最近两年，出于流动性和融资难度等问题，不少企业从新三板退市后奔赴美股市场，众巢医学(ZCMD.US)便是其中之一。
智通财经APP了解到，众巢医学将于2月24日晚间在纳斯达克挂牌上市，公开发行定价为每股4美元，发行300万股A类普通股，募资1200万美元。
上市首日，众巢医学在开盘后股价一度冲至每股4.93美元，较发行价上涨23.25%，5分钟之后公司股价又出现大幅跌落，跌破发行价至3.59美元，跌幅达10.28%，此后大部分交易时间中，众巢股价均在发行价以下，最后收盘报每股4美元，维持发行价水平。
自2月13日SEC向众巢医学出具新股发行注册函起，经过近2周时间，众巢医学终于到了挂牌的时间。不过回顾这家公司的美股IPO之旅，看上去并不太顺利。
在众巢IPO之初，美国市场的两个分析师便对其进行了评级，一个给予差评，另一个给予中性投机认购。不仅如此，该股承销商也是把认购门槛提高到3000美元以上。从这一系列操作不难看出市场对众巢的消极态度，而究其根本还是因为其“太贵不值”。
公司仅值2250万美元?
根据提交给SEC的最新发行摘要，众巢拥有1960万股A股和550万股B股，若按此次IPO定价的每股4美元计算，公司的估值约为1亿美元。但在美股分析师眼中，这家公司仅值2250万美元，较发行估值缩水77.6%。
这位分析师认为，虽然众巢两位数收入增长和两位数的利润率颇具吸引力，但仍有2点原因限制了其估值增长空间：过度依赖大客户和面临的市场竞争激烈且缺乏竞争力。
实际上，作为一家主要通过在线慕课平台提供医学职业教育服务的互联网医学公司，众巢医学的国内目标市场前景良好。智通财经APP了解到，截至2018年，中国拥有1200万医疗专业人员和360万医生;而在整个互联网医疗市场方面，预计2020年中国互联网医疗行业市场规模将达到900亿元，用户规模有望接近6000余万。这些数据无一不说明，众巢拥有广泛的潜在客户。
但众巢的问题在于，过度依赖大客户。众巢医学的主要客户包括正大天晴、国药集团、山东达因海洋生物制药以及赛诺菲制药等国内知名药企，这些大客户对众巢的业绩影响力似乎过大。
在招股书的风险提示中，众巢医学提到，在2018年，公司60.1%的收入来自于制药企业。资料显示，2018年公司的前两大客户已贡献了公司当期营收的49%，其中来自最大的客户的收入占公司当期总收入的38%。由于公司实际上并未与客户公司签订稳定持续的合作协议，意味着众巢还是存在失去该客户的可能，如果公司失去了这些客户，其销售业绩下降可能会非常显著。
在美股市场，大多数保守的投资者会将少数客户视为风险，因此不少机构和投资人对众巢的这一现状感到不满。
除了客户问题外，美股市场对众巢的不满还在于其市场竞争力的缺乏。从独立的运营数据来看，报告期内，众巢医学注册医疗专业人员达到39万，阳光健康学堂的内容则在150个医学论坛拥有495万订阅用户和共计12.5亿点击量。这一数据本身十分靓丽，奈何在中国庞大的医疗信息共享服务市场，竞争者的实力同样非常强劲。
截至2019年11月，国内互联网医疗信息共享服务市场参与者已达269家，其中不乏平安好医生、好大夫、微医集团、医联、春雨、丁香园、阿里健康、京东等头部企业。
以丁香园为例，智通财经APP了解到，目前丁香园累计拥有超过3500万粉丝，超过160万余名国内实名认证医生，覆盖了国内超过70%的医生群体，并达到了年产3400余万字科普内容的能力，年阅读量达到了32亿次。就运营规模来说，众巢医学与丁香园显然不在一个量级上。
综上考虑到公司的规模、风险以及其在2019年上半年销售增长30%和600万美元的销售额，美股分析师认为预计众巢在2019年的销售额为1500万美元是合理的。因此以1.5倍的销售额计算，众巢的的总估值相当于2250万美元。
政府补贴难掩市场竞争力缺乏
虽然华尔街分析师对众巢的态度略显刻薄，但不容忽视的是，众巢的收入和利润呈两位数增长却说明公司目前正在加速发展。但未来公司能否持续保持这一增长速度却是一个未知数。
翻看众巢的招股书，其中最大的亮点莫过于业绩增长速度。近2年，众巢医学的业绩实现了长足发展。去年，众巢医学实现营收达1286.59万美元，同比增长31.07%;实现净利润300.15万美元，较上年同期增长高达96.27%。
看似亮眼的数据背后，确实政府补助在助推。智通财经APP观察到，2019年上半年，众巢医学的利息收入净额和其他收入净额为65万美元，同比增长近6倍，占当期净利润的40%。值得注意的是，这其他收入净额的主要来源便是政府补贴，这无疑成为拯救众巢业绩增长的救命草。
对于一家企业而言，业绩成长性当然不能指望政府补贴这种非持续性因素，主动开拓市场提高市场竞争力才是王道。众巢医学“进取心”薄弱或许才是市场对其态度消极的主要原因。
数据显示，公司在2019年上半年的资产负债率仅为16.21%，可见公司并没有没有超额的财务债务和现金。
资产负债率低，固然能说明公司的整体资产质量较好，但就负债率而言，并非越低越好，若企业的负债率处于较低水平，那么表明其中行业的发展也较为平缓，缺乏适当的负债率，从侧面显示出众巢在快速抢占市场或是加大投入增强公司核心竞争力方面表现并不积极。投资者对其保持业绩持续稳定增长存疑也是可以理解的。
实际上，众巢医学在招股书中也坦承，行业竞争激烈，公司可能无法在与竞争对手竞争中获胜，将面对定价压力和市场份额流失，进而将对经营业绩造成影响。加上此前美股市场对其IPO的态度并不积极，众巢医学往后在美股市场的道路可能难言顺畅。
