本文来自微信公众号“ Banking深度”，作者：余金鑫。
核心观点
事件：3月27日，工商银行(01398)发布2019年年度报告，营收8,551.6亿，YoY+10.5%(+4.0pct);归母净利润3122.2亿，YoY+4.9%(+0.8pct)。ROE为13.05 % (-74BP)。不良率1.43%(-9BP)。
5年来最好的年度营收和净利润增速。19年营收YoY+10.5%，环比虽略降，但较18年提高4.0pct，自15年以来首次站上10%。归母净利润增速较18年上行0.8pct到4.9%，为5年来最佳的年度利润增速，景气向上。中收同比增长7.1%(+3.0pct)，其他非息收入大增，主要是保费净收入大增61.2%，贡献了204亿的增量。
信贷投放侧重零售。工行19年下半年零售贷款增量是对公贷款增量的7倍左右，对公贷款占比也下降1.5pct。个贷则占比提升1.0pct，其中住房按揭贷款增长比例最大，其次是经营性贷款，后者增长很大程度归因于普惠金融领域线上贷款的快速增长。贷款结构向相对风险较低、收益较高的领域倾斜。
账面及潜在不良均显著改善。不良率同比下行9BP到1.43%，;关注率同比下行21BP到2.71%;逾期90+比例同比下行5BP到1.10%。19年550亿二级资本债、800亿永续债、700亿优先股，多措并举，使三档资本充足率分别同比上行22BP/82BP/138BP，既满足业务发展需要，对TLAC达标的担忧更小。
投资建议：大行发力零售，期待华丽转身
5年来最好的年度营收和净利润增速;贷款结构上更侧重零售，凸显战略决心;账面及潜在不良均显著改善。大行以工匠精神，行稳致远，预计20/21/22年净利润增速为4.5%/4.7%/5.0%，当前股价对应0.69倍20年PB，给予“推荐”评级。
风险提示：资产质量持续恶化;宏观经济不及预期;公共卫生事件导致银行让利加剧;全球金融市场动荡等。
目录
报告正文
1. 营收及净利润增速五年最佳
5年来最好的年度营收和净利润增速。工行19年营收同比增长10.5%，环比虽略降，但较18年提高4.0pct，自15年以来首次站上10%，景气向上。净利息收入增速较18年 下行3.7pct到6.0%;但非息收入增速提升10.4pct到10.6%(18年几乎未增)。归母净利润增速较18年上行0.8pct到4.9%，为15年以来最佳的年度利润增速。
净利润增速的支撑点主要在非息收入和拨备反哺。分解净利润增速的贡献度，可以发现，同比18年，非息收入贡献度提升了3.1pct，拨备计提的贡献度提升了4.6pct，有效对冲了净利息收入和免税效应贡献度的走弱。
中收全面向好。19年工行非息收入同比增长23%，占营收比例也有所提升。中收同比增长7.1%，较18年提升3.0pct，主要是银行卡中收增加33亿，结算清算中收增加55亿。担保承诺同比增长22.3%，结算清算同比增长17.4%。理财中收降幅收窄，20年有望转为正增长。
其他业务收入大增。拆解来看，工行的其他非息收入之中，其他业务收入占比非常高;其中，“保费净收入”是大头。19年工行保费净收入较18年增长204亿，同比增速为61.2%。
净息差小幅下行，主要受负债端成本上升影响。19年工行净息差为2.24%，同比下行6BP，环比小幅下行2BP，整体下行幅度较为缓和。生息资产收益率同比提升3BP，环比略有下行;计息负债成本率同比提高11BP，主要因为存款成本率提升14BP，拖累净息差。同时受全球经济环境下滑影响，工行境外业务成本率抬升32BP，增幅较为明显。
同业资产收益率下滑明显，存款成本提升。19年工行贷款收益率同比小幅提升，但同业资产收益率同比下降48BP，加之19年工行流动性整体宽裕，加大同业融出力度，同业资产平均余额的同比增速达24%，净利息收入承压。存款利息支出同比增加18%，主要受存款成本率上升和规模增加影响，同时因19年发行资本债也将债券利息支出同比增速抬高至21%。
2. 贷存比提升，零售加大投放
贷款增速稳定，贷存比提升明显。19年工行贷款同比增速保持稳定，存款增速下降较多，19年末低于负债增速近2pct，其中公司存款增速不到5%，拉低存款增速，但较为亮眼的是零售存款同比增速达11%，抬升零售存款占比约1.5pct。随着贷款增速的稳定和存款增速下降，稳定了四年之久的贷存比开始提升，19年末已经同比增长2.7pct。
贷款占比有突破之势，下半年投资节奏放缓。19年工行贷款占总资产比例达到59%，对近年瓶颈有所突破，投资同比增速13.2%，同时伴随降准政策，存放央行的资产占比呈下降趋势。从半年增量来看，19年下半年投资力度逐渐缓和，贷款增量较上半年逊色。
19H2信贷投放主要流向零售领域。工行19年下半年零售贷款增量是对公贷款增量的7倍左右，对公贷款占比也下降1.5pct，从细分行业看，投放调整较大，主要流入不良率低发的交运仓储行业。个贷则占比提升1.0pct，其中住房按揭贷款增长比例最大，其次是经营性贷款，后者增长很大程度归因于普惠金融领域线上贷款的快速增长。
3.资产质量向好，潜在不良走低
资产质量持续保持向好趋势，关注率和逾期90天以上比率实现双降。工行19年不良率1.43%，同比下降9BP，较1H19下降5BP，拨备覆盖率和拨贷比都有较为明显的增幅，资产质量较18年有较大提升。关注类贷款比例和逾期90天以上比例自17年就呈下降趋势，其中关注率19年同比下降21BP，潜在不良压力减轻。
不良偏离度微升，金融投资偏向于安全性高的标的。工行19年不良偏离度有小幅上升，但年末还是维持在77%左右的较低位置，贷款分类的精准度较高。19年金融投资稳步提升，主要以风险较低的政府债和金融机构债为主，和1H19对比看政府债占比或将企稳。
贷款结构优化，潜在不良风险较低。工行19年末对公贷款占据大半壁江山，其中不良高发的制造业和批发零售业等占比共计11%，而风险较低的交运仓储业占比达到13%，且下半年对公投放方向以交运仓储业为主。零售贷款方面，个人住房按揭贷款占比较高，经营贷比例较低，结构较为安全。
4.资本充足率显著上行
多次发行资本工具补充资本，业务扩张再次解限。工行19年末的核心一级资本充足率/一级资本充足率/资本充足率分别为13.2%/14.2%/16.8%，分别同比提升22BP/82BP/138BP，主要因为19年3、4月两次发行550亿的二级资本债;并于7月发行800亿永续债，大幅补充其他一级资本;同年9月发行700亿优先股补充其他一级资本。这也造成了三大充足率增加的梯度差，优异的充足率可以很好地支撑未来3年业务扩张，也可以更轻松地满足TLAC要求。
资本弹药不断，20年或有多次资本补充。2020年3月银保监会批复了工行300亿的优先股，预计资本补充效应将于二季度显现。同时2020年1月董事会审议通过400亿境外永续债和400亿的二级资本工具，后续仍需股东大会和监管的批复。若上述三项都能于20年顺利落地，以19年末RWA静态测算，将分别提高一级资本充足率和资本充足率38BP和59BP。
5. 投资建议：大行发力零售，期待华丽转身
5年来最好的年度营收和净利润增速;贷款结构上更侧重零售，凸显战略决心;账面不良和潜在不良均显著改善。大行以工匠精神，行稳致远，预计20/21/22年净利润增速为4.5%/4.7%/5.0%，当前股价对应0.69倍20年PB，给予“推荐”评级。
6. 风险提示
资产质量持续恶化;宏观经济不及预期;公共卫生事件导致银行让利加剧;全球金融市场动荡等。
（编辑：张金亮）
