本文来自微信公众号“安信证券研究”。
国内本土卫生事件拐点+全国门店持续复工，我们认为目前海底捞(06862)已度过2月全国闭店的至暗时刻，门店经营数据拐点已至(根据公司年报交流会，目前已有621家门店恢复营业，平均翻台率已恢复至2次/天)，预计在4-6月有望持续复苏，且中长期看有望加快门店的外送业务发展。
复盘2003年非典，餐饮因刚需率先复苏、火锅则在成瘾和社交属性下或成报复性消费首选，叠加各地政府目前陆续出台政策扶持餐企，我们认为海底捞的经营数据后续有望持续向好，重点关注当前投资机会!
卫生事件影响几何?短期业绩承压但催化外送发展，长期展店逻辑不变。
①卫生事件期间催化海底捞火锅外送&食材到家业务，中长期潜力有望被加快催发：与其他餐企不同，海底捞对上游产业链的延伸和布局在国内领先，并已对上游供应链运输、自动化设备配菜、上游羊牛肉及蔬菜等原产地实施布局，三者有望在未来为海底捞的食材半成品到家业务打下基础。公司在2019年期间外卖收入增至4.49亿元/YoY+38.6%，且在本次卫生事件期间积极发力火锅外送+半成品菜到家业务，短期可减轻损失，中长期则在海底捞餐饮店(尤其社区店)作“前置仓”+蜀海供应链的食材每日多次配送+自动化设备高效分拣配菜下，有望向阿里的盒马鲜生模式靠拢，使得门店外送(食材&火锅)的增长进一步推动单店营收和利润。
②短期Q1-2业绩承压，但不影响中长期逻辑：公司19年业绩23.5亿元/YoY+39.3%(剔除i16影响后约25亿元/YoY+48%)，继续实现高增长。今年虽在受卫生事件影响，对海底捞Q1经营影响较大，且Q2翻台率或仍有所影响，但我们认为系一次性冲击，对公司当年的新开店以及后续开店影响小。根据公告，我们估测海底捞在本次新冠肺炎的餐饮门店平均停业时间为45天，并以2020全年翻台率下降至4.0次/天的保守假设下，测算得公司2020年业绩约17.48亿元/-25.5%(原预计33.18亿元/+41.5%)，但2021-22年中期业绩影响小，预计业绩46.28亿元和56.12亿元;长期在海底捞社区门店推动门店进一步加密+正餐&面馆等新业态拓展延伸+自动化后厨科技赋能下，业绩长期潜在空间依旧大。
火锅易成瘾+社交属性助力，卫生事件过后或迎来报复性消费;叠加餐企受后续政策扶持+消费券发现推动消费，海底捞短中期经营有望迎来持续改善。
①定性上：火锅重油、重麻、重辣，瘾性强，预计卫生事件后个人和家庭“过嘴瘾”将第一波消费动力。此外，卫生事件期间社交停摆，火锅预计作为卫生事件过后最受欢迎的消费活动，预计在社交需求恢复下有望成第二波火锅消费动力。
②定量上：国内消费者的信心指数在卫生事件前的2019Q3已恢复114点的同期高位;约55%的调查群体在卫生事件结束后短期内将出现报复性消费行为(根据华兴资本问卷数据);海底捞截止2019年末会员增至5473万，19年期间累计服务超2.44亿人次，有望在后续火锅需求回升下直接受益。
③复盘非典：2003年SARS期间，餐饮业在卫生事件得到控制后的当年Q3-4相比其他第三产业更快速复苏且增速创新高，验证历史卫生事件后的刚需性和报复性消费。
④政策支持：目前部分省市已发放消费券、企业补助、社保费率下降、企业税率下调等政策。我们认为，直接降所得税率有望较显著改善餐企当年业绩。基于海底捞2020年考虑卫生事件后业绩17.48亿元/-25.5%的预测下，我们对当年所得税率由下调1pct~10pct作敏感性测算，对应2020年业绩分别为17.72亿元~20.13亿元，对应增速-25.5%~-14.1%。
好管理+产业链布局+品牌优势下，估测公司中期整体1800-2000家火锅门店可期，远期在多餐饮业态拓展+科技赋能提效下有望持续打开成长空间。
①好管理+产业链布局+品牌优势，2020-22年高速展店无忧：根据公司最新19年报公开业绩交流会，目前公司在装修的门店303家，师徒制模式下储备门店干部达1362名，人才储备充足，预计2020-2022年有望继续维持200-300家/年的快速展店趋势。根据我们对各大城镇人口&GDP测算法下，公司目前主力店依旧是mall店，未来在mall店+社区店双轮驱动下，估测公司中期2023-24年的一二三线城市的门店人口密度有望加密至28万、38万、47万常住人口/单店，对应人均消费频次分别为1.10次/年、0.90次/年、0.55次/年，并结合一二三线城市人口数7290万人/29215万人/30727万人，门店总数有望增至1700~1800家。海外门店在全球主要华人社区以及东南亚市场，保守预计中期潜在门店空间100-200家，对应公司中期2023-24整体门店1800-2000家潜力可期。
②远期看多餐饮业态拓展+科技赋能：公司18年收购“优鼎优”冒菜成为餐饮领域并购平台，19年公告拟对"汉舍中国菜"中餐厅、"HaoNoodle"面馆等实施控股收购。我们认为，远期海底捞有望对人员管理和展店模式上实现更多餐饮业态的延伸，并结合公司在上游全国范围的食材供应链+原材料布局优势，实现横向多餐饮品类扩张，为公司在远期的版图扩张持续打开空间，向连锁餐饮集团发展前景。此外，公司19年建设了3家海底捞智慧餐厅，对传菜、配菜、配锅、后厨等实施深度自动化作业。人工成本做为餐饮领域费用的第一大项(海底捞人工成本19年占比30.1%)且在后续仍呈持续上涨趋势，海底捞目前对餐饮自动化布局已处业内领先。预计在人工成本提升下，2025~2030年的远期公司有望实现大规模的传菜及后厨作业自动化，实现费用率控制的领先。
投资建议：买入-A投资评级，12个月目标价38.50港元。预计海底捞整体火锅门店数有望从2019年768家增长至2022年1563家，同店翻台率在加密下预计由4.8次/天下降至4.4次/天，整体营收预计有望从19年的266亿元增至574亿元，复合增速约28.9%。
业绩层面，我们核心基于国内卫生事件3月末得到控制且后续境外输入病例不再大幅扩散的核心假设下，预计2020-22年归母净利润为17.48亿元/46.28亿元/56.12亿元，对应2020-22年的CAGR为33.4%，对应PE84.0x/31.7x/26.2x。
考虑到公司中长期较好的展店空间以及其他餐饮业态布局的潜力，中长期业绩有望稳健增长，叠加强品牌影响力+上游供应链布局+优质企业管理文化铸造的护城河，给予12个月目标价38.50港元，对应2021年PE为39.4x。
风险提示：卫生事件反复风险，门店扩张进度不及预期，食品卫生质量风险，原材料供应不足风险，管理能力不及预期，原料上涨超预期风险。（编辑：孟哲）
