本文来自微信公众号“文香思媒”，作者：文浩、朴柱松。文中观点不代表智通财经观点。
摘要
收入继续保持较高增长，规模效益持续促进效率提升
本季度京东(JD.US)总体收入为RMB1,706.8亿元，同比增长26.6%，高于指引上限1.6%，高于市场预期2.2%；其中：自营电商收入为RMB1,497.1亿元，同比增长24.5%，服务及其他收入为RMB209.7亿元，同比增长43.6%。从全年来看，2019全年收入为RMB5,768.9亿元，同比增长24.9%。其中，自营电商业务收入为RMB5,107.3亿元，同比增长22.7%，服务与其他业务收入为RMB661.6亿元，同比增长44.1%。
本季度公司调整后归母净利润为RMB8.1亿元，同比增长8.1%，高于市场预期13.0%；调整后归母净利率为0.5%，同比降低0.1pct。2019年全年调整后归母净利润为RMB107.5亿元，同比增长210.7%，超指引上限2.4%，高于我们预期2.7%，调整后归母净利率为1.9%，同比提升1.1pct。
值得一提的是，受益于仓储使用率与人员效率带动下的规模效应，京东零售业务运营效率继续提升。本季度京东零售业务运营利润率同比提升0.3pct至1.4%，全年运营利润率同比提升0.9pct至2.5%。随着物流前期投入逐步减少，规模经济效益下物流使用效率与人员效率有所提升，京东零售业务的盈利水平有望延续上升趋势。
渠道下沉带动用户增长显著，社交电商业务护航长期增长
渠道下沉效果逐步显现。本季度京东年化核心活跃买家达到3.62亿，同比增长18.6%，增速相较上季度的9.6%继续回升，单季度实现买家环比净增2,760万，创三年以来新高，其中超过70%新用户来自于下沉城市。活跃用户方面，2019年12月12月移动端MAU同比增长41%（9月同比增速为36%），DAU同比增长38%，为过去八个季度以来最高增速。此外，2019年全年GMV同比增长24.4%至2.09万亿元，对应人均GMV同比增长4.9%至5,761元。京东社交电商业务继续贡献增量。京喜持续位列电商小程序前三位（拼多多、京东位列前两名），在黑天鹅事件爆发之前，京喜日单量已经突破100万；京东旗下社交电商小程序“芬香”为春节相较平日DAU增量最高的移动购物微信小程序，DAU增量达30万。
自营模式促进用户回流，短期冲击相对有限
借助自营业务，京东在事件期间也保持相对较好的运营状态。京东物流保持正常运营，2月22日就已经基本全部复工（早于四通一达）。此外，卫生事件使得公司仓配一体的运营模式的相对优势凸显，由于仍有商品储备，配合正常运营的物流体系，京东得以实现正常配送，使得京东的老用户加速回流。因此，尽管有短期影响下，公司仍预计1Q20E收入至少同比增长10%。
投资建议：我们预计2020-2022年公司调整后归母净利润将达到137.7亿元/188.2亿元/234.5亿元，分别同比增长28.1%/36.7%/24.6%，对应当前市值的市盈率分别为30.5x/22.3x/17.9x。考虑到公司用户回流趋势、以京喜为主的社交玩法产品组合拳式渠道下沉以及在降本提效下盈利能力的持续改善，我们将京东的合理市值由此前600亿美元提升至750亿美元（每ADR由41.04美元提升至约51.29美元），对应2021年28x P/E，相较当前市值仍有近24%的提升空间。
风险提示：宏观风险；政策监管风险；行业竞争进一步加剧；公司盈利能力下滑；核心品类销售降速；资本支出重新回升。
(编辑：李国坚)
