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摘要
券商研究所可较好地弥补理财子公司的权益投研短板
权益投研体系薄弱是理财子公司最大的痛点。过去银行资管部因风险偏好低，无法直投股票，人数较少，市场化程度低等原因，基本没有完备的权益投研体系。理财子公司开业后，理财子公司投资股票的诸多限制已放开，未来或加大权益资产配置。而券商研究所已服务其他资管机构多年，权益研究体系成熟，行业覆盖完整，能够较好地迎合理财子公司需求。从海外经验和目前理财子公司的状况来看，其中长期配置权益资产规模或较为可观，为券商带来较高的收入。
券商资管争取理财子公司委外份额，可与自身研究所联动
理财子公司更注重委外业务的附加服务，以前银行资管部只是单纯将资金委托给投资管理人管理，其他诉求较少。理财子公司成立后，它通过委外业务，不仅要获得预期的投资收益，还期望能培养提升自己的投资团队能力，因此理财子公司十分注重委外管理机构的研究能力，而券商研究所可以很好地迎合这点。目前大部分银行理财子公司合作券商招标，大多以研究所为对口部门。券商资管的主动管理能力相比公募基金仍然较弱，一定要与自身研究所协同，共同为理财子公司服务，才可将利益最大化——相应地，券商资管由理财子公司渠道获得的部分管理费，也要转移支付给研究所作为服务费。
券商投行和理财子公司合作大有可为
投行领域券商可从两个方面和理财子公司深入合作：一是建立双方稳定沟通的渠道，保证股权债券类项目的精准推介和充分的信息沟通。券商应及时了解理财子公司股权、债券类项目(包括定增、转债、各类债券、ABS等)的投资策略、偏好、限制，各产品配置比例、单只产品配置规模等信息，以便更加有效地为理财子公司推介产品，有效填补银行分支机构留出的部分空缺。二是为了更好地互惠互利，理财子公司也可以在债券竞争销售等项目上给予券商适当的投标分量支持。
投资建议：理财子公司是银行业转型的重要载体
理财子公司是银行业转型的重要抓手。截至1月21日，国内已有16家理财子公司获批筹建，11家已开业。工商银行1H19非保本理财规模2.33万亿排名第一，招商银行2.1万亿位列第二，建行与农行紧随其后。展望未来，零售业务与资管理财是银行业转型的两大路径，招商银行两者兼具，且非保本理财规模在网点数量不及四大行的情况取得如此成绩更显珍贵，我们推荐招商银行，看好工行与农行。在宏观经济、监管政策、资产质量、利率市场化等综合因素影响，依赖传统信贷业务的银行估值或承压，理财子公司作为转型的重要载体，其经营好坏或成未来银行估值拉开差距的重要因素。
正文
1. 为何银行要大力发展资管业务
1.1. 资管业务或是银行转型的重要途径
中国经济结构调整已开始，金融服务转型较为紧迫。以2009年为分界点，前20年第二产业推动着中国经济增长，对GDP贡献率高达50%以上。这段时期，银行业通过对第二产业(工业房地产基建等)投放传统信贷来扩张资产负债表，取得了可观的利润增长。14年后，第三产业崛起，反超第二产业成为经济发展的主要推动力——金融与经济结构密切相关。国内经济结构的变化也意味着相应金融服务的转型。
过去国内商业银行业务以对公信贷(服务大中型企业)为主。当前国内经济增长动力从投资逐渐向消费过渡，银行业务结构需做出相应的调整，作为消费主体的个人和小微企业重要性将大大提升，个人财富的增长也极大刺激了资产保值增值的需求。参照海外经验，零售业务和资管业务是银行业未来转型的重要方向。
资管行业的ROE显著高于商业银行业的ROE。在新旧经济动能转换之际，商业银行的ROE和净利润增速面临持续下滑的境地，而资管行业拥有轻资本、资金利用效率高等属性，其ROE水平显著高于依赖传统信贷业务的银行业。从德意志银行、UBS、摩根大通银行来看，其资管板块的ROE均高于其他业务板块ROE。截至2018年底，全球资管业行业总收入为2790亿美元，AUM约为74.3万亿美元。
在当前趋势下，我国银行传统信贷业务束缚越来越多，且难以突围。一是规模扩张限制，随着M2增速趋于平稳，叠加MPA考核约束，银行规模增速越来越低;二是资本限制，传统信贷业务属于重资本业务，杠杆率较低，资本充足率对业务构成限制;三是监管限制，监管越来越严厉，监管套利空间越来越小;四是不良资产限制。下行让银行风险暴露增加。相较之下，资产管理业务资本成本负担小，资金利用效率高，流动性风险小，没有偿付风险。此外，资管行业的高ROE属性，或能提高银行股的EPS，进而提振银行估值。
1.2. 我国银行资管业务发展潜力巨大
在资管业务众多优势吸引下，全球资管行业发展迅速，银行系资管公司更是占据重要位置。截至2018年末，全球资管公司按规模排名的前20名中，有7家是银行系，按AUM排名分别为3、6、7、13、15、16、19，加总AUM在前20名中占比达28.2%。这表明在全球范围来看，银行系资管公司是不可或缺的存在。
相较国内银行，海外头部银行的资管板块占营收比例明显更高。截至2018年底，摩根大通、富国、道富、纽约梅隆资管板块营收占比分别为12.6%、19%、16.3%、24.9%，法国外贸银行更是高达36.7%，而我国的工行、建行、农行、中行、交行、邮储银行这一指标分别为3.57%、4.12%、3.5%、4.01%、1.31%、3.42%，提升空间巨大。资管业务收入占比高的银行估值明显优于依赖传统信贷业务的银行。
我国AUM/GDP值显著低于国外。AUM/GDP值的高低昭示一个国家直接融资比例的高低。截至2018年底，我国AUM/GDP约为96%，低于欧洲的134%，与北美的245%更是差距巨大(2017年)。十九大报告指出：“我国要增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重”。我们预计中国未来或迎来股权投资大时代，AUM/GDP值有望持续提升，促进资管业务大发展。
2. 理财子公司加大权益配置是趋势，将成卖方研究的增量市场
2.1. 理财子公司已具备与券商全面合作的条件
理财子公司或成券商重要战略客户。在理财子公司尚未诞生之际，银行资管部(理财子公司前身)因不是独立法人，很多综合事务(招标、招聘、合同签订等)不可独立开展，因此与券商合作相对较少(主要是与券商资管条线进行委外合作)。理财子公司开业之后，除综合事务权限自主外，其业务范围也比资管部期间扩大了许多，已具备了和券商全面合作的条件。例如，理财子公司投资非标资产只要求满足不高于理财产品余额35%，限制比资管部少;理财子公司销售起点无限制，面签可远程，可直接投资股票可发行分级产品等等。这些变化都是上层为了监管透明化和防范风险，鼓励银行成立理财子公司而给的福利。
投研能力建设、资管委外、投行业务是理财子公司和券商合作的三大领域。投研体系(尤其是权益资产)薄弱是理财子公司最大的痛点，过去因人数和支付体系的限制，券商研究所对银行资管部服务近乎是一片空白。资产管理委外是对过去业务的延续，但理财子公司时期，委外有了新的变化。理财子公司投行业务因管理身份的转变，券商研究获得的机会和待遇或优于过去。我们就这三大领域合作一一展开论述。
理财子公司配置权益资产的规模决定了券商研究所对其服务的深度。国内券商研究所的盈利模式主要来自投资机构的股票分仓佣金(模式成熟，兑现快)。因此，理财子公司配置权益资产的规模是券商最为关注的点，这也决定了券商研究所对理财子公司服务的深度。
截至1H19，我国银行业非保本理财余额22.18万亿元，其中纯权益类产品仅有700亿元，投向权益类资产占比为9.25%——这9.25%包含股权类资产(大多为明股实债，真实股权投资也很少)、定增优先级、两融收益权等，投向二级股票市场的很少，我们测算约在2%-2.5%左右。那未来理财子公司能有多大比例配置权益类资产?我们尝试从海外资管公司视角来展望这个问题。
2.2. 海外银行资管公司配置权益资产比例较高
从欧洲方面来看，一个国家银行系资管公司的占比或与其国家股票资产投资成反向比例关系。从欧洲资管机构分布来看，一个国家银行系资管公司占比越高，其资产投向股票的比例就越低，例如土耳其、奥地利等国。而一个国家独立系资管公司占比越高，其资产投向股票的比例就越高，例如英国、比利时、罗马尼亚、保加利亚等。
在全球范围来看，头部银行系资管公司的权益类资产投资比例远高于国内银行。截至2018年底，专注托管和资管业务的道富环球投资权益资产占比高达61.5%，道富也是AUM最大的银行系资管公司;摩根大通投资权益资产占比为19.3%、UBS为36.5%，纽约梅隆银行占比为25.3%;法国巴黎银行资管业务中权益投资占比7%(不含财富管理中权益资产)。德意志银行2014年投资权益资产占比为16.5%，法国外贸银行2011年投资权益资产占比15.3%。无论欧美，海外银行系资管公司的权益投资占比均远高于国内非保本理财权益类占比，原因何在?我们认为是客户结构(资金来源)起决定性作用。
全球头部银行资管公司的资金来源以机构和高净值客户为主。专注托管与资管业务的纽约梅隆银行零售客户占比从2004年的22.5%一路降至2017年的5%;综合性大行摩根大通自2004年以来零售客户占比有所上升，但2018年占比仍然只有25.6%，其私人银行客户占比达27.8%;UBS零售客户占比从2015年的41.08%降至38.03%。机构与高净值客户对收益率的要求通常比零售客户高，风险偏好也更高;相较而言，国内理财产品的客户超60%是零售客户，这类客户寻求的理财几乎是定期存款的替代品，风险偏好很低，这也是海外银行资管公司权益类投资占比远高于国内的根源。
头部银行资管公司投资地区以本土和美国为主，兼顾全球化。截至2018年底，摩根大通投资美洲的资产占比为70.8%，投资欧洲、中东及非洲占比为17.9%;道富环球这两项占比为68.9%和16.8%;法国外贸银行投资欧洲地区占比为51.7%，投资美国地区占比48.3%。
海外头部银行系资管公司资管与财富板块占总员工占比例接近10%。截至2018年底，摩根大通资管板块员工总数为23920人，占总员工比例为9.34%;UBS全球资产管理板块员工为2301人，占比6.34%。德意志银行2014年资产和财富管理部门员工数量为11635人，占比12.07%(15年后资产和财富管理部门进行了拆分)。相较之下，国内6大行理财子公司人数很少，占总员工数比例可忽略不计，差距十分巨大，但提升的空间也较大。
2.3. 理财子公司未来或加大权益资产配置
我国资本市场投资者机构化的程度日益加深。我国资本市场机构投资者占比一直在提升，未来仍将持续。A股机构投资者占比从2003年的4.6%提升至2018年的47.5%;债券市场除银行外的其他机构投资者占比也在提升。从长期趋势来看，投资者机构化将提升资本市场风险偏好，理财子公司配置权益类资产比例有望提升。
从中短期来看，理财子公司或加大发行权益类等高费率产品来应对竞争和冲击。首先，资产新规前的银行资管部时期是采用预期收益率模式，预期收益率以上的超额收益或全部被银行拿走。当资管新规发布起开始整改，我们认为理财产品可能逐渐采用管理费+超额业绩提成模式(参照其他资管机构)，超额收益提成参考私募证券投资基金比例，其余全部让利于客户。理财子公司成立后，产品净值化进度明显加快，这也是部分银行不愿意成立理财子公司重要原因。在此背景下，我们看到17-1H19银行理财收入下滑较快。为应对理财收入的下滑，理财子公司通过发行高费率且超额收益更高的权益类与混合类产品是一种较为不错的选择。
其次，在资管新规发布前，银行资管部产品投资产生亏损一般由总行自营资金池或第三方进行刚兑，或者用非公允价值进行交易(例如用108元的价格将净值99元的债券变现)。成立理财子公司后，新发产品必须全部净值化，不得以任何形式刚兑。但非公允价值交易会变得更加隐蔽，因担心净值化会流失理财客户，我们认为理财子公司可能不计提亏损类产品的管理费(留在产品资金池中)，用以弥补产品亏损，防止客户流失。这将进一步冲击理财子公司的营收，而发行高费率且彻底净值化权益类与混合类产品有望缓解这类冲击。
第三，监管对理财投非标的限制或导致理财收益率下降。近年来监管对影子银行业务(以非标为主要载体)遏制的态度非常坚决，从《资管新规》的禁止期限错配到《理财子公司净资本管理意见》的非标投资资本消耗高系数，从“非非标”的消失到委贷新规，无一不体现这种趋势。从社融表外融资口径来看，自18年以来一直呈负增长。
非标投资是银行理财相对其他资管机构的绝对强项(公募基金无法投资非标)，也是增厚理财产品收益率的利器。但非标受限的趋势下，2020年底老非标类资产到期后无法续作，银行理财收益率下滑是必然。在标准化资产中，权益类资产风险资本系数为0，也能很好地起到提高收益率的作用。展望未来，银行加大权益资产配置是必由之路。
第四，从全球资管行业趋势来看，竞争加剧将导致管理费率下行。理财子公司需要通过调整产品结构，提升高费率产品占比(发
行权益类产品)来对冲这种费率下降趋势。我们测算2030年银行理财投资股票规模将超5万亿元。
2.4. 理财子公司是券商研究的增量市场
理财子公司是券商研究的增量市场。因竞争加剧和费率下降等因素，券商的分仓佣金逐年减少，从15年的123.66亿元下降至18年的68.71亿元。此外，因公募基金销售渠道较弱，券商分仓佣金的组成分为研究佣金和市场佣金，而市场佣金的主要来源包括代销基金的收入。据《每日经济新闻》消息：“规模大的券商市场佣金就会高，而我们(某分仓佣金快速增长的中小券商)主要是靠研究佣金。某些行业排名靠前的券商的市场佣金可能会占到总佣金的一半。”理财子公司的销售渠道是国内资管机构中的翘楚，产品销售几乎不需要依赖其他资管机构代销，我们预计其分仓佣金以研究佣金为主。在此背景下，理财子公司更注重券商的研究能力而非其代销能力。随着庞大的理财资金逐渐入市，其或成券商研究的重要增量市场。
券商对理财子公司研究服务应采取差异化策略。大行理财子公司成立初期的员工人数很少，其他中小银行人数更少(资管部时期甚至只有几十人)。而当前头部券商研究所的人数较多，例如天风研究所员工便超过200人，行业覆盖体系完备，券商的研究支持服务可以很好地迎合其需求。券商面向公募基金的常规投研服务包含研究报告、路演、上市公司调研、专家资源对接、大型策略会等。相较公募基金，理财子公司在权益投研等团队建设方面几乎是从0起步，除了常规服务外，券商研究所可以提供以下针对性服务：
一是初期以总量服务(宏观、固收、策略、量化等)为主;
二是类似新人行业(权益)训练营这样的基础类教育培训服务;
三是帮助其建立权益投研类数据库;
四是拓展至商品、另类、衍生品投资等领域的研究支持等等。
3. 券商资管与理财子公司委外合作纵深化，研究亦是核心
3.1. 理财子公司委外的几种模式
理财子公司的委外一般分类MOM、产品、投顾等方式。理财子公司AUM庞大，未来或产生单只规模过百亿甚至更大的理财产品。在注重投资运作稳健的基础上，单只规模较大产品将带来更大的管理压力，因此可以通过委外的形式有效缓解管理压力，实现资产配置需求。
MOM即由券商资管担任母基金管理人，根据理财子公司的投资需求采用相匹配的投资策略投资于符合条件的子基金。同时也可以由理财子公司设立母基金或担任母管理人，投资券商资管的单个或多个资管产品(子基金，包括集合计划和单一计划)，或由券商资管担任子管理人，由券商资管根据其投资需求定制不同类型的集合计划或单一计划，多维度满足资产配置需求。
FOF无法作为银行委外的形式。根据资管新规要求，只允许资管产品再投资一层资管产品(禁止多层嵌套)，且所投资的产品不得再投资公募证券投资基金以外的产品。FOF结构拥有两个产品层级，无法再接受上层产品形式的资金来源，银行理财是一个产品层级，所以银行理财等产品无法继续做证券基金FOF业务的出资方(这也造成了证券基金FOF业务融资难)。相较之下，MOM产品只占用一个层级，可以接受上层资金来源，接受最多一层产品的投资。
理财子公司的过往投资经验可能更多地集中在固定收益领域，理财子公司初期可以通过委外将其投资范围逐渐扩展至更多的资产管理领域。在成立初期现有投资团队积累经验的同时，可以采取委托管理的形式更快地实现多样化资产的覆盖，同时也能借助其他资管机构的优势能力获得更好的回报。理财子公司可以将理财产品资金委托给券商资管进行主动管理，双方可商议设定投资目标、投资策略、投资限制等产品要素。除了券商资管擅长的固收资产投资，可重点考虑过去银行接触相对较少的二级市场股票、新股申购、指数产品、股指期货、商品期货、期权衍生品、股票质押等领域，拓展理财子公司的管理界限。
投顾式委外有助提高双方投资队伍的交融。除了MOM和委托管理方面的投资管理合作外，理财子公司还存在聘请投资顾问的需求，通过获得外部资管机构的投资建议，帮助其开展投资运作，同时促进双方投资队伍的交流沟通。根据理财子公司的特定投资目标，可由券商资管担任理财产品的投资顾问，提供具体的投资建议，发挥券商资管在净值化产品运作和多类型资产管理方面的经验和优势，帮助理财子公司实现特定投资目标。
3.2. 券商争取委外份额需和研究所联动
券商资管争取理财子公司委外份额，可与自身研究所联动。理财子公司更注重委外业务的附加服务，以前银行资管部只是单纯将资金委托给投资管理人管理，其他诉求较少。理财子公司成立后，它通过委外业务，不仅要获得预期的投资收益，还期望能培养提升自己的投资团队能力，因此理财子公司十分注重委外管理机构的研究能力，而券商研究所可以很好地迎合这点。
目前大部分银行理财子公司合作券商招标，大多以研究所为对口部门。券商资管的主动管理能力相比公募基金仍然较弱，一定要与自身研究所协同，共同为理财子公司服务，才可将利益最大化——相应地，券商资管由理财子公司渠道获得的部分管理费，也要转移支付给研究所作为服务费。
4. 券商投行和理财子公司合作大有可为
4.1. 理财子公司管理身份的转变或催生新机遇
投行项目是银行理财子公司重要的业务抓手。理财子公司的投行业务包括债务融资工具、股权投资、资本市场项目(定增、股票质押等)、债转股、并购融资、非标等(除IPO外)，分散在理财产品的各类资产中，起到增厚产品收益率的作用。
管理身份的转变或让理财子公司在投行项目上让渡部分利益。理财子公司前身是银行资产管理部，之前是作为总行管理部门的存在，某种意义上是分行的上级和“甲方”，对分支行投行类项目的推介带有任务摊派与考核性质，投行项目基本由分支行提供。而成为独立的理财子公司之后，它和分行变成了平级关系，在项目推介方面甚至变成了“乙方”。一方面，银行分支行在项目推介方面会更加参考市场化定价(不排除推介给第三方)，另一方面理财子公司也需要用更市场化的方式来争夺优质项目。
券商与理财子公司投行业务合作或能实现双向收费。银行由于缺少券商牌照，无法直接操作某些资本市场项目，需要与券商进行合作。银行提供流动性与托管服务，券商发挥牌照和主动投资管理能力。券商投行的收费一般是在面向项目发行方，买方一般不付费。而作为买方的理财子公司，为应对身份转变带来的高收益项目减少(导致收益率下降)，我们认为可能会有额外激励。
投行领域，券商可从两个方面和理财子公司深入合作: 一是建立双方稳定沟通的渠道，保证股权债券类项目的精准推介和充分的信息沟通。券商应及时了解理财子公司股权、债券类项目(包括定增、转债、各类债券、ABS等)的投资策略、偏好、限制，各产品配置比例、单只产品配置规模等信息，以便更加有效地为理财子公司推介产品，有效填补银行分支机构留出的部分空缺。二是为了更好地互惠互利，理财子公司也可以在债券竞争销售等项目上给予券商适当的投标分量支持。
4.2. 定增业务或迎来新发展
银行在资管新规出台前参与资本市场业务，通常以结构化、固定收益+浮动收益的方式。定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为。一般情形下，银行可以通过优先、劣后安排(优先/劣后通常为2：1)，实现安全垫退出。
2019年11月证监会出台了定增新规和减持新规，对于融资规模和间隔期以及股东减持比例做了全面放松，降低上市公司再融资的门槛。之前因发行可转债、优先股融资不受关于再融资间隔18个月的期限限制，其中可转债、可交债具有股债结合的特点，对定增融资具有一定替代效应，此次定增新规发布后，预计上市银行融资重心会重新向定增倾斜。
4.3. 真股权类项目未来或较快增长
真股权投资未来或较快增长。受监管政策、资产质量等综合因素影响，商业银行传统利差盈利模式承受压力;此外，十九大报告指出：“我国要增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重”;19年2月22日，中央政治局会议指出“金融是国家重要的核心竞争力”，并指出要“深化金融供给侧结构性改革”，这些政策或预示着中国也将像美国一样进入股权融资大时代——以上种种都推动着商业银行以适合的方式积极参与到(真)股权投资。因风险偏好低，目前银行做的股权投资业务多为带回购性质的“明股实债”(投资者缔结项目公司股权融资的承诺是以股权投资本金的远期有效退出和约定利息收益的刚性实现为要约条件，主要通过对赌协议退出，实质是期权)。理财子公司未来或更多地参与真股权投资，招银国际投资“宁德时代”项目便赚取了上百亿利润(浮盈，截至20.1.6)。
私募股权基金规模占私募基金比例最高。在十九大“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”的指引下，政府出台一系列引导股权投资基金设立的政策，截至2019年底，私募管理基金规模达13.74万亿元，其中私募股权基金约8.59万亿元，占比高达62.5%。
4.4. 债转股以存量贷款转股为主
债转股一般由银行金融资产投资公司主营，理财子公司也参与。金融资产管理公司和理财子公司都是资管新规之产物。除了可转债、可交债两种债转股形式外，目前银行做的更多的是存量贷款转股。
债转股主要针对重资产的周期性行业，比如钢铁、有色金属等。在资源价格上行周期中，银行贷了大量款给这类企业，经济步入调整周期后，这些企业亏损严重，无力偿还贷款。银行如果抽贷停贷或强力清收，这些企业面临破产倒闭风险，让银行损失最大化。因此，将存量贷款转股，续贷改善企业经营状况，符合双方利益。
5. 投资建议：理财子公司或是银行业转型的重要载体
理财子公司是银行业转型的重要载体。截至1月21日，国内已有16家理财子公司获批筹建，11家已开业。工商银行1H19非保本理财规模2.33万亿排名第一，招商银行2.1万亿位列第二，建行与农行紧随其后。展望未来，零售业务与资管业务是银行业转型的两大路径，招商银行两者兼具，且非保本理财规模在网点数量不及四大行的情况取得如此成绩更显珍贵，我们推荐招商银行，看好工行与农行。在宏观经济、监管政策、资产质量、利率市场化等综合因素影响，依赖传统信贷业务的银行估值或承压，理财子公司作为转型的重要载体，其经营好坏或成未来银行估值拉开差距的重要因素。
招商银行私人银行规模位居中国银行业第一。截至1H19，招商银行私人银行管理资产规模2.04万亿元，超过第二名中国银行将近46%，领先优势尽显。资产管理、私人银行、财富管理三者相辅相成，招商银行(在网点下沉不及6大行)在此方面取得如此成绩，未来或成具备全球影响力银行。除招行（03968）外，工行（01398）与农行（01288）在资管与私人领域潜力不俗，建议关注。
6. 风险提示
理财净值化转型不及预期
资管新规要求银行理财向净值化转型，最主要的目的就是打破刚性兑付。若银行担心理财净值化会流失客户，而拖慢进展，会影响打破刚兑预期，使得理财无法回归“代为管理”的本源，不利于资管行业长期发展。
非标老产品到期整改慢于预期
资管新规要求不符合要求的非标资产在2020年底完成整改，但目前压力较大，若强行整改，或导致社融表外融资快速下跌，企业融资渠道被断引起连锁不良反应。
债券市场发生违约潮
理财产品55.9%投向债券，若债券市场发生违约潮，将导致产品净值大幅回撤，流失客户。
