本文来自微信公众号“策略思考”。
核心净利润略超预期，财务负债表维持稳健
时代中国(01233)19年全年股东应占核心净利润同比增30.0%至54.7亿元(图1)，较我们及市场一致预测分别高3.7%及5.5%。收入同比增23.4%至424.3亿元，净利润率由18年的14%下降至13.1%，主要由于1)毛利率由18年的30.9%下降至29.3%;2)所得税及土增税同比增长35.5%。公司建议末期股息每股0.845元，合共16.4亿元，相当于核心净利润的30%。19年末净负债率达67.2%，较18年末的62.6%有所上升;总债务同比增11.8%至532.6亿元，其中短期债务占34.9%;现金同比增6.8%至292.8亿元，现金对短债覆盖倍数1.6x。
旧改能力被验证，信用评级获上调，中期竞争力显著提升
19年公司积极多渠道补充土地储备，成本合理，土储质、量均提升(图2-3)：1)新增土储总建面757.5万方，相当于全年销售面积的1.4倍，其中约349.0万方或46%来自城市更新项目转化，公司操盘大湾区旧改的能力进一步被验证;2)权益建面492.0万方，权益土地成本240.0亿元，平均楼面价约4,756元/方，相当于19年平均售价的32.5%，地价比合理;3)截止19年底，土地储备总建筑面积达2,300万方，同比增25%，广州占比由18年底的12.4%上升至18.8%，清远土储占比由32%下降至23%。我们相信20年公司将继续积极旧改项目转化，预计转化面积将不小于19年，由于旧改项目主要位于广佛，预计广佛土储占比有望进一步提升。19年公司境内外信用评级均获上调，平均融资成本由18年的7.7%降至7.5%，考虑20年整体资金环境较19年宽松，我们预计公司整体融资成本有望显著下行至7.0%左右，公司刚于20年2月末发行5.75亿元7年期(5+2)公司债，票面利率仅6.20%，以及7.40亿元5年期(3+2)公司债，票面利率仅5.00%。20年公司合约销售目标832亿，较19年合约销售高约5%，考虑1400-1500亿的货值，我们认为公司完成甚至超额完成销售任务的概率很高。
调整盈利预测，将目标价上调至 20.0港元的目标价，维持买入评级
考虑20年销售及交付受到公共卫生事件与宏观因素影响，销售目标略低于此前预期，我们分别下调20-21年应占核心净利润预测5.1%、5.8%(图4)，并引入22年预测。目前的股价对应3.9x的20年市盈率，7.6%的20年股息率，估值非常吸引。公司19年业绩达标，中期竞争力显著提升，我们维持对公司基本面非常正面的看法，相信公司可以以大湾区为根据，稳健成长为优质中型全国开发商。我们滚动至20年5.5x PE, 给予公司20.0港元的目标价，标价对应现价有40.0%的潜在升幅，我们维持“买入”评级。
风险提示：(一)房地产政策大幅收紧;(二)人民币汇率波动
(编辑：程翼兴)
