本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：许英博 陈俊云。
展望2020年，腾讯（00700）网络游戏、金融&企业业务有望继续保持稳健增长，同时受益于宏观经济企稳、短视频带来的流量冲击边际减弱、在线视频政策监管回归常态等，在线广告业务表现亦有望边际改善，全年整体业绩确定性较为理想。经历近期估值修复后，目前公司估值仍在合理区间，我们上调目标价至480港币，以反映国内在线广告市场边际改善可能及公司在微信生态、企业业务领域的积极进展等，继续维持“买入”评级。
用户平台：在线流量份额基本企稳。
Questmobile数据显示，经历前期持续下滑后，公司国内在线用户流量份额自2019Q2开始明显企稳，Q2、Q3连续两个季度维持在42%左右，考虑到微信小程序等持续发力以及头部短视频App用户增速放缓，公司流量基础有望保持稳固。2019年微信生态进展亦较为理想，包括：小程序日活跃用户(DAU)已突破3亿，全年创造8000亿交易额(同比+160%);小游戏累计服务用户超10亿，商业化规模同比+35%;企业微信服务超过250万家真实企业，拥有6000万活跃用户等。中期来看，预计微信平台良好的生态结构、用户数据表现等将会为公司的流量基础提供基础性支撑，并持续提升公司货币化能力。
网络游戏：未来1年业绩能见度较好。
目前游戏版号审批节奏基本稳定在每月发放2批，对应80~90款游戏数量，趋严的监管政策亦有望持续利好腾讯等头部企业。在运营产品王者荣耀、和平精英持续稳居国内IOS畅销榜TOP 3，基于历史经验，我们预计2款产品生命周期有望持续3年以上。2020年筹备重点产品中，已获得正式游戏版号的剑侠情缘2、DNF(移动版)大概率将在上半年上线，同时使命召唤手游、英雄联盟手游等亦在积极申请版号。
三季度海外市场对整体游戏业务贡献占比已达10%，海外庞大市场空间以及公司过去数年借助M&A等方式在海外储备的大量游戏研发、运营资源等料亦将提供持续的支撑。截止2019Q3，公司递延收入规模为545亿元，较二季度(508.5亿元)继续小幅增长，短期业绩平滑空间依然充足。
广告业务：较2019年有望明显改善。
我们判断，进入2020年，公司广告业务在2019年面临的宏观不利因素有望边际改善，主要包括：国内宏观经济企稳带来的企业广告支出意愿恢复，头部短视频App应用用户规模、用户在线时长增速逐步放缓，奥运会、欧洲杯等大型体育赛事对品牌广告投放的支撑，在线视频等监管逐步松绑等。
2020年度微信公开课，微信团队亦表示将持续强化小程序页面搜索、小程序发现、消息推送、直播组件等能力，并提出构建基于交易场景的商业闭环，有望对小程序用户活跃度、商业变现能力带来显著改善。同时除了朋友圈、公众号、小程序之外，微信搜索、看一看等均是潜在的可承载广告货币化的产品点。
金融&企业业务：稳健增长。
在第三方移动支付市场，腾讯、支付宝相对份额基本趋于稳定，并推动双方补贴策略的相应调整，毛利率有望跟随小幅改善。近期微信亦增加了微信支付分、先享卡等增值服务能力，配合小程序端闭环交易场景能力的构建，我们判断微信支付在商户端交易额有望继续保持稳健增长;企业业务领域，2019Q3公司云业务单季度收入达到47亿元，为同期阿里云的50%左右，三季度亦实现了2019年收入突破100亿元的目标。2019年底，公司亦发布了企业微信3.0版本，新增微信连接能力，较市场竞品具有独特优势，同时亦在IM沟通协作、行业应用、生态合作等层面进一步升级。中期来看，企业微信、腾讯云有望形成明显的协同效应。
风险因素：
游戏行业政策持续收紧风险;宏观经济不确定性继续压制广告主支出风险;新互联网产品&服务用户分流风险;企业业务领域持续投入导致利润阶段性承压风险等。
投资策略：
展望2020年，公司网络游戏、金融&企业业务有望保持稳健增长，同时在线广告业务表现亦有望边际改善，全年整体业绩确定性较为理想。考虑到国内在线在线广告市场边际改善可能以及公司在小程序领域的积极进展，我们略微上调公司2019/20/21年净利润(GAAP)、净利润(Non-GAAP)预测至936/1188/1469、939/1180/1466亿元(原预测分别为936/1171/1416、939/1163/1413亿元)，上调目标价至480港币(原值为408港币)，继续维持“买入”评级。（编辑：孟哲）
