本文来源财富证券发布的研究报告《2020年黄金投资机会不容忽视》，内容略有删节，详情请查阅原报告。文中观点不代表智通财经观点。
2020年黄金投资机会不容忽视。根据我们的研究框架，我们从实际利率、美元指数、经济类的避险因素上分析，认为2020年上半年或是较好的做多黄金的时间窗口。白银是黄金的影子，我们同时看好本轮金银比修复下的白银行情。
主要观点
目前市场大多对美国2020年度经济相对乐观，我们认为2020年上半年的美国经济或将继续走低，这将会形成一定的预期差，带动长短利率的再次下行，催化实际利率的下行。
从美国库存和制造业PMI周期变动情况看，PMI是库存变动的领先指标，目前PMI仍低于荣枯线。
10月份的制造业存货同比增速为2.45%，未滑向负增长的区间，不同于中国即将开启的补库存行为，我们认为美国仍将处于去库存阶段，需求仍有下滑动力，预计最早要到2020年下半年才能开启新一轮补库行为。
同时美国在2017年底的1.5万亿减税政策的影响下消费数据表现出一定韧性，但是减税带来的短期效应不可持续，2020年度消费或将出现边际下滑，将引发市场的恐慌情绪。
同时，未来10-1年期国债收益率的利差有望继续缩窄，推升黄金价格的上涨。
2020年的美国经济相对非美国经济将呈现变弱趋势，削弱美元信用，带动黄金价格的上涨。美国仍未走完本轮PMI周期的下行期，其PMI的企稳回暖短期或难以实现，从节奏上看，2020年上半年或是其相对非美国经济体最衰弱时刻。根据IMF、OECD、世界银行的预测，2020美国经济呈现下滑趋势，而全球经济呈现弱复苏。从全球和美国相互背离的经济趋势看出，美国经济(美国信用)将在2020年得到削弱，从而带动黄金价格的上涨。
我们往往用美元指数表征美国经济的强弱，但其构成中欧洲因素占比很大，我们认为该指标有一定的缺陷。中美贸易摩擦是2018年以来的催化黄金行情的重要因素，进入2020年该因素影响趋弱，但是其影响仍不可忽视。
黄金是美元信用和美国经济的对冲，我们看好黄金在 2020 年的投资机会。根据我们的研究框架，我们从实际利率、美元指数、经济类的避险情绪上分析，认为 2020 年上半年或是做多黄金的时间窗口。
一、美国实际利率表现
实际利率从资产端看，持有黄金的机会成本是美国10年期国债实际收益率（实际利率=10年期国债利率-通胀预期。10年期国债利率属于长端利率，代表人们对于未来经济的预期，通胀预期往往和石油价格呈现正相关。
观察2018年以来10年期国债利率和通胀预期的变动趋势，可以发现实际利率的下行主要依靠10年期国债利率下行的带动。2019年8月底的实际利率达到-0.09低值，黄金价格也达到了相对高位。随着美联储逐渐转鹰以及美国经济（消费数据）表现出一定的韧性，市场对美国经济的前景从极度悲观逐渐回复，导致长端的 10 年期国债利率的上行，从而带动实际利率的上行，黄金价格经历了回调。
目前市场大多对美国2020年度经济相对乐观，我们认为2020年上半年的美国经济或将继续走低，这将会形成一定的预期差，带动长短利率的再次下行，催化实际利率的下行。其中的关键是对于2020年的美国经济节奏的判断，我们主要从库存周期的角度进行分析。
(1)从美国库存和制造业PMI变动数据来看，PMI是库存变动的领先指标，美国、中国和欧元区的PMI分别从2018年8月份、2017年9月和2017年12月见顶回落，从统计上看PMI在2000年以来的平均周期是42个月，我们认为美国短期仍将处于本轮 PMI周期的下行期。
从库存周期来看，10月份的制造业存货同比增速为2.45%，从历史上看，未滑向负增长的区间，不同于中国即将开启的补库行为，我们认为美国工业库存仍将下滑，需求仍有下滑动力，最早要到2020年下半年才能开启新一轮补库行为。基于此，美国经济在2020年上半年仍有最后一跌，随后在库存周期下带动下或将短期企稳。
(2)对于目前市场上关于美国消费数据仍有较强韧性的观点，我们认为这或是美国在2017年底的1.5万亿减税政策的影响，美国民众受益于减税优惠政策，消费情况短期相对稳定;同时在美国 2018年1.1万美元的股票回购额等因素下，美国股市一路上涨，财富效应使得美国民众消费短期稳定。但是我们认为减税带来的短期效应不可持续，2020年度消费或将出现边际下滑。
同时根据财富证券宏观团队的观点，认为2020年美国经济先降后稳。从决定实际利率的另外一项通胀预期看，我们维持2020年上半年全球经济弱复苏的判断，这会带来通胀预期的缓慢上行。同时引用财富证券化工研究员的2020年度油价中枢或将上移的观点，美国通胀预期或将缓慢上行。
综上所述，我们认为2020年上半年的美国去库存下经济最后一跌或将造成市场情绪转向恐慌，长短利率将掉头向下，同时叠加可能升高的通胀预期，将带动实际利率的下行，黄金价格迎来上涨。
长短端利差(10年和1年期国债利率差)的变动对黄金价格走势也有所影响，根据我们的报告《长短端利率倒挂，看多贵金属行情》，指出长短端利率倒挂是美国经济未来衰退的重要领先指标，10 年期国债利率属于长端利率，代表人们对于未来经济的预期，一年期国债利率等短端利率对于货币政策(基准利率)的反应更加敏感。
从2000年以来的长端、短端和基准利率变动趋势来看，长端利率的波动率比短端利率的波动大，我们认为主要是由于人们对经济的预期往往是不准确且有从众心理，恐慌时极度恐慌，乐观时极度乐观，而短端利率往往跟随基准利率的变动而变动，有一定的可循性。
截止2019年12月26 日，10-1年期利差为0.37，相比9月初的-0.25大幅上升，这主要是长端利率的上行带动了整体差值的增大(利差变动了 0.62，长端利率增加了 0.43，短端利率下降了 0.19)，市场对经济的预期从之前的极度悲观得到一定的转向，带来了长端利率的上行，同时美联储的第三次降息带动了短端利率的小幅下降。从10-1年期利差来看，未来市场预期的转变或将带动10-1年期利差的收窄，继续激发市场的恐慌，推升黄金的价格。
综上所述，从利率角度，我们认为2020年上半年长端利率有望下行，通胀预期有望上行，带动实际利率的下行，同时长短端利差有望继续缩窄，推升黄金价格的上涨。
二、美元指数
2020年的美国经济相对非美国经济将呈现变弱趋势，削弱美元信用，带动黄金价格的上涨。美国仍未走完本轮PMI周期的下行，其PMI的企稳回暖短期或难以实现，从节奏上看，2020 年上半年或是其相对非美国经济体衰弱时刻。同时根据 IMF、OECD、世界银行的预测，2020 美国经济呈现下滑趋势，而全球经济呈现弱复苏。
从全球和美国相互背离的经济趋势看出，美国经济(美国信用)在 2020 年将继续得到削弱，从而带动黄金价格的上涨。
我们往往用美元指数表征美国经济的强弱，其和黄金价格具有较强的负相关关系，美元指数从2018年4月份一直升高到2019年10月的高位，近期出现下调。美元指数构成中欧洲因素占比很大，市场认为欧洲经济短期内或将难以改善，美元指数短期下行有限，黄金难以大幅上涨。
但是我们认为研究黄金，本质要抓住美国相对其余国家经济的强弱关系这个主线，美元指数或许不能完全反映该趋势。
综上所述，2020 年美国经济和美国信用将继续得到削弱，美元指数下行是大概率事件，这将驱动黄金价格的上涨。
三、短期的经济不确定性因素
中美贸易是2018年以来催化黄金行情的重要因素，进入2020年该因素影响趋弱，但是其影响仍不可忽视。
中美之间的竞争是长期复杂的斗争，我们认为未来仍有可能出现阶段性贸易摩擦，从时间周期来看，随着2020年11月份的美国大选的临近，在下半年美国对于政治经济局势稳定性诉求更加强烈，上半年或是较好的窗口期。
但是2020年下半的风险也不容忽视，在接近大选的关键时刻，市场黑天鹅事件或将加剧，或将激化黄金的避险属性。
四、黄金中长期牛市可期
从中长期逻辑来看，基于目前美国固定资产投资增速下行、经济处于新旧经济过渡期、以及美国越来越高的债务率现状，我们维持黄金中长期牛市的预测，未来黄金价格或将突破历史新高。股票层面，建议关注黄金龙头山东黄金。
白银是黄金的影子，我们同时看好本轮金银比修复下的白银行情。
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