本文来自微信公众号“Citics建筑”，作者罗鼎、王喆。
核心观点
城轨建设不断提速，与国际大都市相比，我国轨交密度仍具提升空间。2020-22年将有27城市规划年限到期，2020-21年料进入批复高峰期，且在新旧基建合力下，已批复城市的新一轮批复进程料将加快，同时部分未获批城市存在突破可能。我们预计2020-22年新增线路里程/城轨投资CAGR达26%/28%。在中期景气持续下，推荐城轨建设的主力军“两铁”，并关注在商业模式转换下市占率存提升空间的部分央企或国企。推荐中国铁建、中国中铁、中国建筑，三维股份，关注隧道股份等。
近年来城轨建设不断提速，核心城市对标海外仍有长期空间。“十三五”至今，2016-2019年全国新投运线路达3,112公里，年均新投运778公里，较“十二五”期间404公里提升93%。城轨投资亦逐步提升，根据中国城市轨道交通协会数据，2016-2018年轨道交通投资CAGR达19%。2019年已建成线路达6,730公里，新增里程达969公里，新增里程仍处于高位。且与国际大都市相比，我国核心城市的城轨密度仍具提升空间：以城市建成区面积看，北京、上海城轨密度仅为0.49、0.79公里/平方公里，纽约、东京都等都市群城轨密度可达1.3公里/平方公里;以城市居住人口看，北京、上海城轨密度仅为0.33、0.32公里/万人，东京都、巴黎等可达2公里/万人水平。
城轨为新基建最大细分，新旧基建合力下，已批复城市新一轮批复料加快，未获批城市存在突破可能，2020-2021年料进入批复高峰期。截至1M20，PPP库中城轨项目投资额达3,416亿元，而新基建其他领域(5G基站、新能源汽车充电桩、特高压、大数据中心、人工智能、工业互联网)总投资额721亿元。在新旧基建合力下，44个已批复城市的新一轮批复进程料将加快(2020-22年将有27城市城轨规划年限到期)，同时部分符合52号文申报条件的未获批城市(潍坊、济宁、泉州、台州、惠州等)或存突破可能，2020-21年料将进入批复高峰期。
预计2020-22年城轨新增里程/投资CAGR达26%/28%，未来三年城轨建设料将加速。我们梳理了各个城市已获批复的轨交建设规划，预计2020-22年我国将新增轨道交通运营里程4,735公里，总里程将达到11,466公里(新增CAGR达26%);同时根据2012-19年城轨规划的投资金额数据，我们预计城轨每公里造价将维持约7.5亿元；结合我们对新增里程的预测，预计2020-22年城轨总投资或达35,513亿元，CAGR达28%，其中土建投资比例料稳定在30%，对应土建投资或达10,654亿元。
“两铁”为城轨建设主力军，但格局出现变化。借助在铁路建设的领先优势，“两铁”率先进入城轨市场并积累了丰富经验，我们预计其市场份额在2017年前稳定在80%-90%水平;近年来随着市场扩大及PPP模式兴起(“两铁”在PPP城轨份额仅46%)，部分央企及国企凭借融资实力及政府资源成功切入城轨市场。在此背景下，“两铁”市场份额有所下滑，但我们预计仍保持70%以上的高位，仍是市场主要主导者。
风险因素：城轨招投标量、批复进度不及预期；动迁等前期进展缓慢等。
投资策略：城轨建设不断提速，与海外国际大都市相比，我国轨交密度仍具提升空间。2020-2022年将有27城市城轨规划年限到期，2020-2021年料进入批复高峰期，且在新旧动能合力下，已批复城市的新一轮批复进程料将加快，同时部分未获批城市存在突破可能。我们预计2020-2022年新增线路里程/城轨投资CAGR达26%/28%。在城轨中期景气持续下，推荐城轨建设的主力军“两铁”，并关注在商业模式转换下市占率存在提升空间的部分央企或国企。推荐中国铁建（01186）、中国中铁（00390）、中国建筑，关注隧道股份等。看好城轨上游轨枕行业需求提升，推荐国内唯一具备城铁轨道板资质、切入成都城轨配件供应体系的区域龙头三维股份。
近年来城轨建设不断提速，对标海外仍有长期空间
进入二十一世纪以来，我国城市轨道交通的建设速度持续加快。我国第一条建设的城市地铁线路为北京地铁1号线，于1969年开始试运营;但由于城市化程度较低以及财政实力等因素，其后三十年城市轨道交通的发展较为缓慢。2000年以后我国的城市轨道交通建设逐步提上日程，建设速度持续加快。“十三五”至今，我国城市轨道交通市场快速增长，基本形成网格化格局，运营服务水平也在稳步提高。2016-2019年全国新投运线路里程达3,112公里，平均每年新投运778公里，较“十二五”期间404公里提升达93%。同时城轨投资逐步提升，根据中国城市轨道交通协会数据，2016-2018年轨道交通投资CAGR达19%，2018年完成轨道交通投资5,470亿元，较2017年增长15%。2019年已建成投运线路里程达6,730公里，新增里程达969公里，新增里程仍处于高位。
其中，从制式结构来看，目前我国城市轨道交通以地铁为主，2019年地铁运营线路里程达5,187公里，占总里程的77.1%，市域快轨、轻轨、现代有轨电车、单轨、磁浮、APM分别占总里程的10.6%、3.8%、6.0%、1.5%、0.9%、0.2%。未来，我国以地铁为主，多种其他形式补充的城市轨道交通格局将更为清晰。
与海外国际大都市相比，我国轨道交通密度仍具有提升空间。我国运营里程增长较快，核心城市如北京、上海等轨交里程数已接近海外国际化都市水平，2019年北京、上海城轨里程分别为776、801公里;但是在密度上仍具有较大提升空间：以城市建成区面积看，北京、上海城轨密度仅为0.49、0.79公里/平方公里，纽约、东京都等都市群城轨密度可达1.3公里/平方公里;以城市居住人口看，北京、上海城轨密度仅为0.33、0.32公里/万人，东京都、巴黎等可达2公里/万人水平。
新基建最大细分，2020-21料将迎来新一轮批复高峰
城市轨道交通为新型基础设施的七个领域之一，从政府投资的规模来看是目前新基建的最大细分。中央政治局常务委员会强调加快新型基础设施建设进度，包括5G基站、新能源汽车充电桩、特高压、大数据中心、人工智能、工业互联网为代表的科技基建、以及包括城际高铁和城轨的新基建投资料将加速。PPP与专项债是政府资金驱动传统基建的主要载体与工具，我们将根据相关数据来分析政府投资中的新基建占比。据我们测算，PPP入库项目中，新基建占比约为2.2%，如剔除高铁城轨等新旧交叉领域，科技新基建占PPP入库项目比仅约为0.4%(2020年1月：人工智能占比0.2%、大数据中心0.15%、工业互联网0.04%、5G基站与新能源相关各0.01%)。同时，专项债作为服务重大基建工程的工具，其资金投向受到严格限制，新基建七大类别中仅能投向高铁城轨领域。2018年以来高铁城轨占比有所提升，占2020年1-2月新增专项债额度的3.6%(2019下半年仅为0.69%)。
2020-2022年将有27城市城轨规划年限到期，今明两年料将进入批复高峰期。2018年6月国务院办公厅印发《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》(国办发〔2018〕52号)(下称52号文)，严格建设城轨项目的申报条件，并规范项目的审批流程。根据“52号文”的要求，得到批复的城轨规划需等到规划实施最后一年或规划项目总投资完成70%以上，方可开展新一轮建设规划报批工作。在目前44个已得到规划批复的城市中，2020-2022年将有27个城市规划年限到期;若包含2018-2019年到期的城市，2020年则有18个城市的规划待更新。我们预计2020-21年料将进入新一轮规划批复高峰期。
新旧动能合力，城轨新一轮批复进程料将加快，未获批城市存在突破可能。城轨是传统基建中唯一列入新基建的子领域，也是传统基建中增速保持较快的板块。受益政策推动下，我们认为上述44个已得到规划批复的城市的新一轮批复进程将加快;同时，仍有十余个城市已经推出各自的轨道交通建设规划，其中约有7个城市已获得了省级发改委批复。根据52号文对拟建设地铁、轻轨城市的申报条件看，惠州、泉州、台州、潍坊、济宁等城市可申报建设地铁，珠海、淮安、株洲、威海、马鞍山、邯郸等城市可申报建设轻轨。在政策的倡导和推动下，我们认为这些尚未获批的城市亦或存在突破的可能。
2020-22年新增里程/投资CAGR达26%/28%
预计未来三年运营线路总里程CAGR19%。2016年，时任交通运输部部长杨传堂表示：“当年已运营的轨道交通线路达到3300多公里，在“十三五”时期，将加大发展力度，新增城轨里程约3000公里，未来长远规划预计在7000公里以上。”我们梳理了各个城市已获批复的轨交建设规划后发现，“十三五”期间新增的运营线路里程将超过3000公里。同年发布的《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》(后简称行动计划)进一步细化了未来各个城市轨交建设的情况，但存在两个问题：(1)《行动计划》只涵盖了重大工程，并未覆盖部分二三线城市的城轨建设项目;(2)各个城市城轨建设周期迥异，假设每个城市建设周期均相同的做法并不妥当。因此，我们认为，只有在仔细梳理每个城市最新批复的城轨建设规划后，根据各个城市自身的城轨建设周期来计算行业空间的方法才较为合理。
同时，我们认为，2016年官方口径中的城市轨道交通本质上是地铁，原因有二：首先，时任交通运输部部长杨传堂指出的轨道交通运营里程与地铁3200公里的运营里程非常接近(因此，我们在测算中也将各个城市的地铁运营里程作为城轨运营里程);其次，在2016年及以前发改委已批复的各地轨道交通规划中，绝大部分建设项目均为地铁项目。
我们梳理了各个城市已获批复的轨交建设规划后发现，“十三五”期间新增的运营线路里程将超过3000公里，目前规划在建的城市轨道交通里程达5,430公里。同时我们将各个城市尚未建成的城轨里程数，平均到其建设规划的剩余年份内，计算得到未来每年年末运营线路总里程数。考虑到各地仍在不断上报新的城轨建设规划，若对较长周期进行测算，会低估行业空间，因此我们测算了未来三年内的行业空间。预计2020-2022年，我国将新增轨道交通运营里程4,735公里，到2022年末，全国轨道交通运营线路总里程将达到11,466公里，三年CAGR为19.4%，其中新增里程CAGR达26%，增速在交通基建领域领先地位显著。
中长期来看，预计2025年城市城轨运营里程可达1.4万公里，远景运营里程可达1.9万公里。除了国家发改委批复的城轨建设规划以外，亦有等待报批的下一轮城轨建设规划及中长期的远景规划，规划中初步确定了线路走向、车站位置以及线路里程长度。由于地铁、轻轨仍为城轨的绝对主力且其进展和信息较为清晰，我们对全国目前已运营、在建、规划的地铁及轻轨项目(若无明确区分以下均称为“地铁”)进行全面梳理。目前全国共有61个城市具有成型的城市轨道交通建设规划(获得/未获得批复的城市数分别为44/17个)，处于运营、在建、规划状态的地铁项目共827个，其中获发改委批复项目722个。考虑到从未获得批复的城市城轨规划落地的不确定性，我们仅测算已有批复44个城市中长期地铁运营里程规模，我们预计中长期规划总运营里程达8,447公里，其中2025年前目标通车里程3,425公里;预计2025年城轨运营里程达1.4万公里，远景里程可达1.9万公里。
预计2020-22年城轨领域总投资约3.5万亿元，CAGR达28%;其中土建投资约1万亿元。根据2012-2019年城轨规划的投资金额数据，每公里平均造价整体趋于上升，我们认为主要为物价水平提升、土地拆迁成本增加等因素所致。我们预计未来三年城市轨道交通每公里造价约7.5亿元/公里;结合我们预测2020-22年我国将新增城轨运营里程4,735公里，预计未来三年城轨总投资或达35,513亿元;此外，作为轨道工程建设的基石，土建投资占城轨建设投资比例料将稳定在30%左右，对应土建投资或达10,654亿元。轨道交通建设总成本主要分为前期准备动迁成本、土建工程建设成本、车辆机电设备建设成本和其他各项费用，而土建成本是轨道交通建设成本中的重要组成部分。在我国轨道交通建设前期，土建工程成本在各项成本中比重最高(36%左右);近年来虽然因土地成本上升导致前期动迁成本比重迅速提升至首位，但土建工程成本仍然保持在30%左右的水平。我们认为，以桥隧为主的土建工程为轨道交通建设的重要环节，中短期内土建投资比重料将稳定在30%左右，对应2020-22年土建投资或将达10,654亿元。
“两铁”为城轨建设主力军，但整体格局出现变化
“两铁”为国内城轨建设的主力军，市场份额在70%以上。借助在铁路工程建设领域的领先优势，中国中铁、中国铁建率先进入城轨建设市场，拥有最为齐全的资质并积累了丰富的项目经验，我们预计，“两铁”的市场份额在2017年以前稳定在80%-90%水平;在2017年以后至今市场份额亦维持在70%以上。
近年来，城轨市场空间提升及商业模式转换下，部分建筑央企及地方国企的市场份额占比有所提升：1)如前文所述，“十三五”期间城轨建设提速，市场需求的扩大给予了其他建设企业进入的空间;2)PPP模式的兴起，部分地铁项目开始采用PPP模式，商业模式的转变导致融资能力成为重要的竞争因素，部分建筑企业凭借自身融资能力以及当地的政府资源优势争取到项目，我们根据财政部PPP中心的管理库统计，在已签订合同的53个、总投资6,960亿元的轨道交通项目中，“两铁”作为联合体成员承揽的项目投资额3,218亿元(比重为46%)，显著低于其整体的市场占有率。在此背景下，“两铁”的市场份额有所下滑，但我们预计仍然保持70%以上的高位。
风险因素
城轨招投标量不及预期;城轨批复进度不及预期;动迁等前期进展缓慢等。
投资建议
投资策略
近年来城轨建设不断提速，与海外国际大都市相比，我国轨道交通密度仍具有提升空间。2020-2022年将有27城市城轨规划年限到期，2020-21年料将进入批复高峰期，且作为新基建目前投资规模最大的细分领域，也是传统基建中增速保持较快的板块，在新旧动能合力下，已得到规划批复的城市的新一轮批复进程料将加快，同时部分未获批城市存在突破可能。我们预计2020-2022年运营线路总里程CAGR达19%，2020-22年城轨总投资CAGR达28%。在城轨中期景气持续较好下，推荐城轨建设的主力军“两铁”，并关注在城轨商业模式转换下市占率存在提升空间的部分央企或国企。推荐中国铁建、中国中铁、中国建筑，关注隧道股份等。
受益于城轨景气向好，上游以轨枕为代表的轨道配件行业也有望充分受益。轨枕行业具备严格的认证壁垒，行业维持高毛利水平，竞争格局稳定。推荐轨枕区域龙头三维股份，公司是广西唯一具备混凝土轨枕资质，也是国内唯一具备城铁轨道板资质的企业。公司立足广西，辐射华南、西南区域，通过与地方城轨集团合资成立子公司的方式切入城轨配件供应系统，快速打开城轨市场。公司成都、台州工厂有望于今年投产，看好公司业绩弹性及长期成长空间。
（编辑：林喵）
