本文来自国金证券。
1. 2019年海底捞(06862)全年业绩回顾
海底捞2019年全年营收同比增长56.5%至265.6亿元，归母净利润同比增长42.3%至23.4亿元，收入端较符合预期，利润端略低于预期。海底捞2019年归母净利率为8.8%/-0.9pct，主要因为开店综合成本上升以及2019年新实施的IFRS会计准则影响：①原材料成本率和员工成本率分别同比+1.5pct和+0.5pct;②租赁成本率、折旧摊销率和财务成本率分别同比-3.1pct、+3.1pct和+0.7pct。如果剔除新会计准则的因素，当期归母净利润约24.9亿元(调整1.5亿元)，同比增长约51.3%，调整后归母净利率约9.4%更为合理。整体来看，新店的加速拓展带来了翻台率的下降和成本的上升，但客流量(2.44亿人次，+49.3%YoY)和客单价(105.2元，+4.1%YoY)的增长依然支撑着收入端的高速增长。
开店进度方面：海底捞2019年末门店数量达768家(一线/二线/三线及以下城市/内地以外分别190/332/194/52家)，同比增速高达65%，2019年净增加302家(一线/二线/三线及以下城市/内地以外分别净增加84/125/77/16家)，高于往年(2018/2017/2016年门店分别净增加193/97/30家)。渠道分布上来看，2019年加大了对一线和二线的加密力度，三线及以下城市下沉仍较快，内地以外扩张相对放缓。公司的开店是自下而上的推动，因此渠道布局上会进行灵活调整。
2. 海底捞关键指标回顾
翻台率：由于处在门店密集拓展期，整体翻台率略有下滑符合行业规律，由2018年的5.0次下降至2019年的4.8次，我们认为未来随着门店加密进程的推进，合理范围内的下降是可预见的，也是可接受的。对于火锅慢餐行业而言，我们认为海底捞4次以上的翻台率水平仍然优异。具体来看，2019年一线/二线/三线及以下城市/内地以外翻台率分别为4.7/4.9/4.7/4.1次/天，内地以外略有提升，但是其业务波动性较大，还有待观察。
客单价：海底捞2019年客单价整体同比上升4%至105.2元，符合预期。具体来看，2019年一线/二线/三线及以下城市/内地以外客单价分别为110/99/95/185元，同比+4%/+5%/+3%/-5%，内地各线城市均表现出了良好的消费力，内地以外客单价本身高于内地，但是变化趋势的稳定性较差。
同店数据：海底捞2019年整体同店销售额同比增加1.6%，主要由于新增同店数量大幅上升，新的同店拉低整体同店销售额，和结构性因素影响(2019年同店为233家，同比增加61%，低线城市单店贡献低于高线城市)。其中一线/二线/三线及以下城市/内地以外分别同比-0.2%/-1.9%/8.3%/11.9%，2019年海底捞整体同店翻台率为5.2，同比持平，同店翻台率仍然保持5以上的优异水平，具体来看，2019年一线/二线/三线及以下城市/内地以外分别为5.1/5.3/5.2/4.4，三线及以下城市和内地以外同比有所上升。
3. 2020最新营业情况
2020年公司主要增长依然来源于门店扩张，根据公司的业绩电话会议沟通内容，2020年已有303家门店签约，受公共卫生事件影响，正常装修93家，其他装修开始日期待定，门店拓展大概率能够完成。海底捞1月26日-3月11日共停业46天，从3月12日开始陆续恢复营业，目前621家门店现已恢复营业，现在整体达到2次/天以上翻台率，不会对中长期造成长久影响。海底捞公共卫生事件期间提高各种安全措施，开展无接触配送，考虑到火锅外卖具有特殊性质，讲究场景及新鲜度，目前海底捞有147家门店提供外卖服务，外卖也会随着门店扩张继续增加，但是相对收入占比较小。
4. 中长期：期待产业链延伸
中长期来看，当火锅慢餐业务步入成熟期之后，门店扩张空间进入饱和阶段，单品牌门店扩张对增长贡献程度有限，海底捞长期发展动力来源于深耕海底捞持续积淀的产业价值链，完成企业转型，将价值链横向纵向扩宽，使海底捞由餐饮单品牌企业向综合性餐饮管理平台转型。
2019年3月海底捞宣布收购北京优鼎优餐饮100%股权，意味着进入客单价较低，但消费频次更高的冒菜领域。2019年11月公司又公告称，拟收购中餐厅品牌“汉舍中国菜”和“Hao Noodle”面馆，迈进快餐领域的决心渐渐清晰。快餐场景如能顺利拓展，将有效提升海底捞在慢餐领域之外的增长空间，激发外卖业务的潜力，展示公司管理能力和文化的可复制能力，且对公司整体估值水平也有积极的影响。海底捞未来横向品类延伸值得期待。需要注意的是，中短期来看，创新业务对收入的贡献有限。
5. 盈利预测及投资建议
我们对2020/2021年盈利预测的部分假设进行调整：门店扩张方面：我们预计公司2020年已签约门店基本可以成功开设，2021/2022年扩张持续推进，2020-2022年预计分别新增255/181/225家门店。
翻台率方面：我们预计2020年受公共卫生事件影响，海底捞门店翻台率出现先降后升的态势，整体较往年有明显下滑，2021年有所恢复，略低于2019年水平，2022年与2021年基本持平。
客单价方面：我们预计客单价将保持2%-4%的增速，其中，一二线城市增幅略高于三线及以下城市内地外门店经营波动较大，客单价增速保守估计为2%。
门店营业时间方面：海底捞自1月26日内地门店停业，3月12日起恢复营业，停业时间为46天。根据我们检测数据显示，门店正处于逐步恢复过程中，尚未全部开始提供堂食服务，因此将老店和新店的折算比例调低。
调味品食材业务、外卖业务：受到公共卫生事件影响，我们预测海底捞调味品食材业务、外卖业务2020年收入端增速将明显优于餐厅业务。
成本端：2019年原材料成本率提升略高于预期，我们调高了之后的原材料成本率，其他科目与此前假设差异不大。
投资建议：考虑到门店堂食处于逐步恢复状态，门店扩张节奏与预期有所变动等多个因素影响，我们调低了对于2020年的盈利预测(收入端下调10%，利润下调18%)，对于2021年的预测基本维持不变，新增了2022年的预测。我们预计海底捞2020/2020/2021年实现营业收入287.0/475.0/575.8亿元，同比+8.1%/+65.5%/+21.2%，归母净利润21.6/39.5/47.2亿元，同比-8.1%/+83.0%/+19.5%,对应PE分别为70/38/32x。我们预计公共卫生事件结束后，行业洗牌进程加速，海底捞作为有望享有一定品牌估值溢价，维持增持评级。
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6. 风险提示
公共卫生事件风险
扩张不及预期风险
食品安全风险
成本上升风险
单店经营效率下降风险
行业竞争加剧风险
主要供应商为关联方
证照不合规风险
附20200326早10：00电话会议：
经营业绩
门店扩张：2019继续加密下沉，新开308家门店，291家大陆，内地以外17家，关店开新店6家，2019年共计768家门店，大陆716家，一线190家门店，二线332家门店，三线及以下194家，大陆以外52家，内地外门店覆盖中国港澳台，美国，韩国日本等国家地区。
翻台率：整体翻台率为4.8次/天，2019年新开门店翻台率为4.1，2018新开门店翻台率为4.5。
同店方面：同店数量为233家，一线城市49家，二线城市110家，三线及以下城市57家，内地以外17家。整体同店翻台率5.2次，与2018年持平，2019年同店销售额增长率为1.6%，2018年为6.2%，主要原因为新增同店数量大幅上升，新的同店拉低整体同店销售额。
新技术运用情况：2019年运营3家智慧餐厅，中央厨房直配成品菜，智能配锅机在多家门店使用。传菜机器人部署超过1000台，后台清洗设备在500家海底捞门店部署。
菜品研发：2019年453款新品，其中8款产品做全部门店推广。新款菜品中71款产品为区域产品，根据目前情况，一般一个门店有1-2款菜品不同于其他门店。2019年海底捞酒水销售额5.6亿元，酒水18种。啤酒销售量最好，2251万瓶，2.2亿元，占酒水销售额40.23%，乳酸菌销售额500万元，收入占比2.7%。
财务情况
收入方面：2019年全年实现总收入265.6亿元，同比+56%，餐厅营收256亿元。1,96.4%，外卖1.7%，2019年净利润23.4亿元，同比+42.3%。
成本费用方面：原材料费用112.4亿元，占收入比42.3%，上升1.5pct，主要是公司堂食提高顾客体验费用增加，原材料费用和提升;员工费用79.9亿元，占收入比为30.1%，同比上升0.5pct，主要原因为新开门店员工数量上升，部分城市员工成本提高。租金还原到租赁新准则之前为8.93亿元，占收入比3.5%，与2018年持平，2019年租赁新准则对净利润影响为1.5亿元。
资金运营方面： 2019年总资产206.14亿元，2018年为119.45亿元，主要原因为新店投资资产增加36.9亿元。现金转化周期健康，2019年存货周转天数26.9天，去年同期14.5天，同比+90%，主要原因为公司门店扩张，应对原材料涨价增加存货，应收账款天数2.4天，去年同期 3.5天，同比-30%，门店收款时间大大减少。应付账款周转天数2019年为34.7天，2018年为28.6天，主要原因为业务扩张，业务产生稳定现金流，公司2019年经营现金流为45.8亿元，较2018年增加22亿元，主要因为公司税前利润增加以及营运资金增加。资本支出主要用于门店装修，2019年资本开支为49.2亿元，2018年为26.1亿元，增加23.1亿元，2019年资本开支30亿用于新开门店，10亿元用于门店扩张款，6.4亿元用于购置资产。剩余2.8亿元用于老店翻新和增加固定资产。
发展战略
继续扩张门店数量
持续提升顾客就餐体验
继续寻求发展新业态
策略性地寻求收购优质资源
QA&
Q：短期2020指引，受公共卫生事件影响，未来3-5年开店计划?
A：每一年开店不会有具体计划，开店根据储备干部、合适场地而定。目前储备干部总计1362,其中大陆地区1264人，内地以外98人。2020年303家门店签约，受公共卫生事件影响，正常装修93家，其他装修开始日期待定，我们会更具以往发展方向决策推进。
Q：开店与运营指标如何平衡?翻台率底线?
A：一二线城市没有具体导向型计划，2019年以西安为试验城市，多开目标50%的店，翻台率几乎没受到影响。如果一个城市出现1-2家店低于3，会考虑城市是否已经到最大门店数。3000家店肯定不是上限，公司在火锅的市场占比还相当低，而且很多人原来不吃火锅现在也会因为好的服务吃火锅，新增的需求也在增加，本来原来的市场公司占有率也并不大，只占据百分之零点几。有更多消费者习惯吃火锅，因此会持续扩张。
Q：家族管理是否会出现矛盾?
A：家族长有任命权，选一个好的发展土壤，对于家族长来讲，最重要的是选好这个种子。一般来说，是选他们近的，供职不小于3年，甚至8-15年，在选人过程当时是准确的。但是他们没有考核权和淘汰权，这个是总公司做的。如果5个门店以后，就要重新考虑家族管理，对家族来说，不会做的特别大。每一家都具体考虑。
Q：公共卫生事件影响，股东分红达30%，管理层计划如何?
A：2020年公共卫生事件影响预计会尽量克服，现金流保持稳定;董事会根据2019业绩制定分红，董事会不希望影响股东等的正当权利。
Q：广告费未来投入?
A：海底捞创立26年，顾客对海底捞保持信任，员工对海底捞保持高度的爱，因此信任和爱形成良好互动，良性循环。因此广告费用较少。
Q：创新业态未来规划?
A：海底捞探索的部分业态并不是新生事物，新与旧是相对的，公司希望用海底捞管理体系运用在其他餐饮领域，内部创业等方式积极尝试其他业态。传统业态与海底捞模式相结合。
Q：公司近期半成品菜业务销量如何?自主开发还是其他形式?是否考虑加强发展此类业态?
A：公共卫生事件期间推出12个半成品菜品，品类正在增加，目前只在北京、天津等地开展，日均几十万销售额左右，规模较小。目的是公共卫生事件起劲为更好服务顾客，增加会员黏性，主要目标不
是为了盈利。未来还需继续考虑，观察。
Q：智慧餐厅是否盈利能力较强?后续规划?
A：海底捞用新技术改变餐饮行业，智慧餐厅包括智慧服务/运营/生产，满足个性化服务，之智能化数据化管理提升运营能力，智慧生产提升食品安全。智慧餐厅 2家位于北京，1家位于新加坡。传菜机器人超过1000台，进一步优化人工。随着部署门店增加，研发费用
中期目标2022年新开门店基本实现智慧餐厅。长期目标是自动化，信息化，人工智能在全球餐饮排名前列。
Q：公共卫生事件影响，一月底门店休业，门店现大部分恢复营业，公共卫生事件是否存在中长期影响?
A：2020年1月26日内地门店开始停业，对公司收入利润造成一定影响，因为公司仍要继续支付租金及员工工资，公司从3月中旬陆续恢复营业，621家门店现已恢复营业，现在整体2次/天以上翻台率，不会对中长期造成长久影响。
Q：公共卫生事件中，外卖业务如何?未来是否会更重视外卖业务?
A：海底捞公共卫生事件期间提高各种安全措施，开展无接触配送。火锅外卖具有特殊性质，火锅讲究场景及新鲜度，外卖顾客和堂食顾客具有不停需求。外卖会随着门店扩张继续增加，目前我们有147家门店提供外卖服务，外卖收入占比不会有特别巨大的影响。目前收入占比1.7%左右，会稳定在相对稳定水平
Q：同店数量增加，如何看待未来同店翻台率?
A：目前有233家同店，一线49家，二线110家，三线57家，内地17家，与2018年同店数量明显增大，二线，三线同店数量占比增加，同增61%左右，预计2020年同店数量将继续增加。2019年2018年同店翻台率基本持平，目前翻台率保持在6以上门店有70多家，一二线翻台率较2018略微下降，三线及内地以外略微上升，相较同行有较大优势。相比同店翻台率公司更多关注单店模型，公司近年来推进加密布点，降低顾客等待时长，提升顾客满意度。目前高峰期等位在2-3小时。
Q：海底捞人才培养机制后备店长增长快于门店增长，如何解决这个问题?
A：这样公司有更多的机会选择店长，店长质量会越来越好。店长储备在任何时候肯定比开店要多。员工之间看的是收入比之前有没有增长，比起同行收入是不是更好。公司也设置了更多竞争体系，对于员工来说，每个阶段对比的是他同期来的员工。此外，比起同行来说，员工的进步也更快。
Q：基层员工如何晋升?如何保持持续激励?
A：开店数量不可能跟上人才发展数量，员工设置基层晋升体制，员工是针对每一层晋升时同期员工对比，提员工心态平衡感。
Q：公司是否知道某些城市进入饱和状态，是否继续下沉市场?
A：公司目前在将近140个城市开设门店，整体门店翻台率较去年略微下降，较多城市高于整体，尚未明确饱和城市。扩店战略提倡自下而上，很难确认未来开店重点。开店关键是人和地点，这两个要素中，后备店长持续增加，开店地点目前2020签约门店303家。这两个对公司没有太大难点。
Q：人员管理和供应链管理如何应对困难，如何管理新员工?
A：供应链管理建设推进基本完毕，供应链优势将持续增强，供应链成本随着地区门店数增加将降低。门店增加，员工数增加，将更加注重完善员工迭代。员工3-5年会对公司形成较深的理解。
Q：孵化其他业态有什么难点，是否存在协同效应?
A：孵化新业态需要持续探索调整最恰当的方式，最后运作模型理念是相通的，海底捞经验会对其他新业态提供经验。
Q：海底捞目前一共10万多员工，最近3年的7-8万员工，海底捞企业文化传承与认同?
A：海底捞文化是一个环境氛围传递教育，并不复杂，新员工会根据老员工表现、餐厅制度自然认同双手改变人生的企业环境与文化。海底捞的核心价值观是双手改变命运，如果一个员工到门店以后，发现他们都能在海底捞的平台上改变命运，得到更好的生活，自然也会认同这种文化，人就是文化的产物，这个是一个潜移默化的过程。对于门店店数员工数增加，在员工管理方面，一直比较注重人和KPI，在定组织架构的时候，在15年基本上就完善了，我们用了这个家族岗位的方式，就是把管理工作扁平化，企业文化的传递，是通过老员工，来传递的，店长成长起来最快也得3-5年的时间，潜移默化的受到企业文化的影响。
Q：管理层19年下半年开店节奏?
A：下半年开店比例约为整年60%，上半年比例约为40%。这个比例保持稳定。
Q：新技术运用将如何控制食材与人工成本?
A：新技术主要准求的目标是改善顾客体验，在短期不会看到新技术降低员工与食材成本，长期或许会存在降低成本的现象。
Q：外卖利润率与堂食相比如何?
A：外卖利润率稍高于堂食利润率。
（编辑：郭璇）
