本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：徐涛 郑泽科 胡叶倩雯 苗丰。
中芯国际（00981）是大陆晶圆代工龙头，现处于技术研发过渡期，短期毛利率受高额折旧影响波动大，中长期具备超越国际二线厂商的能力。考虑到公司重资产、高投入、高折旧、长期回报特点，PE法难以体现公司价值，我们选取常适用于重资产型行业的PB法估值。因客户需求提升带来业务规模扩张，我们上调公司2019/20/21年每股净资产预测至9.70/10.11/10.59港元，考虑到国际贸易争端背景下公司芯片制造龙头的核心战略价值和长期向好趋势，我们按照2020年2倍PB，给予目标价20.22港元，维持“买入”评级。
中国大陆规模最大、技术最先进晶圆代工厂商，成熟制程增长稳定，先进制程突破在即。
中芯国际耕耘晶圆代工20年，铸就中国第一、全球第四大晶圆纯代工厂。公司12英寸及8英寸晶圆产能均为国内第一，技术横跨0.35um至14nm。我们预计在先进制程与成熟制程并举战略指引下，公司将持续实现跨越式成长。
晶圆代工行业：全球近600亿市场，三大趋势利好中国大陆晶圆代工。
1)产业转移至大陆，代工是制造主流方向，国内芯片设计公司崛起。全球新建晶圆厂四成位于大陆，产业向大陆集中。我国芯片设计市场过去11年CAGR达24.6%，预计未来保持20%增速，利好代工厂商。
2)国产替代意识增强，政策持续支持。中国半导体市场在重视国产替代背景下具备较大发展潜力，需求端齐备+政策支持+资本运作带动产业崛起。
3)先进制程持续进步，摩尔定律放缓利于跨越式追赶。技术、资金壁垒日益严苛，龙头台积电占据59%市场份额。第二梯队中，中芯国际长期而言是唯一有能力突破进入第一梯队的厂商。
公司分析：中芯国际加强大客户合作，持续研发，有望缩小与大厂差距。
1)我们估计公司拥有华为海思、高通（QCOM.US）、博通（AVGO.US）、格科微、兆易创新、紫光展锐、北京豪威等大量优质客户，由于美国拟将对华为的“美国技术含量”限制由25%降至10%，华为在台积电（TSM.US）部分投片或受影响，我们预计公司有望获得部分订单转移。2019Q3公司40nm及以上成熟工艺营收占比达95.7%，电源管理、指纹识别、图像传感器相关国产替代需求强烈，成熟工艺景气保证盈利能力。
2)持续资本投入下，中芯国际奋力追赶台联电等二线大厂。公司在盈利能力、资本开支方面已经赶超联电，营收规模及技术水平差距持续缩小。
3)14nm为先进工艺拐点，后续节奏加快。14nm已于2019Q3量产，12nm流片，下一代N+1节点客户导入中。公司研发节奏明显加快，新节点打开发展空间，打造芯片国产替代中坚力量。
风险因素：
IC行业景气度衰落;外部冲击加剧;新技术研发、量产低于预期等。
盈利预测、估值及投资评级
公司是大陆晶圆代工龙头，现处于技术研发过渡期，短期毛利率受高额折旧影响波动大，中长期具备超越国际二线厂商的能力。考虑到公司重资产、高投入、高折旧、长期回报特点，PE法难以体现公司价值，我们选取常适用于重资产型行业的PB法估值。因客户需求提升带来业务规模扩张，我们上调公司2019/20/21年每股净资产预测至9.70/10.11/10.59港元(原为9.63/10.09/10.63港元)，考虑到国际贸易争端背景下公司芯片制造龙头的核心战略价值和长期向好趋势，我们按照2020年2倍PB，给予目标价20.22港元，维持“买入”评级。
（编辑：孟哲）
