本文来自东吴证券。
事件：3月23日中国联通(00762)公布2019年年度报告：2019年全年实现营业总收入2905.15元，较去年下滑0.12%;实现归母净利润49.82亿元，较去年同比增长22.09%。
收入结构不断优化，发展质量及盈利能力稳步提升：近三年主营业务收入结构不断优化，创新业务增长势头强劲，19年营收占比较17年提升6pp，政企业务实现规模突破，以“云+智慧网络+智慧应用”融合经营模式，拉动创新业务和基础业务相互促进发展。ARPU值企稳回升，带来业绩稳步提升，同时得益于良好的成本管控，盈利能力保持快速提升，EBITDA达到947亿元，同比增长11.1%;近三年中国联通自由现金流累计超千亿元，现金流充沛;资产负债率逐步下降，财务实力显著增强。
加码5G建设，推动5G建设节奏提速：预计2020年5G资本开支约为350亿元，较去年同比增长约343%，力争在今年三季度完成新增共建共享基站25万站，覆盖全国所有城市。2020年全年总体的资本开支约为700亿元，较去年同比增长约24%，其中移动网络支出占比提升4pp。随着5G网络建设的加快，加上5G终端价格持续下降和普及、创新应用不断推出，预计5G登网用户将于下半年快速发展，截至2020年年底，5G用户有望达到5000万人。同时三大运营商作为5G建设的主力军，随着经营状况的逐步向好，有望持续加码5G建设，推动国内5G部署加速。
5G共建共享，高效提升竞争优势：目前中国联通与电信在全国范围内合作共建一张5G网络，已经开通5G基站5万站，双方共节省投资成本约100亿元。除5G网络外，中国联通计划未来与中国电信在4G室分、光纤、机房以及管线等各方位加强共建共享。5G业务呈现出“先培育、后规模”，即收入贡献先低后高的趋势，因此需要关注短期与长期市场的不同的侧重点，同时在5G行业解决方案中融入5G+ABC元素，是形成核心竞争力的关键。
盈利预测与投资评级：我们持续看好中国联通未来业绩稳健增长，预计2020-2022年的营业收入分别为3044亿元、3215亿元以及3485亿元，归母净利润分别为60.64亿元、70.24亿元以及92.01亿元，EPS分别为0.2元、0.23元以及0.3元，对应的PE分别为26X/23X/17X，维持“买入”评级。
风险提示：5G产业进度不及预期;运营商营收承压;5G网建进度不及预期。
1. 发展质量及盈利能力显著提升
2019年全年实现营业总收入2905.15亿元，较去年同比下滑0.12%，其中主营业务收入2644亿元，较去年同比上涨0.3%。得益于良好的成本管控，尽管受到提速降费的持续影响，盈利能力仍保持快速提升，EBITDA达到947亿元，同比增长11.1%;归属于母公司净利润达到49.82亿元，同比增长22.09%。
ARPU值企稳回升，带来业绩稳步提升：19年Q4移动用户APRU值已经企稳，随着5G网络建设的加快，加上5G终端价格持续下降和普及、创新应用不断推出，预计5G登网用户将于下半年快速发展，截至2020年年底，5G用户有望达到5000万人。
宽带业务按季企稳回升：突出高速带宽与智慧家庭产品优势，打造带宽2I2H、2B2H营销新模式，加大智慧家庭系列产品推广，快速扩大沃家固话、沃家神眼、沃家电视以及沃家组网四项核心产品规模。
近三年主营业务收入结构不断优化，创新业务增长势头强劲，加快推进“云+智慧网络+智慧应用”，新融合销售模式，同时加强创新人才队伍建设，未来将积极培育5G+垂直行业应用融合创新发展。近三年产业互联网收入占比不断提升，2019年较2017年提升6pp。
政企业务实现规模突破：2019年政企客户收入920亿元，较去年同比上升14%，电路出租收入135亿元，较去年同比上升11%。同时强化运营集约及“云网边端业”高度协同，以“云+智慧网络+智慧应用”融合经营模式，拉动创新业务和基础业务相互促进发展。
近三年中国联通自由现金流累计超千亿元，现金流充沛;资产负债率逐步下降，财务实力显著增强。
2.加码5G投资建设，加速国内5G部署
据中国联通2019年业绩报告披露，预计2020年5G资本开支约为350亿元，较去年同比增长约343%，力争在今年三季度完成新增共建共享基站25万站，覆盖全国所有城市。
2020年全年的资本开支约为700亿元，较去年同比增长约24%，其中移动网络支出占比提升4pp。未来中国联通将加快强化网业协同，持续提升自身网络竞争力。
我们认为，政策方面，国内政策红利频频，产业催化剂不断释放;其次主设备商作为5G部署的重要抓手，当前处于世界领先水平;三大运营商作为5G建设的主力军，随着经营状况的逐步向好，有望持续加码5G建设，推动国内5G部署加速。
3.多方位加强5G核心竞争力培育
当前国内处于5G建设的关键时期，联通5Gn独特的竞争优势，能有效促进未来收入和价值提升。
中国联通与电信在全国范围内合作共建一张5G网络，目前已经开通5G基站5万站，双方共节省投资成本约100亿元。
除5G网络外，中国联通计划未来与中国电信在4G室分、光纤、机房以及管线等各方位加强共建共享。
未来中国联通的5G业务呈现出“先培育、后规模”，即收入贡献先低后高的趋势。因为需要关注短期与长期市场的重点所在。
eMBB和公众市场将是短期收入重点：打造5G能力聚合和开放平台，创新合作模式，引入4K/8K等高清视频、AR/VR以及云游戏等应用。
eMBB、mMTC、URLLC以及消费应用收入将是长期收入重点：聚焦新媒体、工业互联网、交通、医疗等重点行业。与行业头部企业，打造5G用场景，形成示范效应。同时在5G行业解决方案中融入5G+ABC元素，是形成核心竞争力的关键。
4.盈利预测与评级
我们持续看好中国联通未来业绩稳健增长，预计2020-2022年的营业收入分别为3044亿元、3215亿元以及3485亿元，归母净利润分别为60.64亿元、70.24亿元以及92.01亿元，EPS分别为0.2元、0.23元以及0.3元，对应的PE分别为26X/23X/17X，维持“买入”评级。
5.风险提示
5G产业季度不及预期;运营商营收承压;5G网建进度不及预期。
（编辑：郭璇）
