本文来自微信公众号“小蔡看家电”，作者：天风家电团队。
事 件
1)海信家电（00921）发布2019年年报：报告期内，公司实现营收374.53亿元，同比增长3.98%;归母净利润为17.94亿元，同比增长30.22%;其中，对应Q4实现收入104.43亿元，同比增长44.82%;归母净利润为4.45亿元，同比增长92.88%。
2)2020年4月14日，公司董事会审议及批准了本公司《2019年度利润分配预案》：以本公司 2019年12月31日总股本1,362,725,370股为基数，向全体股东每10股派发现金红利3.95元(含税)，合计分配利润 538,276,521.15元，剩余未分配利润结转至以后年度分配。
3)公司发布2020年一季度业绩预告：报告期内，归母净利润同比下滑70%-100%。
中央空调业务稳健增长，冰洗产品结构持续改善
公司Q4收入同比大幅提升44.82%，主要系海信日立并表影响。根据公告，海信日立对利润表及现金流量表明细项目的影响将从2019年10月开始，即相对于18年年报，19Q4包含了海信日立当期的整体收入及净利润。在日立Q3和Q4贡献收入大体相当的前提假设下，测算扣除海信日立贡献的Q4收入后的情况，家电制造业部分收入全年约下滑5%。
空调业务方面，19年收入同比+9.9%，假设中央空调的并表收入包含在其中，在大致测算后扣除，传统空调业务收入下滑幅度约为10%左右，其中H2家用空调收入下滑约15%，环比H1进一步承压。根据产业在线数据，19年全年海信系品牌空调销量增速为-7.1%，其中内外销量同比分别-17.1%、+9.3%。公司19年在内销竞争激烈的情况下，积极拓展出口业务，出口规模及利润方面都有较大幅度的提升。
冰洗业务方面，公司全年冰洗业务收入上升0.34%，其中H2收入同比提升3.9%，环比H1有所改善，主要受线下产品结构提升带动，根据中怡康终端零售数据，线下高端市场中，冰洗产品同比分别+2.48pct、+0.38pct。
中央空调业务方面，海信日立表现优异，日立+海信+约克多联机中央空调市场占有率位居行业第一。从产业在线数据看，海信日立19年全年内销量同比增长11.8%，外销量同比增长9.6%，总体销量增长11.7%;公司海信日立子公司(中央空调业务)披露全年营业收入120.38亿元，同比增长9.6%，净利润19.19亿元，同比增长19.7%，对应净利率为15.9%，同比提升1.3pct。
各业务毛利率明显改善，期间费用率有所提升
公司19年毛利率、净利率同比分别+2.42、+1.26pct，其中，Q4毛利率、净利率同比分别+4.50、+1.71pct。分业务看，19年冰洗业务毛利率为 23.74%，同比提升3.02pct，主要系公司通过推进工艺改善及自动化等项目，生产效率提升明显，同时受益于产品结构提升及原材料红利;空调业务毛利率22.50%，同比提升2.09pct，主要系中央空调更高的毛利率带动。
从费用率看，公司19年销售、管理、研发、财务费用率为15.14%、1.38%、2.49%、-0.02%，同比分别+1.24、+0.19、+0.59、-0.12pct;其中Q4季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.95、+0.12、+0.74、-0.30pct，公司整体期间费用率有所提升。
并表后在手资金充裕，营业周期有所拉长
从资产负债表看，19年货币资金+其他流动资产为92.49亿元，同比+120.74%，环比Q3下降34.85亿元;存货为34.99亿元，同比+18.38%，环比Q3提升4.92亿元;应收票据和应收账款合计为50.63亿元，同比+30.72%，环比Q3下降38.81亿元。资产负债表科目同比大幅提升主要系2019年9月30日海信日立并表。周转方面，19年存货、应收账款和应付账款周转天数分别为39.49、33.95和59.28天，同比+0.29、+4.32和+6.14天，营业周期拉长。
从现金流量表看，19年经营活动产生的现金流量净额20.05亿元，同比+91.1%，主要系公司经营持续改善及并表海信日立增加所致，其中销售商品及提供劳务现金流入287.14亿元，同比增速优于收入增速。19Q4经营活动产生的现金流量净额-4.78亿元，其中销售商品及提供劳务现金流入85.90亿元。
投资建议
海信日立现金流量表和利润表与公司正式并表，其在中央空调市场前景广阔，并表后有望对公司业绩产生积极影响，考虑到突发疫情对整体市场有较大影响，20年公司白电业务承压。结合19年年报及20年Q1业绩快报情况，我们调整公司20-21年净利润为15.3亿元、17.8亿元(前值分别为17.6亿元、19.4亿元)，新增22年净利润为20.9亿元，分别对应动态估值（A股估值）8.5x、7.3x、6.2xPE，维持“增持”评级。
风险提示：原材料价格波动风险;空调业务竞争加剧风险;中央空调业务不及预期等。
（编辑：玉景）
