本文来自微信公众号“东方旅游家”，作者：王克宇、椰香、庄莹。
我们认为火锅是餐饮行业的优质赛道，而从品牌力、规模、经营效率和盈利能力等维度来看，海底捞（06862）都是火锅产业链下游最为优质的公司。公司品牌价值之高、规模之大、单店经营效率之强是其核心竞争力的最佳体现。我们认为公共卫生事件影响终会过去，公司竞争力突出、护城河宽广、成长性犹在，继续看好
核心观点
为什么说海底捞是最强的火锅餐饮公司：1)品牌、规模、经营效率和盈利能力四个维度均是业内最佳：公司作为火锅餐饮企业榜首，占领消费者心智，在规模、经营效率上遥遥领先于同行，高运营效率下净资产收益率位居行业前列;2)解决行业内品牌和扩店两大核心问题，进入高速发展阶段：公司突破品牌树立和高效拓店两大行业难点，近几年以每年200家以上的速度扩展新店，进入高速发展阶段。
我们认为公司核心竞争力不仅有品牌优势，更有完善的管理和供应链，龙头成色不改：1)极致化服务塑造海底捞品牌优势：公司通过提供极致化服务吸引顾客，塑造出自己的品牌;2)管理体系保障人才供应，加深品牌壁垒：提供高质量服务的最重要因素是门店管理者和服务人员，公司通过激励与监管并举、温度和制度互补的管理体制，源源不断地培养出了符合公司需求、认同公司核心理念的人才，保障了拓店的人才储备，也加深了品牌壁垒;3)供应链管理是安全高效扩店的基础：公司在产业链各个环节都进行深度布局，上下游之间协同效应深厚，从各方面保障门店的拓张和运营。
继续看好公司发展，竞争优势愈发宽广，门店拓展空间仍可观，公共卫生事件影响过后成长黄金期仍在：1)我们认为公司已经形成了品牌、供应链和人才梯队三大先发优势，后来者难以超越：海底捞“服务好”的品牌已经根深蒂固，后来者难抢夺心智;公司拥有完善的供应链体系，其关联公司颐海国际和蜀海供应链已经成长为行业标杆;人才梯队难以复刻;2)公司开店数量尚有翻倍空间，仍具备较大的成长潜力：我们认为公司一/二/三线及以下城市的长期门店中枢为246/552/753家，合计1551家，相较于目前中国大陆716家(截至19年底)的门店数量还有翻倍空间;每年200家左右的高速开店有望持续至2022年，公共卫生事件的一次性影响过后，公司仍处在发展的黄金阶段。
财务预测及投资建议
考虑到公共卫生事件带来的关店影响，我们调整20-22年公司eps预测至0.40/0.91/1.20元。我们以DCF给出公司目标价34.75港元，对应21-22年PE 79/35X，上调至“增持”。
风险提示
公共卫生事件的不确定性;新开门店数量不及预期;食材、员工薪酬等成本项的大幅异动
目录
一、为何海底捞是最优秀的火锅餐饮公司?
火锅作为餐饮行业的优质赛道已逐步成为市场共识，而产业链下游环节的火锅店众多、竞争更是尤为激烈。但无论从品牌力、规模、经营效率和盈利能力等维度来看，我们认为海底捞都是火锅产业链下游最为优质的公司。凭借其深厚的核心竞争力，海底捞突破一般火锅企业品牌塑造和拓店复制的瓶颈，成为最强的火锅餐饮公司，并进入高速发展阶段。
1.1、 从区域性小品牌到全球性的中式餐饮品牌
自1994年于四川简阳开启第一家门店到如今全球共768家门店(19年底数据)，公司已经从区域性小品牌发展为成为全球性的中式餐饮品牌，复盘海底捞近30年的发展历程，大致可以分为三个阶段：
1)第一阶段(十年)：极致化服务塑造品牌力。公司从四川简阳的双夫妻火锅店到郑州、西安等区域性火锅连锁品牌，十年内共开店8家。由于刚起步就面临白热化的竞争状态，倒逼创始人另辟蹊径，采取极致化服务的经营策略来吸引客人、留住客人，奠定了服务塑造品牌力的基石。
2)第二阶段(六年)：管理体制变革，为门店裂变式增长储蓄人才动能。公司从区域性火锅连锁到全国火锅连锁品牌，全国开店稳步推进，门店数量拓展至60家左右。海底捞在发展初期，多依靠家庭化的管理模式进行运营和培养人才，而当企业越做越大，如果依然采取家庭式培养方式，效率低且质量层次不齐，所以必须要依赖标准化和可复制的管理制度进行人才输送，为拓新门店储备优秀的管理者。
3)第三阶段(十年)：服务为内核，人才和供应链管理为双翼，海底捞进入高速发展期。公司从全国性火锅连锁品牌拓展到全球市场，并且加速国内各线城市开店速度，十年内门店数量从60余家增长至768家，近几年更是以每年200家以上的门店数量快速扩张，公司进入高速发展阶段。
2018年公司于港交所上市，根据19年年报数据，公司为港A两个市场中规模最大的餐饮品牌。上市净募资 72.7 亿港币，对应约 64.3 亿元人民币，其中约60%的资金将用于扩充门店，按照每家新开门店资本开支800-1000万人民币测算，募集资金将支持大概400家新开门店，为公司的门店拓宽提供了有力的资金保障。
公司创始团队始终掌握绝对控股权，将持续为公司的发展把舵领航，保障公司坐稳火锅最强餐饮公司。公司的创始团队为张勇夫妇及施永宏夫妇，合计持有约45.05亿股，占比约85%，其中张勇先生通过信托+配偶权益直接/间接控制公司68.6%的投票权，是公司管理经营决策的最核心人物。事实上，公司发展二十多年以来，张勇先生在实质层面始终享有绝对控制权，其作为把舵人，在公司创立、定位、发展、改革的每一步，都享有最具分量的发言权。随着公司进入高速发展阶段，稳定的控股结构保障了公司战略的一贯执行。
1.2、 为什么说海底捞是最优秀的火锅餐饮公司
1.2.1、品牌力：占领消费者心智，当之无愧的火锅第一大品牌
中国火锅餐饮十强名单时有更迭，而海底捞年年稳居榜首。中国饭店协会公布的中国餐饮业年度报告显示，2015-2019年中国火锅餐饮集团十强名单每年都有不少调整，比如以高性价比打出品牌的呷哺呷哺异军突起，从15年第七名爬升至第二名，而小尾羊、澳门豆捞等在激烈竞争中略显式微，唯有海底捞年年稳居榜首，是当之无愧的火锅第一大品牌。
作为火锅品类的代名词占领消费者心智，品牌知名度与肯德基比肩。品牌作为一种无形资产，难有一套放之四海皆准的体系去评价和衡量，我们从“消费者深夜想吃什么”这一角度观察海底捞品牌知名度，提供一个视角借以体现海底捞品牌的价值。我们选取微博用户实时更新的动态，统计一定时间段内(食欲旺盛的深夜)关键词“想吃+海底捞”的出现频次，并与其他火锅、奶茶、西式快餐品牌对比发现：
1)想吃海底捞的用户动态数量远远高于想吃其他火锅的动态数量，海底捞的“想吃”频数与肯德基大体一致。在英国品牌评估机构Brand Finance发布的“2019全球最有价值的25个餐厅品牌”排行榜中，肯德基排名第三，侧面可以体现海底捞在中国餐饮领域的品牌价值。
2)在部分消费者心目中，海底捞已经成为火锅的代名词。具体看用户动态内容发现，部分消费者将海底捞作为火锅的代名词，与蛋糕、奶茶、烤肉、麻辣烫等大品类并列提及。品牌成功占据了消费者的品类认知与心智，背后是其在品类中强大竞争力。
1.2.2、规模：营收遥遥领先，且市占率不断提升
2018年海底捞全球/中国大陆门店数量466/430家，餐厅营收165/152亿元，营收规模相比同业竞争者如德庄(50亿左右)、呷哺呷哺(47亿左右)遥遥领先。且随着门店数量的扩张，近五年来营收维持高增长，15-18年的复合增速达到40%，推动市占率不断提升。
1.2.3、经营效率：高客单价+高翻台率下，坪效远高于业内水平
坪效是反应经营效率的最直接指标，高客单价和高翻台率下，海底捞坪效远高于业内水平：
1)我们将坪效拆解为：翻台率*桌数*每桌人数*客单价*营业天数/餐厅面积，在桌数、每桌人数、营业天数与餐厅面积相对固定的情况下，翻台率和客单价是影响坪效的最重要指标;
2)海底捞整体客单价(人均消费)逐年上升，2019年H1达到104.4元，大约是呷哺呷哺的两倍，处于全国火锅店人均消费价位的前5%梯队;
3)在高客单价的情况下，海底捞的翻台率也大幅领先，2019年H1为4.8次/天，远高于呷哺呷哺的2.4次/天;
4) 高客单价叠加高翻台率，海底捞成熟门店的坪效在7万元/平左右，达到了业内一般企业的2.5~3倍之高。
1.2.4、盈利能力：运营效率处于行业最高水平
公司运营效率处在行业最高水平。我们选取港A两市规模较大的餐饮上市公司，拆分其资产收益率结构发现：
1)公司净资产收益率位居行业前列，2018年为33.89%，考虑到18年上市后资产总额提升，年末静态盈利指标ROE(摊薄)也有19.1%，在行业均值以上;
2)高净资产收益率主要来源于高资产周转率，2018年为2.17倍，位于行业最高梯队;
3)高资产周转率的核心原因在于单店经营效率极高+高效供应链管理体系。具体来看，在高翻台率+高客单价下，公司门店坪效远高于业内水平，资产变现速度快，一般来说单店投资回收期在一年以内。此外，公司把食材供应和配送，火锅料研发和生产等环节均放到体外关联公司，减轻公司表内的固定资产和存货。
1.3、 海底捞突破了火锅企业成长性的哪两个瓶颈
火锅企业的成长过程中面临两个核心问题：第一是如何在白热化竞争中脱颖而出，建立起自己的品牌;第二是如何在保证质量的基础之上从1到N，拓展新店，做大做强。具体来看：
1)低进入壁垒+高盈利能力导致火锅行业竞争激烈，塑造品牌获得顾客认同是取胜的基础。正如我们在行业报告中所言，由于火锅店仅需提供半成品食材，一般不需要后厨特异性深加工，操作简单，进入壁垒低，且坪效高+盈利能力强两大核心因素能够为火锅店的经营者提供更大利润空间，吸引了更多人加入到火锅行业中，导致火锅行业竞争白热化，其餐位增长速度、营业面积增速和员工总数增速均高于正餐和快餐品类，火锅行业处于供大于求的买方市场是不争的事实。在这种环境下，火锅企业能够建立自己的口碑和品牌，获得消费者的认可，持续地吸引消费者入店消费是取得成功的基础所在。
2)拓展新店受到人和物的限制。火锅行业虽然进入门槛不高，但是想要复制成功的老店，拓展新店，做大规模也不容易。根据中国饭店业协会的调研数据，绝大部分餐饮企业的门店数量在50家以下。随着门店数量的增加，新店扩张将在人和物两个方面受到限制，具体来看：
1.缺乏认同公司经营理念的管理人才和员工维系新开门店的运营;
2.缺乏完善的供应链保障食材稳定安全高效的供应：得益于行业特性，火锅企业一定程度上解决了复制开店过程中食材标准化的问题。但不可避免的是，随着开店数量增加，企业选择异地扩张，采购环境变化+覆盖区域增加，对食材配送的时效性、稳定性、安全性以及成本控制都增加了挑战。
海底捞品牌树立+高效拓店等亮眼表现是其核心竞争力的最佳体现。当前，其作为火锅第一大品牌，占领消费者的心智，在规模、单店效率、盈利能力等硬件上也遥遥领先于同行，其品牌价值之高、规模之大、单店经营效率之强是其核心竞争力的最佳体现。这背后，是海底捞已经成功突破了一般火锅企业面临的品牌和拓店两大难题，不断自我巩固优势的过程。
公司是如何突破品牌+拓张的两大瓶颈?背后又体现了怎样的核心竞争力?我们将在下一章中详细阐述我们的看法。
二、核心竞争力分析：服务造就品牌，管理+供应链体系加深壁垒
我们认为，海底捞极致化服务造就了海底捞的品牌，使其在激烈竞争中脱颖而出，成为火锅行业第一大企业。而品牌是一种关于产品品质和消费体验的承诺，需要细心呵护。公司激励与监管、温度与制度相融合的管理制度为公司培养出了有能力、有主观能动性的人才梯队，保障了高质量服务的持续性;全产业链深度布局的供应链体系是公司安全高效扩张的基础。管理体制和供应链体系是公司扩店的基石，并加深了品牌壁垒，是公司持续取得成功的关键所在。
2.1、 极致服务形成竞争优势，塑造海底捞品牌
一般来说，餐饮行业五要素(口味、服务、价格、地点和环境)之中，如果能将其中一两个要素做到极致，可以使企业从同质化竞争中脱颖而出，形成自己的差异化优势，从而源源不断地吸引顾客，获得成功。对于海底捞而言，其极致的要素在于远超同行水平的极致服务：
1. 消费前等位服务：包括休闲零食与饮料供应，飞行棋等游戏设备，叠千纸鹤抵消费额活动，美甲活动;
2. 消费中全方位服务：每桌消费配备专业服务员，快速的配餐服务，供应皮筋/手机袋/眼镜布等客户需求用品，全自助配料及水果服务，饮料无限量服务;也能够满足客户的针对性需求，比如说为单人消费者提供玩偶，为过生日的消费者提供寿面和生日歌，为携带婴儿的消费者提供婴儿车等特色服务。
3. 消费后服务：提供餐饮小食礼品;
我们认为，极致化服务对应的消费者受众群体广，服务质量评判较为显性，相比价格和口味是更好的发力点。
1)从价格角度看，几家偏中高端的知名火锅连锁品牌之间并未有较大差异。我们选取江浙沪一线、新一线及二线城市样本，对比分析了公司与其他火锅连锁品牌的客单价，可以看出，海底捞客单价水平并未显著高于其他同类型火锅连锁品牌(不考虑类似呷哺呷哺等经济型火锅店)，因此从价格角度看，各个品牌间对客户的吸引力差异并不明显。
2)从口味角度看，口味佳是火锅企业取得成功的一个必要条件，而非充分条件。火锅作为一个半自助的餐饮，客人自己是半个厨师，从调料到煮菜环节多是由客人主导，而火锅店主要在底料和食材方面下功夫。美味的底料和新鲜的食材确实是火锅店能够长远发展的一个必备条件，然而因人而异的调制蘸料和煮菜环节对食物最后的口感也有较大的影响。尤其是四川火锅浓重的麻辣刺激，口味区分度就更不明显。
超预期的优质服务塑造了海底捞的品牌，等于是为海底捞贴了一张“服务好”的标签，消费者想起服务，就会想起海底捞。这也是使海底捞如此独树一帜，并且取得成功的重要原因。
服务的表象容易被模仿，而海底捞员工充分发挥主观能动性让客户满意的服务本质难以学习。海底捞的服务开创了先河，屡被同行追随和模仿。机械化的服务，比如送眼镜布、送皮筋、提供等位小吃等创意容易被模仿，但这是好的服务吗?流程和制度化的服务体系下，客人可能挑不出毛病，但也难有超预期的惊喜。而海底捞优质服务最为关键的是一批以“客户满意度”为最大诉求的员工，这一批人是企业成败的核心，他们能够充分发挥主观能动性，想客户之所想;利用手中的自主决定权，供客户之所需，满足不同客户的个性化需求，真真正正让客户满意。
那么，为什么唯独海底捞可以将服务做到如今的高度?而同行却难以复刻该模式?
2.2、管理体系：激励和监管并举，温度和制度互补
2.2.1、组织架构：扁平化层级结构，员工围绕“客户满意度”有充分的可发挥空间
公司内部组织架构一共分为四个部分，即总部、教练、抱团小组及餐厅，基层餐厅店长及员工直接向高级管理层进行汇报，层级扁平化，总部与餐厅权责分明，基层员工具有充分的积极性：
(1) 总部：总部负责食品安全、供应商选择及管理、法律、资讯科技、财务以及餐厅扩张战略;
(2) 教练及教练团队：负责新店开拓、员工发展及晋升、绩效评估、店面工程、产品开发、新门店支持以及人力资源管理;
(3) 抱团小组：同一区域内餐厅及邻近餐厅组成抱团小组，由5-18家组成，组内餐厅共享信息、资源并共同解决区域问题，实现区域内的互帮互助体系形成，目前抱团小组涵盖超过300家餐厅;
(4) 餐厅：餐厅日常运营由店长管理，店长负责员工考核晋升，门店运营情况及紧急情况，依照公司一整套操作规则充分发挥主观能动性;
2.2.2、管理体制：严格监管和高度激励并举，情感联结和制度约束互补，统一了普通员工、管理层和公司三者之间的诉求
如果只有监管和制度，员工很难有积极性去灵活应变，容易变成机械化的服务，甚至可能过犹不及。比如公司以客户满意度作为考核制度，员工可能为了完成任务，服务过于热情，反而变成了打扰，无法使客人真正满意;如果只有激励和温度，没有规矩不成方圆，数万人的员工梯队难以进行管理和奖惩，甚至会导致权力的滥用。因此，监管和制度的弊端需要用有责任心、有主观能动性的员工去修正，而员工的激励和奖惩，也需要监管和制度去约束。公司的管理体制做到了这四者之间的完美平衡，统一了员工和公司之间的利益诉求，才能够创造出极致服务。
具体来看：
1. 激励方面：薪酬及培养体系锁定利益，信任及授权鼓励自我价值实现
基层员工薪酬采取计件式提升工作积极性。员工薪酬采用计件工资制度，个人薪酬与劳动数量及劳动质量直接挂钩，多劳多得。比如服务岗每接待一位顾客可以获得3元左右，传菜岗每端一盆菜可以获得0.3元左右，以此累计。对比主要餐饮连锁公司，可以看到海底捞人均员工工资相比同业竞争者有较强的优势，薪资方面提供员工更强工作激励。
公司所有的店长都需要从基层提拔，员工成长路径清晰，上升空间广阔。公司每家餐厅一般有100-150名员工，分为初级、中级及高级，新加入者从初级开始做起，逐步提升。优秀者可以提名进入人才库，参加额外的内部培训，随着从业经验的丰富度提升叠加公司各类培训和考核，再逐级提到大堂经理-储备店长-店长。目前公司绝大部分的店长均为内部培养，培养一个普通员工提升至店长历时约4年。而现有店长若拥有较好的门店管理能力，可获得开新店权利，向外进一步拓张。根据沙利文咨询报告，公司员工流失率处于行业中较低水平。
店长薪酬与其餐厅及徒子徒孙餐厅的盈利能力挂钩，激励现有店长为公司输送更多管理人才。公司构建了一整套师徒制，以增强店长与公司之间的合作粘性。在这套体系中，店长不仅可享有自己管理门店的业绩提成，还能从徒弟和徒孙门店中获得更高的提成比例。具体来看，店长的奖金为以下两者的较高者：A)其管理餐厅利润的2.8%;B)其管理餐厅利润的0.4%+其徒弟管理餐厅利润的2.8%~3.1%+其徒孙管理餐厅利润的1.5%。
测算举例：假设二线城市成熟门店平均年净利润900万元，店长小王拥有1徒弟1徒孙皆为同城成熟门店店长。按照方案A，小王获得奖金25.2万元;按照方案B，小王至少获得奖金42.2万元(3.6+25.2+13.5)，远高于方案A，并且，若小王能够培养更多徒弟，他的奖金还会线性增长。
那么，在这套薪酬体系下：(1)店长更有积极性去培养更多能力和人品都合格的徒弟店长，为公司提供源源不断的店长资源库，是公司裂变性成长的最重要的基石;(2)增厚了店长的薪酬总额，同时亦为店长提供充足动力协助、指导新店长进行门店管理，实现门店间的良好互动;(3) 降低了店长流失率，且店长越是资深、徒弟及徒孙店长越多，越不易流失;(4)自己店里只能抽成0.4%的制度，一定程度上规避店长为了提高自身门店的利润而去控制成本，怠慢顾客。
激励制度能够使得员工、店长和公司的利益保持一致，然而制度也有其弊端。如果单纯遵循制度，可能会使得前端服务较为僵化，也难以克服人性固有的弱点比如偷懒钻空子。事实上，公司的管理体制有过多次变革，但家族式管理文化的底蕴没有变化。因此，除了给予员工利益层面的激励，公司也通过价值观、信任授权等方式给予员工精神方面的自我实现：
(1)价值观：海底捞的核心价值观“双手改变命运”并不是一句口号，从创始人到数百位店长，身边的太多榜样用事实践行了这一点，他们的今天或许就是一个普通员工可以用双手奋斗出来的明天;
(2)自主权：海底捞的员工都有一定的免菜、加菜、打折甚至免单的权力。员工有一定的权力，就可以避免制度规范下的机械化工作，通过开动脑筋去运用自己的权力，更加灵活地应对一线服务过程中的突发事件，提升客户的满意度。事实上，自主权是一把双刃剑，一旦用不好，就会导致权力的大范围滥用，给公司带来损失。因此，很多同行可以学走这套制度，却难以复制自主权。自主权的应用需要大到公司文化背景、小到门店工作氛围共同作用下的道德约束，海底捞的员工在被充分信任的环境下，会更容易产生追求自我价值的需求，提升自律性来约束自己的行为。当然，仅有这些是不够的，激励也需要监管来约束。
2.监管方面：以客户满意度为中心的监管体系+管理层身教大于言传
神秘嘉宾参与餐厅评级客观公正，直接体现顾客满意情况。每个季度，公司会委派至少15位神秘嘉宾到每间餐厅就餐并进行评价，评价内容主要有：(1)服务质量;(2)服务员的敬业程度;(3)食物质量;及(4)餐厅环境，并给出“A”、“B”或“C”的整体评级。神秘嘉宾的评价将作为每季度门店评级的重要依据。神秘嘉宾作为独立第三方，先体验后评价：(1)保证了客观公正;(2)直观体现了顾客满意情况。
餐厅分级制度连住公司利益与店长利益。每个季度，公司会根据神秘嘉宾评级及其他标准给出每间餐厅的评级。A级餐厅的店长徒弟在成为新店长方面有优先权;B级餐厅需要改进;C级餐厅的店长不能开设新餐厅且面临革职风险。餐厅分级制度使得门店店长在季度监管中力求A级，以获得新门店优先权。而餐厅评级高低最主要的因素是客户满意程度，与公司围绕“顾客满意”的基本原则吻合。
匿名举报制度规范权力滥用。公司鼓励互相举报不规范行为，并对举报者给予保密和奖励制度。
管理层出身基层，身教大于言传。海底捞的整个管理梯队，从高层到门店店长，基本都是从服务员做起来的。管理层熟悉业务流程，精通门店管理，现场巡店时扫一眼就能发现问题，接地气又懂行，能够在监管过程中给出最有针对性的管理建议。
我们认为，公司激励和监管并举，温度和制度互补的管理制度下，员工、店长和公司的诉求统一，并且源源不断地培养出了认同海底捞核心价值观的人才。即从客户角度出发，真心实意为客户满意度而不懈奋斗的员工。这些核心员工在利益上与海底捞深度绑定，在情感上肯定海底捞的文化与价值观，彼此成长，彼此成就，是公司最为宝贵的资产。海底捞的同行追随者们可以复制海底捞的表观服务、甚至可以学习海底捞的管理体制，但海底捞人才梯队是无法复制的。仅仅挖走海底捞几个员工，无法形成公司内部监管、激励、温度、制度和八万余名员工共同造就的“场”，这是同行难以复刻海底捞商业模式的其中一个重要原因。
2.3、 供应链管理：全产业链布局联接门店成长脉络，是安全高效扩张的基础
三、继续看好公司发展：竞争优势愈发宽广，门店拓展空间仍可观，黄金期仍在
3.1、 竞争优势突出、护城河日渐宽广，龙头地位稳固
我们认为海底捞先发优势稳固，在品牌、供应链体系和人才梯队上都率先塑造了深厚的壁垒，具体如下：
3.1.1、品牌标签根深蒂固，后来者难居其上
海底捞“服务好”这一品牌标签已经根深蒂固，追随者难以超越。海底捞以极致服务为发力点塑造其品牌力，经过多年的沉淀，这一标签已经根深蒂固。追随者往往会遇到两个问题：
(1)学其形而难学其神：表观的服务容易被模仿，但机械化的“好服务”未必能够给顾客带来超预期的惊喜感，海底捞优质服务背后是一批从顾客角度出发，为客户满意度不懈奋斗的员工，这批员工难以复制。
(2)海底捞极致服务“珠玉在前”，后来者难超预期：海底捞极致的服务为消费者设定了一个“锚”，拔高了消费者对好服务的预期，主打服务的其他品牌要再去超预期就变得更加困难。
我们可以观察到，近几年口碑较好的其他火锅企业多是通过主打某个产品而塑造品牌。近几年市场上也涌现了一批网红火锅，如主打毛肚的巴奴毛肚火锅、主打鲜牛肉的左庭右院、主打猪肚鸡的捞王等，这些品牌通过聚焦某个细分产品，与海底捞形成错位竞争，在消费者心目中产生区分度，方能在竞争激烈的火锅市场中占领一席之地。
3.1.2、供应链体系强大，非一日之功
我们在上文提及，海底捞全产业链深度布局的供应链体系是其核心竞争力之一。公司通过供应链体系的搭建，使得产业链各个环节都以独立的个体充分发挥其优势，形成资源整合与共享。复盘公司的供应链成型过程，我们认为：
(1)供应链体系的搭建并非一蹴而就，而是伴随企业的发展而逐步成长。负责火锅调味料生产的颐海国际及负责食材加工/仓储/配送的蜀海供应链都是起源于公司的内部职能部门，随着公司的发展而逐渐发展壮大，并在某个时机开始独立运作。以颐海为例，公司门店数量的增长增加了对火锅调味料的需求，于是在2006年第一条火锅底料生产线投产，颐海前身伴随着海底捞门店数量的增长而加深规模化，并借海底捞之力拓展第三方业务，已经成长为中国最大的火锅调料生产商，13-15年重组后于16年独立上市。由此可见，供应链上关联公司的成长离不开主体公司的培育和支持，并伴随主体公司共同成长。
(2)颐海国际与蜀海供应链已经成为行业内标杆：颐海国际已经成为中国最大的火锅调料生产商;蜀海供应链在全国布局多个冷链物流中心，覆盖城市超过100个，服务千余家知名餐饮及零售企业。
3.1.3、人才梯队难以复制，商业闭环稳固
我们认为，追随者要复刻海底捞的人才梯队是极其困难的，一方面人力投入增加将面临持续性的成本压力;另一方面，仅有人才而无管理体制、文化的支撑，难以形成正向循环。
具体来看：
1. 复刻海底捞的人才梯队将大幅增加人力成本，侵蚀利润。
(1)海底捞提供极致化服务的模式下，人力成本占比高。公司人力成本占比接近30%，远高于行业平均。海底捞以极致化服务塑造品牌，该模式需要依赖高数量和高质量的服务人员，或者说员工是创造“好服务”的关键所在。因此，公司在员工激励和培养上倾斜了足够多的资金和资源，人力投入上远超一般火锅企业。
(2)品牌+高翻台率下，公司租金成本占比很低，抵消了高人力成本对利润率的影响。公司租金成本占比在4%左右，远低于行业平均。究其原因，一方面是海底捞作为火锅第一大品牌，自带流量，能够为商圈带来引流作用，以此获取较低租金;另一方面是海底捞高翻台率+高客单价下，成熟门店的坪效能够做到7万元左右/平，是同行的2.5-3倍。租金成本占比为单平米租金/坪效，低租金(分子小)+高坪效(分母大)下，公司租金成本占比极低，为人力成本的腾挪提供了空间。
(3)复刻海底捞的人才梯队将大幅增加成本，侵蚀利润。追随者若一味模仿和复制海底捞的优质服务，招聘同等数量、甚至培养同样质量的员工来提供极致化服务，将会大幅增加人力资本投入。然而其缺乏品牌知名度，坪效也难以像海底捞那样做到极致，在租金成本上无法享有优势，从而导致高人力成本+高租金成本侵蚀利润。根据2018年中国餐饮业年报，火锅行业平均税前利润率为14.1%，假设复刻海底捞人才梯队的情况下，人力成本占比增加8%，将导致该追随者的净利润率下降至不足5%。
2. 人才背后更需要体系和文化的支撑，以形成良性循环。
正如我们在第二部分提及的，公司内部激励和监管、温度和制度并行的管理体制下，源源不断地培养出了一批认同海底捞价值观的核心员工。数万名员工与其制度、文化共同形成了一个“场”，在“场”内大家依据海底捞的文化和规则行事，互为监督者和鼓励者，共同塑造氛围，影响和改变更多的普通员工。追随者可以挖走一个两个员工，但是难以复刻氛围;假设也可以自行培养和塑造那个场，但其与海底捞相隔着近三十年的人才裂变积淀，短时间内无法超越。
我们认为，海底捞已经形成了一个稳固的商业闭环：依靠品牌知名度和高翻台率，获得低租金和高坪效，以降低租金成本占比;租金成本占比低，给予人力成本高投入的腾挪空间;人力成本投入高，能够持续强激励员工以打造极致化服务;极致化服务下，海底捞品牌强化，并持续吸引消费者入店，维持高翻台率……这个闭环中最核心最宝贵的是创造极致化服务的“人”，然而人才梯队难以复制。没有入口，商业闭环难以打破。
3.2、长期开店空间仍大，黄金发展期仍在
3.2.1、未来同店放缓是大趋势，长期空间主要看开店
公司的未来增长主要与同店销售额与门店数量有关，近几年同店销售增长率放缓，我们认为未来同店销售增速放缓是大概率事件：
(1)翻台率提升空间不大：翻台率提升主要有两种途径，其一是延长营业时间，其二是缩短单桌用餐时长。据我们统计，目前全国80%以上的门店日营业时间超过20小时，一般仅在凌晨或清晨休息几个小时。因此，未来继续提升营业时间的空间不大且效率有限。而缩短单桌用餐时长可能会影响用餐体验，与公司“客户满意”为核心的基本原则不符。
(2)顾客人均消费慢速增长：顾客人均消费与居民人均可支配收入相关，将随着居民收入的增加而慢速增长，预计增长率在3%~5%之间，对同店销售增长贡献有限。
(3)密集开店的城市中，新店可能会分流老店客户，影响老店客流量。因此，根据同店销售额=桌数*单桌人数*营业天数*顾客人均消费*翻台率，桌数、单桌人数与营业天数由门店固有属性决定，调整空间不大，而翻台率提升空间不大+人均消费慢速增长+新店分流老店客户的情况下，同店销售额难有大幅增长。未来增长主要通过门店数量增加来实现。
门店数量增加主要有两种方式，具体如下：
1. 已覆盖城市加密设店
已覆盖城市增加门店密度主要有两种途径：
(1)自城市中心向次中心、下属县/区/市扩散。以新一线城市宁波为例，海底捞门店共有10家，其中有6家集中在宁波市中心城区，另有4家开在宁波下属县/区/市，离中心城区较远，且是近两年新开。除此以外，宁波市尚有六个下属县/区/市还没有开海底捞，这六个地区常住人口在50万人/地区左右，人均可支配收入均在3万元以上，具备开店潜力。综合考虑整体情况，预计宁波市新开店容量为9家，长期可容纳合计19家，对应开店密度约40万人/店。
(2)人流密集区增加开店数量，缩短门店之间的距离。以一线城市北京的三里屯商圈为例，三里屯商圈的人流量基本在15万人/天以上，人流量大，商业足够发达，直线距离2km的范围内共开了3家门店，尽可能避免单个门店容客量有限而导致的顾客流失。
2. 未覆盖城市继续下沉
三线及以下城市开店空间广阔。根据公司2019年年报数据，中国大陆合计768家门店中，三线及以下城市门店数量仅194家(占比不到30%)。而三线及以下城市的常住人口数量占比超过75%，随着城镇化的推进及居民人均可支配收入的增长，三线及以下城市人口的消费能力增强，是公司未来门店拓张的重要方向。
3.2.2、海底捞开店空间测算
1、开店密度：我们假设一/二/三线及以下城市的开店密度为30/40/110万人/店：
(1) 一线城市：
北/上/广/深当前的店均覆盖人口为36/41/62/32万人，考虑到一线城市存在人流密集地加密开店+城中心向边缘扩散开店的空间，假设一线城市开店密度的长期中枢为30万人/店;
(2) 二线城市：
包含直辖市+省会城市+青岛+厦门+宁波+大连+珠海+苏州+无锡，以西安为例，西安现有门店数量为33个，对应1000万人口，开店密度约为30万人/店，西安人均可支配收入在38729元/年，低于绝大部分的我们选择的二线城市，考虑到西安可能受益于景区较多游客数量较大，谨慎原则下，调高二线城市开店密度的长期中枢至40万人/店;
(3) 三线及以下城市：
指除了一/二线城市以外的所有其他城市，根据(1)(2)可以得出一/二线城市的人均海底捞消费金额占人均可支配收入的3.34‰/3.02‰(约对应人均每年1.87/1.39次海底捞消费)，考虑到可选消费支出比例与可支配收入变动方向一致，由于三线及以下城市的人均可支配收入更低，我们大幅调低三线城市的人均海底捞消费金额占人均可支配收入比例，假设为1.26‰(约对应人均每年0.33次海底捞消费)，对应三线及以下城市开店密度的长期中枢为110万人/店。
2、服务人群：城镇化率考量下的基数修正
由于三线及以下城市亦涵盖农村市场。我们暂不考虑海底捞对农村市场的辐射，对其基数做一定剔除。截止19年，中国城镇化率约为61%;我们考虑未来长期城镇化率中枢在80%左右，对剩余的20%人口基数从三线及以下城市中剔除。同时，仅以18年人口数据做测算基础，暂不考虑未来每年的人口增长。
3、测算结果：
根据开店密度的假设及一/二/三线及以下城市的修正后的人口数量，我们测算得一/二/三线及以下城市的长期门店数量中枢为246/552/753家，合计1551家，相较于目前中国大陆768家的门店数量，尚有翻倍的增长空间。
从开店节奏来看，我们预测未来每年200家店左右的快开店仍可以维持2-3年。我们认为公共卫生事件的影响终会过去，公司开店驱动的黄金发展期仍在。
盈利预测
我们对公司2020-2022年盈利预测做如下假设：
1)公共卫生事件的影响调整：
对同店收入的影响：预计一线/二线/三线/大陆以外门店暂停营业加权平均54/52/52/90天;预计开店后一个月内爬坡期翻台率为1/2;
对新开店的影响：预计影响20年开店比例15%;
对成本的影响：预计食材成本增加5日损耗;预计员工平均薪酬公共卫生事件期内下降30%;
2)考虑公共卫生事件影响后，收入方面：预计20-22年公司一线/二线/三线/海外合计新开门店数量208/233/188家;由于翻台率提升空间不大+人均消费慢速增长+新店可能分流老店客户，预计20-22年一线/二线/三线/海外同店销售额平均增速-2%/0.5%/1.5%/0%;
3)成本方面：考虑到公共卫生事件期间原材料损耗，预计20-22年公司原材料及消耗品成本占餐厅收入比例44.5%/43.9%/43.9%;预计公共卫生事件期间员工平均薪酬下降30%，假设20-22年公司职工平均薪酬78687/90661/95194元，单店员工数量略有下降，对应职工薪酬成本占餐厅收入比例33.2%/31.0%/31.0%;考虑到公共卫生事件期间租金支出，预计20-22年公司物业租金及相关开支(还原到新租赁准则之前)占餐厅收入比例5.1%/4.2%/4.1%;
4)利润率方面：预计20-22年公司经营利润率9.6%/13.9%/15.1%，净利率6.6%/9.8%/10.7%，经营利润率及净利率变化的主要原因有：1)20年经营净利率和利润率相比19年下降2.9%/2.2%，是因为受到公共卫生事件的影响，公共卫生事件期间收入大幅减少但租金、员工成本等仍按照一定比例持续支出;2)21/22年经营利润率和净利率相比19年略有上升，是因为新开门店数量相对于现存门店占比较少，摊薄新开门店带来的当年租金、折旧摊销、员工工资等成本;
5) 公司2020-2022年的所得税率维持27.7%。
投资建议
我们看好海底捞长期的发展潜力，我们认为其品牌塑造、管理制度和供应链体系已经形成深厚的先发优势，后来者难居其上;其开店空间尚有翻倍的增量，具备较大的增长空间。我们认为，当其门店数量增长趋稳以后，公司业绩稳定，现金流可预测性较强，适合用DCF进行公司估值。我们假设公司长期增长率2.2%，显性期间2019-2030年，WACC7.80%，采取FCFF模型进行公司权益价值评估，对应目标价34.75港元，上调至“增持”评级。
目标价对应公司20/21年PE 79/35 X，与可比公司相比处于较高水平。我们认为溢价主要来自于公司未来更快的复合增长。
风险提示
公共卫生事件反复风险：海外公共卫生事件风险发酵及国内输入性风险下，公司开店节奏、实际营业天数、翻台率等可能进一步受到影响，从而减少公司单店收入，降低盈利能力;
新开门店增长不及预期：如因内外部原因公司的店铺扩张不及预期，将对公司的业绩成长性带来一定影响;
食材、员工薪酬等成本项的大幅异动：由于食材及员工薪酬占比较高，如出现部分食材或员工成本的异动，可能会对公司的盈利能力产生影响。
（编辑：张金亮）
