本文来自微信公众号“新锐视角看金融”，作者：舒思勤、周颖婕。文中观点不代表智通财经观点。
摘要
核心观点：中国人寿(02628)2019年在资产端（归母净利润同比+411.5%）、负债端（NBV同比+18.6%）均表现亮眼，符合市场预期，2020年公司业务继续抓早抢前，开门红节奏前置为全年节奏留出空间，看好公司全年NBV增速领先同业。
一、业绩：投资收益驱动归母净利润高增，内含价值亦保持较快增速
公司全年实现归母净利润583亿，同比+ 411.5%，符合预期，主要来自于总投资收益大幅增长+77.7%。其中，Q4净利润5.9亿（去年同期-85亿）。得益于利润及其他综合收益高增长，归母净资产较年初+26.8%。
内含价值较年初+ 18.5%，其中投资偏差、新业务价值贡献提升，“投资偏差/期初EV”从去年的-6.1%提升至4.0%，“NBV/期初EV”为7.4%，同比提升0.6pct。剩余边际较年初+12.3%。
二、负债端：NBV同比+18.6%，主要源于新单正增长且业务结构显著优化
公司2019年寿险NBV同比+18.6%，其中下半年NBV同比+13.0%，符合预期。NBV高增长得益于新单保费增长及业务结构优化：1）新单保费同比+5.9%，其中健康险首年期交保费同比+16.6%；个险渠道新单同比+9.4%，其中十年期及以上保费占首年期交的比重为62.2%，同比+15.9pct；2）业务结构改善驱动价值率提升，NBVMargin为32.9%，同比+4.6pct，其中个险渠道NBV margin为45.3%，同比+3.1pct。
代理人方面量质齐升，总销售人力达184.8万人，较年初增加7.6万人，其中个险代理人161.3万，较年初增加17.4万人；且队伍质态持续改善，月均有效销售人力同比+34.9%，月均销售特定保障型产品人力同比+43.8%。
三、资产端：综合投资收益率7.28%，账面浮盈大幅提升至287亿
公司2019年净投资收益率为4.61%，同比-0.03pct；总投资收益率达5.23%，同比+1.95pct；年末浮盈提升至287亿（年初56亿）；综合投资收益率达7.28%，同比+4.18pct。
投资要点：2019年是“重振国寿”的第一年，公司经营积极性与效率明显提升，表现亮眼，我们预判其2020年NBV也将实现较快增长，继续优于其他上市公司。2020年，公司开门红节奏前置，为全年业务节奏赢得了时间窗口，即使卫生事件冲击，对于其业务节奏的影响亦小于其他公司，预计Q1 NBV增速可达15%左右，远超同业。我们判断，线下展业恢复后，其代理人规模优势将使得后续业绩实现较好反转，全年NBV增速仍有望保持两位数增长，我们预计2020-2022年公司净利润同比分别增长+4.2%、+15.8%、+13.6%，EV同比分别增长+14.5%、+15.3%、+14.1%。截至3月25日，国寿2020年PEV为0.71倍，处于估值低位，维持“买入”评级。
风险提示：1）卫生事件扩散超预期导致新单销售和人力增员不及预期；2）长端利率快速下行；3）股票市场大幅下行影响投资收益。
(编辑：李国坚)
