本文来自东吴证券。
投资要点
事件：金山软件(03888)2019实现营业收入 82.18 亿元(+ 39% yoy)，母公司拥有人应占亏损 15.46 亿元，收入结构方面，截至 2019，游戏，云服务，办公软件收入占比分别为 33%/47%/20%，其中云计算收入占比由 18年的 38%提升至 47%，成为收入核心引擎。
各项业务运营效率提升，季度毛利率保持上升趋势——2019 公司实现毛利 34.77 亿元，毛利率为 42.3%，同比下降 4 个百分点，主要由于云业务硬件成本投入较高，上半年游戏上线延迟所致，19Q4 公司整体毛利率为 49.4%，同比增长 6.5 个百分点，同比增长 8.7 个百分点，公司整体运营效率保持提升状态。
金山云——保持快速增长，成为收入核心引擎，预计全年将保持良好发展势头。19Q4 金山云实现收入 11.13 亿(+ 53% yoy)，Q1-Q4 同比增速分别为 100%，96%，62%，53%，主要受益于移动视频行业(如短视频和直播等)快速发展，内容数量快速增长，截至 2019.06，中国短视频用户规模超 6 亿，整体市场规模达 1000 亿+且处于蓬勃发展阶段，因此公司来自于主要视频平台客户的平均收益增加;同时，公司在新领域(如金融等)领域加强拓展，未来随着新旧领域同时扩张，云服务收入有望进一步提升。
游戏——剑侠 IP 价值依旧。2019Q4 网络游戏实现收入 9.16 亿(+39%yoy)，主要由于《剑侠世界》端游重置之后，用户回流，同时《剑网三》手游在 Q4 推出新资料片，上线后 30 天平均 DAU 增长 24%，说明西山居剑侠 IP 影响力经久不衰;同时，19 年底，公司新手游《双生视界》也在日本(9 月)和中国(11 月)上线，运营良好。
办公软件——公共卫生事件将加速在线办公普及，WPS 保持稳定增长。19Q4 办公软件及其他收入为 5.66 亿(+ 52% yoy，+ 48% qoq)，该稳健增长主要由于金山持续改进的产品和服务。(1)个人用户端，截至 19Q4，金山办公 MAU 约 4.11 亿(+ 33% yoy，+ 7.6% qoq)，付费率保持增长;(2)金山办公整体企业覆盖领域扩大，进一步致使公司广告收入快速增长，推动整体收入提升，形成良性循环。并且，受公共卫生事件影响，整体在线办公使用率快速提升，金山办公作为国内办公软件龙头企业，将率先受益，快速提升影响力。
盈利预测与投资评级：考虑公司金山办公发展迅速，付费用户快速增长;金山云运营效率提升;云业务和办公业务发展形成协同效应;游戏业务逐步回暖，有望推动公司保持快速发展。预计 2020—2022 年公司营业收入为 118.61/162.13/203.2 亿元，同比增长 44%/37%/25%;实现归母净利润 1.47/2.12/2.56 亿元，对应 EPS 为 0.11/0.15/0.19 元，维持“买入”评级。(汇率：1 元=1.098 港元)
风险提示：新游戏上线不及预期;云计算行业竞争激烈;政策监管风险
（编辑：郭璇）
