫生事件仍未得到有效抑制，对全球经济的冲击在2-3季度才会逐渐显现，高杠杆的美国企业本身就是经济中最脆弱的一环，在油价暴跌，消费低迷的情况下，不排除美国BBB企业债利差继续上行的可能性。此外，即使公共卫生事件得到初步控制，公共卫生事件平复期需要时间确认，流动性传导需要过程，信心需要逐渐积累，因此预计投资级信用利差仍将维持高位震荡。
对于高收益地产美元债而言，目前高收益美元债信用利差达1200个BP，与2011年1800个BP仍有一段距离，未来如果违约情绪发酵，流动性紧张或将继续推升信用利差。但是从结构上来看，短端由于流动性较好，因此被抛售情况更甚，收益率调整幅度较大，当投资期限短于债券久期时，在未发生违约情况下持有到期，短期估值波动将不会影响收益，因此可以适当挖掘优质信用主体短久期品种。整体而言，我们认为公共卫生事件未明朗情况下，不轻言抄底，但是通过久期和信用主体的挖掘，可以适当布局。
问题6：高企的二级收益率有什么影响?
市场动荡下，中资美元债一级市场新发行十分清淡，部分原定发行境外债券发行人选择了继续观望市场、延后发行，3月6日之后，仅有10家房企完成发行，发行规模仅22.8亿。
通常来说，二级市场较高的收益率，将会一定程度上影响投资者的一级认购意愿，但从彭博公开数据来看，3月以来发行票面利率未受二级市场收益率大幅飙升影响，国企首创集团和华发股份发行票面利率甚至比之前有所下降。民企由于之前本身发行票面利率就已经处于较高水平，票面利率变化同样不明显。
我们认为主要原因在于一级定价会参考二级市场可比债券价格，但更主要还是会根据市场情况和基石投资者订单情况决定最终发行水平。尤其是对于民营地产而言，多数已经在香港上市，在香港资本市场建立了较为长期关系，因此发行前往往已经确定好主要投资人，发行量价已经有初步的范围，即所谓的club deal，市场波动仅仅会影响发行时间点。
此外，投资者结构变化也是重要因素，随着内地投资者参与美元债程度加深，银行、保险等大型机构成为国企、央企、城投等发债主体的配置主力，两者通常对二级市场收益率波动敏感度较低，主要以持有到期为主，且资金量巨大，即使二级市场出现波动，但是零散的交易量难以满足配置要求，因此倾向于在一级市场认购。
未来如果二级市场收益率持续维持高位，发行人和投资者间的博弈将会进一步加强。作为地产发行人，在面对正常调控或者销售趋冷时，多种融资渠道意味着更大的腾挪空间和生存几率，美元债额度尤为宝贵，然而在目前在外债监管政策下，融资资金用途只能借新还旧，因此需要保持外债额度就必须新发接续，否则外债额度面临收缩。对于资金方而言，一方面地产属于我国经济增长的压舱石和稳定器，政策始终保持托而不举，压而不破的态度，另一方面，地产行业集中度提升，自身现金流基本覆盖成本，造血能力强，且高收益地产美元债相较于境内同类型信用债利差较宽，而整体美元债违约率又低于境内信用债，因此资产荒环境下美元债投资人对地产债的配置意愿较强。
在供需博弈情况下，我们认为部分房企发行票面利率或将小幅攀升，不可避免要为发行新债支付一定的溢价，加大企业融资成本和偿还外债的压力，但是对于排名靠前且已经发行过美元债的房企，借新还旧的压力可控。
问题7：未来到期情况如何?
受过往几年市场扩容放量的影响，2020-2022将是地产美元债偿债高峰，年均到期量接近450亿美元，但今年一季度在市场供需两旺的情况下，地产美元债累计已发行266.3亿美元，净融资量达到127亿美元，为全年到期做好铺垫。往后看，根据彭博统计，2020年Q2-Q4美元债将有238.8亿美元债到期，规模较大的公司包括恒大、泛海、绿地、融创、阳光城等。
问题8：境内债券市场如何，境内发行债券可以用来偿还美元债吗?
3月以来虽然境外债券市场利差大幅走扩，但对国内流动性冲击有限，国内地产信用利差变动幅度不明显，地产AAA和AA+评级信用利差3月以来仅走扩20个BP左右，AA评级走扩83个BP，而美元债投资级和投机级的利差走扩幅度分别80个BP和500个BP。考虑到国内评级和国际评级的差异，大部分龙头民营房地产公司在国内属于AAA，而在国外属于投机级，同主体境内外债券收益率差距大幅走扩。
虽然国内融资环境稳定，但境外和境内融资监管属于两条线，境内债券发行由证监会、交易所和银行间协会负责，而境外发行属于发改委审核。当前无论是境内发行还是境外发行，资金用途都仅能借新还旧，因此境内发行债券无法用于偿还美元债务。不过从整体资金池来看，境内融资政策出现一定边际改善。去年一段时间证监会对部分企业借新还旧执行窗口指导，目前已经逐步回归正常，境内借新还旧的顺利进行，企业自有资金偿付压力减轻，增强自身外债偿付能力。
问题9：人民币汇率对美元债的影响?
在供给端，发行人不仅需要支付票息，还要面临汇率波动带来的汇兑损益。当人民币处于贬值周期时，发行人发行美元债的意愿将会降低。2019年人民币汇率总体稳定但双向波动增强。考虑到美元负债的财务成本等因素，一些中资美元债发行主体的发债意愿有所减弱，一定程度上导致中资美元债下半年的发行量有所降低。但是对于地产发行方则有所不同，在只能借新还旧的模式下，因为需要保护外债额度，发行意愿方面较为刚性。
需求端，投资美元债可以在人民币贬值下受益。对于境内投资人来说投资美元债整体的回报率=美元债的收益率+美元兑人民币涨幅，例如2019年亚洲中资美元债指数涨幅为9.85%，美元兑人民币涨幅1.46%，因此持有中资美元债的收益为11.31%，一定程度加强。
问题10：未来有什么新的融资渠道?
就目前的市场情况而言，一方面，目前国际市场美元流动性紧缺，投资者对资产收益率的要求更高，现在发行境外美元债将导致发行人形成高成本融资;另一方面，目前国际市场的汇率波动较大，对于大部分现金流为人民币的中资企业而言，负债美元将造成较大的外汇风险敞口，使用衍生金融工具进行风险对冲的成本也比较高。因此，一种新的境外融资渠道——自贸区债券的关注度日益提高。
自贸区债券市场是一个介于境内市场和传统离岸市场之间的第三市场，核心功能在于制度创新，同时，参与方式更为灵活，更加适用于国际环境。在美元流动性紧张的情况下，企业可通过发行自贸区人民币债券，同时，未来企业也可以直接以人民币偿还到期的自贸区人民币债券，从而规避汇率风险。目前自贸区债券尚处于一个起步发展阶段，作为境外债的重要替代产品，未来拥有巨大的市场空间。
（编辑：张金亮）
