本文来自微信公众号“降噪房地产”，作者：招商证券赵可团队。
3月销售已恢复至同期9成+水平，为后续加速拿地提供保障。行业整体去杠杆背景下，新的起跑线已出现，具备高质量周转的类万科公司或已和其余公司拉开距离，高质量周转=无息负债驱动+非囤地模式，特点是前端（拟开发）+后端（在建未售）周转效率均较高，基本盘拥有造血功能而不是靠周期来换账面盈利，在现金流量表上则体现为销售回款持续且稳定的高于融资回款，理应享有估值溢价；短期角度，公司业绩持续稳健增长能力较强，新业务潜在价值进一步凸显，持续看好公司长期价值且短期性价比凸出，维持A股“强烈推荐-A”评级，目标价38.3元/股。
随着公共卫生事件得到缓解及复工推进，公司3月单月销售已恢复至同期9成+水平。
公司今年1-3月全口径销售面积/金额分别为885万平米/1379亿元，同比分别-4.3%/ -7.7%；对应销售均价1.56万元/方，较19年全年+1.6%。其中，公司3月单月全口径销售面积/金额分别为378万方/549亿元，同比分别+4.9%/-4.2%，纵向比较，3月单月销售额增速较上月大幅提升31PCT至-4.2%，反映随着公共卫生事件得到缓解及复工推进，公司销售已恢复至同期9+成水平，改善明显；横向比较，3月单月销售增速亦高于top10龙头房企均值。
1季度拿地相对收缩，销售则随着卫生事件缓解正逐步回归正常，这为后续加速拿地提供了保障。
根据月度拿地公告，2020年1-3月公司累计新增全口径计容建面/总地价分别为246.1万平/108.9亿元，对应楼面均价约0.44万元/平；从“拿地额/销售额”看拿地力度，1-3月仅有7.9%，拿地金额权益比为67.6%，大体维持19年水平（66.7%），受供需两端影响，公司1季度拿地补货相对收缩，而随着卫生事件缓解，销售正逐步回归正常，这为后续加速拿地提供了保障；看地价房价比（楼面均价/销售均价），1-3月累计较19年全年下降约6.5PCT至31.4%，这与期内新增项目较多分布在中西部二线城市有一定关系，但整体来说，拿地性价比仍不错。截至2020年3月，公司可售建面约1.04亿方，可售货值1.6万亿元，按12个月滚动销售测算可供开发2.5年，延续高质量周转特色。
负债率维持低位，财务结构极为稳健，无息负债驱动的标杆。
截至19年末，公司账面有息负债2579亿元，从期限上看，即期有限负债占比仅36.4%，从融资对象上看，银行借款/债券/其他借款占比分别为55%/24%/21%，对应综合成本约5.4%，与18年持平；净负债率较18年底提高3PCT至34%，持续位于行业较低水平；公司在手现金1662亿元，对即期有息负债的保障倍数约1.8倍，财务结构极为稳健。
投资建议
2020年3月销售已恢复至同期9成+水平，为后续加速拿地提供保障。行业整体去杠杆背景下，新的起跑线已出现，具备高质量周转的类万科公司或已和其余公司拉开距离，高质量周转=无息负债驱动+非囤地模式，特点是前端（拟开发）+后端（在建未售）周转效率均较高，基本盘拥有造血功能而不是靠周期来换账面盈利，在现金流量表上则体现为销售回款持续且稳定的高于融资回款，理应享有估值溢价；短期角度，公司业绩持续稳健增长能力较强，新业务潜在价值进一步凸显，持续看好公司长期价值且短期性价比凸出，维持A股“强烈推荐-A”评级，目标价38.3元/股。
风险提示：公共卫生事件影响超预期、拿地力度低于预期、结算规模低于预期。
（编辑：张金亮）
