国盛2020年服饰投资策略：运动鞋服仍被看好

化妆品/品牌服饰/珠宝三大板块短期景气度情况？

2019年时尚消费品各赛道表现分化，化妆品行业景气度高，品牌服饰/珠宝表现平淡，判断2020年增长将延续当前趋势。统计局数据显示，1-11月社会限额以上企业商品零售额累计同比达3.7%，全年呈现逐步放缓的趋势。化妆品/服装/金银珠宝表现差异明显，分别累计同比为12.7%/3%/持平，化妆品增速较高，服饰和金银珠宝则表现平淡。

▷  化妆品零售增速超出消费品行业表现，实现双位数增长。其中3/6/9/11月这四个电商活动集中或次集中的月份的当月增速分别为14.40%/22.50%/13.40%/16.80%。从多家知名国内外品牌天猫旗舰店粉丝数量增长趋势来看，化妆品品牌对电商渠道红利流量的攫取依然存续，我们判断化妆品在2020年将在电商渠道的拉动下继续保持高增长。由于电商渠道对化妆品的贡献度日益扩大，今年春节提前至1月底，受节日期间快递运送影响，预计将使化妆品行业Q1消费向季末3.8女神节集中，对2020年Q1整体影响不大。

▷  服饰零售额增速放缓，表现低于于整体零售市场，限上服装类零售额累计同比增长3%，全年增速平稳。对于2020判断我们认为服装零售市场有望维持平稳态势，入冬较晚且春节较去年提前对品牌服饰Q1零售带来一定压力。

▷  黄金珠宝行业零售增速较去年持平。金银珠宝零售2019下半年表现相比上半年较差，Q3黄金首饰消费量随黄金销量下滑，同比下滑2.90%。1）珠宝可选消费品属性较强，因此在经济下行压力增大的背景下整体终端需求承压；2）受到2019年“寡妇年”因素影响导致婚庆需求受到一定负面影响；3）2019年下半年，黄金价格高位震荡对黄金珠宝需求带来影响。

怎么看各子行业的长期发展趋势？

我们如何去判断各个子版块景气度的持续性？我们尝试对比化妆品/服装/珠宝此三类主要时尚消费品，探究各个子版块在面对当下“人、货、场”的变化，呈现出不同景气度的原因和景气是否可持续的趋势判断。

我们认为当前时尚消费市场中消费者年轻化趋势明显，推动品牌在满足新兴消费需求渗透的同时满足原有消费群体的升级需求，在这一基础上1）专业化强、可选属性相对较弱的化妆品、运动鞋服领域竞争格局相对稳固，龙头集团优势明显；2）化妆品赛道当前也能够享受电商渠道扩张带来的红利。

人：当下的时尚消费群体发生了什么变化？

当前中国社会呈现出人口老龄化与年轻一代的超前消费并存现象，利好前期人口基数小，当下渗透率提升的新兴消费，例如对服饰时尚度的需求、对专业化妆品的需求、对时尚首饰的需求等。根据国家统计局数据，对主要和未来五年潜在消费人口，即15-60岁人口（“60后-00后”）进行人群画像描述。人口红利在消失，同时粗结婚率从2014年起逐年降低，对应“90后”及其后代际的单身期延长。此外，根据华东政法大学新媒体数据研究院发布的《2018年中国大学生网络生态和消费行为报告》（有效样本约2.2万份）所获得数据，56.84%的大学生样本使用过消费金融（例如花呗等）。

因此，在未来的5-10年时间维度中，消费品品牌寻找到目标客群的策略可以分为两大类（通常混合并行）：①产品形象年轻化，主动下探代际人口的文化契合点；②产品经典化，维持复购率的基础上吸引潜在消费者消费升级。

化妆品：作为一个营销比重较高的品类，化妆品行业的年轻化营销体现在包装、代言、传播媒介、营销玩法等方方面面。以珀莱雅为例，2019年使用二次元文化下探年轻消费者，与《山海经》《海贼王》等IP合作，并且联合动漫游戏COSER血纯茗雅为品牌拍摄广告。

而在品牌产品经典化方面，2019年最好的案例当属兰蔻小黑瓶第二代，在第一代小黑瓶发行十年之后，第二代产品发售当天刷新了天猫小黑盒护肤新品单品销售记录。目前兰蔻和雅诗兰黛两大国际知名抗衰老品牌的天猫旗舰店粉丝数分别为1600万+和1200万+。当消费者达到品牌所需购买力或者渠道可触达度（例如电商）提高后，消费者将在消费升级的驱动下主动流向经典产品。

服装：注重品质研发，国潮/设计联名持续风靡。当居民日常穿着需求被普遍满足后，刺激消费意识的主要要素为设计打动以及品质打动。本土品牌基于90后、00后消费者的需求积极从产品端变革，吸引年轻客群保障品牌持续增长。

▷ 消费者从过去盲目的追求品牌再到现在的重视品质，使得时尚消费品公司重视设计研发团队的打造提升产品品质。在过去的一年我们明显发现：服装品牌商在产品设计、品质、科技含量等方面寻求突破。例如波司登重视产品时尚年轻化转变，2018年冬推出的三国设计师联名款、纽约时装周走秀款等。此外在品质方面，精选优质鹅绒、研发出防跑绒、防风设计，加入Gore-Tex高科技面料、魔术拉链、Recco生命探测仪等。

▷ 时尚消费品借助国潮/知名IP联名扩大品牌影响力。单一品牌影响力有限且容易固化，借助热门话题、知名IP往往能快速为品牌带来流量，重塑消费者对品牌的认知。Supreme x The North Face刷新消费者对The North Face单调户外品牌的认知，优衣库 x Kaws联名款T恤火爆到一件难求。国内品牌也纷纷推出联名系列，如安踏推出故宫联名款球鞋、海澜之家大闹天宫IP合作、地素时尚推出小飞象联名款、比音勒芬推出江一燕同款并将在明年推出故宫联名款。我们认为在文化交融、信息传播更快的现当代，联名款将成为未来产品设计的重要组成部分。

珠宝：存量客群消费升级+新增客群偏好转变，钻石、K金与中高价位珠宝需求提升。1）珠宝行业存量客群从原先消费粗放黄金饰品转而青睐精细化黄金饰品，各大龙头企业也相继推出加工费更高端精品黄金首饰；2）新增客群年轻化趋势明显，90后、00后消费者时尚化，个性化需求突出。总体来看，行业偏好已经发生转变，且我们判断这一变化趋势仍将持续。据香港贸发局统计，当下钻石、K金与铂金已经是消费者最受欢迎珠宝，且受欢迎程度相比2015年有明显提升；同时，中高价位珠宝被认为具有更好发展潜力，且发展潜力相比2017年有明显提升。

货：如何从产品属性角度判断竞争格局？

我们认为，产品的属性是决定赛道竞争格局的重要因素。时尚消费品可选属性相对较强，但是各细分品类的可选属性也有差异，而可选属性相对较弱的化妆品、运动鞋服赛道竞争格局相对稳定，从集团角度来看市占率稳定提升。

从长期市场规模及发展阶段来看：1）化妆品仍处于成长阶段，规模迅速扩张；2）整体服饰行业已处成熟阶段后期，稳定成长，其中运动鞋服处成熟阶段早期，长期规模仍有较大增长空间，童装也仍处于快速成长的阶段；3）珠宝行业则处成熟阶段中期，长期规模保持平稳增长。

▷ 化妆品行业当下正处快速增长通道，据欧睿数据，2018年市场规模612亿美元，同比增速10%，随着行业电商渠道占比的加重，全行业增速逐年提升。从细分板块来看，2018年护肤品增速10.92%；彩妆作为更新兴的消费品类，同比增速高达21.74%，占比提升至10%。分档次来看，高端化妆品同比增长25.48%，占比提升至32%。综合分析，中国2017-2018年化妆品行业的高增长与行业新兴消费品类的普及度提升和国际品牌近两年密集打开电商渠道相关。

▷ 服装整体作为一个相对成熟的行业，目前已经进入平缓增长阶段，近年来每年维持在个位数的增长，2018年整体服装市场规模3148亿美元左右，同比增速8%。预计未来五年CAGR维持在4%到6%。而细分板块中，运动鞋服、童装两个细分赛道仍处于快速增长的通道中。运动鞋服近年来增长复苏，2018年行业规模增长约20%，预计未来5年仍将保持每年10%以上增长趋势；童装板块则仍处快速发展阶段，2018年行业规模增速16%，预计未来5年保持CAGR为12%到13%的高速增长趋势。

▷ 珠宝赛道增长相对稳定。 2018年珠宝市场规模1025亿美元左右，在增速上，经过了2009 年至2013年的高速发展后（2013年由于金价大幅下跌出现需求快速生长）进入了稳定增长阶段，预计未来 5 年保持CAGR为3%到5%平稳的增速趋势。

品牌服饰/化妆品/珠宝虽均为时尚消费品，但在产品属性上仍有差异，我们通过对比产品的绝对价格、易耗程度以及可选程度，判断三个赛道的可选属性的强弱。我们认为：绝对价格较低、易耗度较高、标准度和专业度较高品类的可选属性较弱，其销售增速稳定性将较强，竞争格局更稳固，龙头的优势更明显。

根据欧睿数据我们看到标准度及专业度相对较高的化妆品行业及运动鞋服市场份额向头部集中的趋势明显，而品牌服饰、珠宝竞争格局相对分散。

▷ 服饰市场目前已经成为成熟市场，同时，由于品牌服饰专业功能属性相对较弱，流行因素和展示个性需求明显，使得行业竞争格局较为分散。其中专业属性及功能属性较强的运动鞋服和童装市场集中度相对较高，且持续提升。根据欧睿数据2018年运动鞋服/童装的CR5分别为70%/10%。

▷ 珠宝赛道市场整体竞争格局相对分散，高端市场由进口品牌主导，市场份额小但高度集中，港陆资珠宝品牌集中在中、低端市场，市场集中度低且略有波动。我国高端珠宝市场份额较小（占比接近3%），且由卡地亚、蒂芙尼、施华洛世奇等进口品牌主导，中、低端市场占据珠宝行业超97%份额。且行业竞争格局较为分散。周大福、老凤祥、上海豫园等港陆资品牌差异化竞争，珠宝行业整体CR5/CR10约16.9%/20.4%，头部品牌市占率相对稳定。

▷高度离散型的化妆品品牌格局和集团聚集趋势。化妆品市场是一个高度离散型市场，以普及度较高的护肤品为例，根据欧睿市场数据，前十护肤品品牌的市占率仅30.4%，最大的国产品牌百雀羚和国际品牌巴黎欧莱雅的市占率均不足5%，前十以外品牌的市占率均不足2%。参考化妆品行业发展较成熟的其他国家情况，品牌市占率离散是该行业的客观特征。

■ 从淘数据来看，目前在天猫和天猫国际销售的品牌个数分别为3000+和1000+，其中部分品牌重叠。从天猫部分行业品牌集中度来看，护肤品与女装赛道的行业集中度明显较低。

■ 化妆品在中国发展阶段较早且品类信息不对性较高，故而行业营销概念层出不穷。以国家药监局备案化妆品信息为例，在成分层面的热点变化如下图所示。

■  化妆品行业的扫盲式信息科普和爆炸式信息灌输，促成了该行业的“爆品策略”。以华熙生物为例，尽管公司的化妆品业务直到2016年的“双十一”才正式开启，但凭借顶级流量明星种草、软文跟进种草、故宫IP合作等营销手段，润百颜的“次抛原液”和“故宫口红”迅速成为爆款，公司次抛原液产品销售额从2017年的0.4亿元四倍提升至1.7亿元，故宫口红上线仅一年，实现年销售收入约0.8亿元。华熙生物进而确立了“爆款先行，品类跟进扩展”的新品牌打造思路，并凭借“虾青素肌底液”和“玻尿酸舒敏保湿水”两个爆款将“肌活”和“米蓓尔”送入一年过亿俱乐部。

■  尽管行业的品牌竞争格局离散度较高，但化妆品的集团市占率却相对集中。美/日/韩/英/法/德六国的前五大护肤品集团市占率分别为38.2%/45.6%/63.1%/45.5%/55.8%/41.4%，中国前五大护肤品集团被海外集团所占据，欧莱雅、宝洁、雅诗兰黛、资生堂和爱茉莉太平洋构成27.3%的零售额。中国本土较大的化妆品集团占据5-10名，百雀羚、上海上美、伽蓝、上海家化、珀莱雅贡献了合计17.3%的护肤品零售额。

场：什么赛道更享受渠道业态变化的红利？

我们在过去的报告中曾经提出中国消费市场过去二十年一直经历着剧烈的商业业态变化，电商平台作为近几年的新兴渠道快速崛起，流量迅速增长，成为时尚消费零售增长的重要引擎，而当前时尚消费品的渠道业态涵盖了线上平台及线下（街店/百货/商超/购物中心），布局已经完善。我们需要探讨的是，在这一过程中时尚消费品各赛道所处的发展阶段有何不同，当下什么赛道更享受渠道业态变化（尤其是电商渠道增长）的红利？电商业务打破行业地理限制，使品牌得以触及线下门店无法覆盖的区域，当前电商渠道已然成为时尚消费品的零售增长的重要增长引擎。然而由于线上渠道的发展阶段有所差异，各赛道获取的线上渠道红利有所差异，具体而言化妆品赛道正享受电商渠道的增长红利，服装赛道已经从爆发式增长进入稳定增长的极端，而珠宝赛道仍处于探索阶段。不同消费品除了渠道业态发展阶段的不同，还存在新渠道可拓展空间的差异，例如，电商渠道与低客单价、高消费频次、高产品标准度的品类适配性更高。

▷ 化妆品赛道：较高标准度和偏快消属性使得化妆品与电商渠道的适配性较高，由于化妆品整体品类普及阶段较晚，因此化妆品品牌大面积触网时期也较晚。在经历过2014年起线上挤压线下的零售寒冬之后，受渠道下沉成本等限制，越来越多的海外品牌选择通过电商渠道进入中国市场；同时，新锐国产在此零售环境下优先选择流量较大的电商渠道为起点，传统品牌的触网意愿也不断增强。淘数据显示，天猫（含天猫、天猫超市、天猫国际）“护肤+彩妆类”近12个月总GMV（2018.12-2019.11）高达1500亿元左右，其中护肤美体类1100亿元左右。

商务部发布的《中国电子商务报告2018》披露，网络零售各类商品中，化妆品增速排名第一，高达36.2%，高出网络零售整体增速12.3pcts。Euromonitor数据显示，化妆品行业终端零售额中电商渠道占比快速提升，2018年高达27.4%。头部化妆品品牌的线上销售占比接近50%，例如：雅诗兰黛在财报会议上公布其中国区电商渠道占比超过50%，欧莱雅发布数据表示其中国区电商渠道占比超过35%，A股上市公司核心品牌润百颜/珀莱雅/丸美/佰草集的电商销售占比分别超过60%/50%/40%/30%。

化妆品的渠道以高端品牌的线下百货专柜、中低端品牌的大流通渠道（CS、商超）、各种类型的电商渠道、微商/直销为主。由于化妆品头部SKU集中效应较鲜明，品牌拥有比较鲜明的功效特色，单品牌总SKU远少于服装和珠宝品牌，因此与单店经营模式适配度不高。未来化妆品线下渠道的趋势是加强专柜服务功能，大流通领域的导购培训；线上渠道的趋势是通过直播、种草等方式弥补电商销售体验感缺陷，快速攫取线上流量红利，预期未来2-3年，化妆品品牌的渠道驱动力仍将来自流量更大的线上。

通常情况下，15%-20%的品牌营销叠加20%左右的渠道销售费用，构成了化妆品35%-40%的常规销售费用率。电商渠道在化妆品行业的快速提升，也影响了行业广告投放形式的变化。以丸美股份为例，观察化妆品品牌近几年品牌营销投放方向的变化，呈现出线上投放大幅增加的趋势，与行业渠道结构变化和消费者获取信息方式变化相匹配。

▷ 服装赛道线上增速有所放缓但依旧高于线下水平，是重要的增长引擎。服装赛道电商领域布局较早，当前仍然处于快速发展的阶段。2019年1~11月穿着类线上零售额同比（16.5%）高于线下限额以上企业服装类零售额同比（3%）。长期来看，随着品牌商更高运营能力以及全渠道布局，电商渠道零售额仍具提升空间。

▷ 珠宝电商渠道规模扩张迅速，产品仍以低单价引流为主。周大福、周大生等龙头企业纷纷与天猫等电商合作，新渠道业务迅速扩张，但电商渠道销售额占珠宝公司销售收入比重尚低，2018年周大福/周大生电商渠道销售额分别占总销售额4.8%/7.2%。而由于珠宝产品更注重真实佩戴的特殊性，线上产品仍以低单价单品为主，周大福、周大生产品均价在1,500元/件以内，且售卖产品多为爆款，重视引流与品牌影响力提升。

当前时尚消费各板块股价表现和估值水平如何？

2019年纺织服饰板块虽然部分波动，但总体趋势仍然上扬，截止2019年12月19日品牌服饰板块和纺织制造板块分别累计上涨6.56%/5.35%，位列各板块第二十七/二十八位，跑输沪深300指数。

从基本面看，服装行业从外延渠道的快速发展阶段步入内生优化的调整阶段，各品牌表现出现分化，优质公司已实现在产品端、品牌运营策略以及渠道布局上竞争力的质变。

个股方面，品牌服饰板块，三夫户外（63.55%）、梦洁股份（29.97%）、比音勒芬（28.89%）涨幅居前；化妆品板块，丸美股份（114.10%）、珀莱雅（106.95%）涨幅领先。

估值层面：当前除去景气度较高的运动鞋服板块估值水平相对较高，高端服饰、大众服饰及珠宝板块估值水平低于过去10年的平均水平。

进入者增多，品牌竞争加剧，电商成必争之地

从天猫“美容护肤/美体/精油”类品牌数变化来看，该类品牌数由2018年底的2200余个增加至3400余个，“彩妆/香水/美妆工具”类品牌数由1600余个增加至2300余个。国际大牌继续加深对电商平台的布局，香奈儿美妆、TOM FORD美妆等开设天猫旗舰店，雅诗兰黛、兰蔻等对电商活动参与度进一步放开，抢占下沉市场。电商节日期间，化妆品行业整体成为电商平台的引流品类。

2019年前三季度，珀莱雅/上海家化/丸美股份/华熙生物的线上收入增速分别为60%+/20%+/20%左右/100%+，以化妆品为主要代运营品类的壹网壹创前三季度收入增速为50.61%；以欧莱雅和雅诗兰黛为首的国际集团在中国电商渠道和旅游零售渠道斩获颇丰，中华区电商渠道占比大幅增长，同时，重点化妆品旅游零售承载渠道——中国国旅的商品贸易类收入增速超过50%。

从竞争格局来看，化妆品是近现代西方舶来品，国产品牌在品牌力方面与头部国际品牌有较大的时间沉淀差距；国产品牌在渠道占据方面通过下沉度高的CS店（头部国产品牌该渠道覆盖网点在1.3-1.4万个水平），与国际品牌主导百货形成线下渠道的抗争力量，目前，两大品牌阵营进入了在电商红利渠道抢夺市场的阶段。

化妆品存在技术壁垒

皮肤是人体最外层的一种器官，中医有“望、闻、问、切”，居首者便是通过观察病患皮肤状态（气色）来判断病因。因此，皮肤状态受两大类影响：①皮肤这一器官本身发生变化；②其他身体疾病反映在皮肤上。化妆品是针对第一类影响而诞生的，其中，护肤品的作用是预防、缓解或改善不健康的肌肤，彩妆品的作用是直接修饰外观。由于化妆品直接作用于人体肌肤，并且其消费诉求集中于一定程度解决相应肌肤问题，因此这一品类受到药监局监管。我们认为，不通化妆品品牌在产品生产技术和产品功效方面存在真实壁垒。

化妆品的技术壁垒主要体现在五个维度：①成分与原料质量、②成分之间的配伍性和协同增效性、③配方生产工艺（例如添加顺序、温度、搅拌工艺等）、④产品经皮输送体系、⑤制剂包装形式。由此可见，即使成分表看上去相似度极高，不同产品的肤感与功效仍然会呈现不同。如下表所示，欧莱雅集团的修丽可“杜克面霜”与赫莲娜“黑绷带”的成分相似度接近90%。

化妆品的品牌溢价放大效应

在前小节得出修丽可杜克面霜与赫莲娜黑绷带的成分相似度约90%的结论后，我们截取了两款产品的售价，修丽可1760元/48ml VS 赫莲娜3480元/50ml。黑绷带凭借比杜克面霜少了两种防腐剂，多了一种乳化剂和一种天然保湿成分的区别，标出了杜克面霜两倍的售价。由此可见，化妆品在实用基础上，售价与品牌定位等关联度较高，具有较大的品牌溢价效应。

以珀莱雅和丸美为例分析化妆品的成本构成：根据公开可得数据，2017年上半年，珀莱雅包装物占直接材料比重69.27%，占总成本的61.98%。2018年，丸美包装材料占直接材料比重70.11%，占总成本的59.80%。外包装构成了化妆品品牌的最大成本，这也侧面反映了，在内容物科技含量基础上，化妆品具有较高的时尚属性，知名品牌通常为产品定制独家器型以提高品牌辨识度。

基于产品属性看国产化妆品发展趋势

在我们确立化妆品兼具产品技术壁垒和较高品牌溢价的认知后，观察中国国产化妆品品牌发展阶段与趋势。化妆品发展在中国的发展趋势，当前有两种呈现形式：①功能性护肤品崛起；②营销事件频繁。

近两年“成分党”的兴起标志着中国化妆品消费者正在从粗放式购买向关注化妆品产品本质进阶。在化妆品（尤其护肤品）这样一个信息不对称性较高的行业中，相比于普通化妆品，功能性化妆品突出强调产品中某几种有效活性成分，具有“卖点鲜明、配方精简、单效突出见效快”的优势，更容易迎合消费者变美需求的迫切性特点。部分功能性护肤品品牌销售数据：

▷ 2019年双十一当天，功能性护肤品牌“薇诺娜”实现全渠道销售额7.2亿元，同比增长80%，跻身天猫护肤类全排名第9，国产护肤第3；

▷ 片仔癀化妆品业务2018年3.02亿元，同比增长50%；

▷ 上海家化旗下玉泽品牌2019年双十一/双十二当天的天猫成交额分别同比增长约100%/590%；

▷ 华熙生物旗下润百颜2019年双十一天猫旗舰店成交额增长100%，京东平台成交额增长170%，旗下肌活、米蓓尔等功能性护肤品牌迅速过亿；

▷ 珀莱雅牵手西班牙知名肽类原料商，分享抗老功能性护肤品牌“圣瑰兰”的品牌资产。

我们认为，消费者对化妆品的产品认知和评价力正在逐步提升，好产品本身是品牌赖以长期发展的基石。其中，功能性护肤品的天然优势使得这类品牌更容易迎合当下消费者对化妆品的产品认知层次。同时，较长期的展望化妆品市场，尽管化妆品市场的品牌离散度在全球范围内均较高，但中国和发展较早的美、欧、日、韩等国家相比，仍有集中度提升空间。当前中国化妆品行业的高额毛利率以及贴牌加工的较低进入门槛，带来了众多新品牌涌入分羹，但大浪淘沙过后，只有相对优质的品牌会在一轮轮复购率的支持下长久存在。

在好产品的基础上，由于化妆品展示出了这一品类的时尚消费属性，因此，营销活动将切实提高品牌知名度，尤其化妆品属于消耗度较高的快消品，当下蓬勃发展的新媒体赋予了国产品牌更多年轻化或打开知名度的机会。

化妆品行业趋势判断：由上述图表可见，成熟综合国产品牌的粉丝基数较大，凭借活动期营销分段获得流量大跃进；新兴品牌则搭乘消费升级持续在目标客群中积累品牌粉丝；国际大牌尽管粉丝基础雄厚且继续大幅增长，但并没有完全挤占国产品牌的品牌发展空间。因此，我们认为虽然国际品牌对国产品牌造成了竞争压力，但国产综合品牌依然有力量在电商渠道攫取流量红利，国产新锐品牌快速成长。

当前A股上市标的珀莱雅、丸美、上海家化和华熙生物几家公司旗下品牌产品均已经过较长时期的质量市场检验，并且有一定的品牌资产积累，其中，珀莱雅和华熙对电商红利的攫取较为突出，上海家化、珀莱雅和华熙对于新品牌的培育取得较大进展。“爆款策略、电商红利、新媒体运用”是当前业内品牌类公司共识，2019年双十一各化妆品品牌公司均表现靓丽：珀莱雅主品牌天猫旗舰店GMV同增50%；华熙生物主品牌天猫GMV增长100%，京东GMV增长170%；丸美股份主品牌全网GMV增长近40%；上海家化全品牌全网GMV增长近20%，其中高端护肤类品牌佰草集/玉泽/双妹的天猫GMV分别增长20%+/~100%/100%+。线上收入规模不低于10亿元的较成熟品牌，有潜力维持30%-50%线上增速（2018年天猫化妆品大盘增速40%+）；各化妆品企业的整体线下渠道基本呈现高单位数至低双位数的增长态势。

综合来看，预期化妆品行业的线上高增长将延续，功能性护肤品类成为新一轮增长热点。结合当前A股化妆品公司电商渠道20%+至50%+的结构占比，预期化妆品尤其电商占比较高的化妆品公司将继续搭乘电商快赛道维持高收入增长，行业内公司净利率水平较稳定，利润预期跟随收入增长。

品牌服饰公司2019前三季度较收入较去年同增11%，净利润同降5%，业绩端的压力大于营收端。1）公司从运营端、营销端变革，相应门店管理费用、营销费用支出增加；2）部分公司收购品牌带来的短期亏损/费用影响。盈利水平表现分化。重点公司2019Q1~Q3毛利率呈稳中有升趋势。在终端景气度一般的情况下，品牌服饰加强终端管理，折扣把控趋严；净利率同比呈下滑趋势，主要系费用端支出所致。

我们认为当前品牌服饰行业步入内生优化为主的发展阶段。运动鞋服高景气度，大众服饰与中高端品牌在消费分化过程中，运营管理方面发生了侧重点不同的变化。长期来看，中高端服饰品牌将更注重终端管理、会员维护以保证市场份额，未来市场份额有望向调性强的品牌集中；而大众休闲品牌则更注重供应链、运营效率的打造，未来有望形成受众广效率高的龙头企业。

运动鞋服：运动时尚风潮兴起，长期趋势明显

运动鞋服行业经历了2012-2016年的调整阶段，2017-2018年行业规模进入迅速成长的阶段，整个产业链当前处于高景气度状态且我们判断高景气度有望延续，龙头彼此“对话”的格局将更加稳固，优质的龙头公司竞争优势凸显。

运动产业链公司均有不俗表现。1）国际龙头品牌在大中华区的收入增速维持在20%上下；2）国内龙头品牌安踏、李宁也保持了双位数的流水增长，复苏阶段的李宁流水增速达到30%上下。根据我们的跟踪，国内品牌2019Q4依然延续前期的增长态势。3）制造商申洲国际运动类订单增速快，零售商滔搏/宝胜也获得了快速的收入增长。

对于未来，我们认为运动鞋服行业的快速增长态势有望长期延续，主要来自于：

▷ 随着居民生活习惯的健康化，伴随消费升级的过程，消费者对运动鞋服产品的需求会持续提升。首先从日常休闲服饰用于运动转向追求专业化的运动鞋服需求，随后提升到对于不同运动场景下的细分领域运动鞋服需求。在这一过程中表现运动鞋服渗透率持续提升和细分领域品牌崛起。

1）国内运动鞋服渗透率持续提升：当前水平在10%-11%，相较于日本 （17.8%）和欧洲国家（15%左右）仍有一定的差距，但是从历史数据来看过去几年国内运动产品渗透率保持着每年0.5-1PCTs的提升。

2）大型体育赛事和运动风潮推动相关细分领域运动品牌兴起。过往马拉松活动让斯凯奇、特步等品牌找到自己的一席之地，而今年的瑜伽运动和冰雪运动的兴起让lululemon、迪桑特等品牌在国内热度大幅提升。

▷ 运动时尚风潮的兴盛给了行业注入新鲜血液，年轻消费者做了主要贡献。我们可以看到当下FILA品牌的高增长、李宁旗下的中国李宁系列登上纽约时装周引发热议再到出街率的提升、阿迪达斯旗下椰子系列大热。运动时尚的兴起，使得各运动公司纷纷布局运动时尚品牌，同时也成为运动市场快速增长的重要力量贡献。以安踏体育为例，其收入近年来的快速增长与FILA（占安踏集团收入比重44%）的贡献密切相关。

运动时尚兴起只是短暂现象吗？我们认为这一风潮背后代表的是新一代的消费者在强调运动鞋服专业性的同时彰显个性需求日益提升，这一趋势是明显且持久的。运动时尚服饰巧妙的将运动服饰的专业度与时装的潮流时尚融为一体，在舒适度的基础上融合个性化的时尚需求，引起了消费者的关注。

在行业高景气度的基础上，我们认为运动行业的龙头彼此“对话”的格局稳固。我们曾在此前的运动行业报告中提出运动产业链上游制造商、品牌商及下游零售商都是龙头强势的格局。

▷ 平台化的管理是公司成为足以孕育多品牌的龙头的重要因素。当前国内运动龙头公司（以安踏体育为代表）发展多品牌来拓展业绩增长点。以安踏体育为例，公司管理架构划分为三大平台（品牌业务平台、业务协同平台和智能支持平台），形成品牌运营与职能支持的网格化管理架构。在这个架构下，各个品牌拥有独立成长的空间，同时又拥有多品牌协同成长的动力。

▷ 强研发实力支撑运动鞋服公司开发创新性、专业性产品。由于运动鞋服行业产品具有高专业度、强功能属性，产品科技对专业属性和产品差异化形成强有力支撑，科技是运动产品的主要卖点与竞争力同时科技创新能够满足客户差异化需求。

▷ 渠道方面，运动品牌龙头已经完成了渠道扩张，未来精细化的零售管理能力有助于优质的品牌商和零售商顺利实现销售。过去安踏体育和李宁已经完成了由批发转向零售模式，建立零售导向思维和考核系统，使得零售阶段更加贴近消费者需求。而运动零售商中滔搏进入了数字化导向的零售运营模式，领先行业。

总的来说，我们认为在当前运动产业链的格局基础上，龙头企业与中小企业之间的差距越来越大，而龙头之间的赛跑会成为未来行业的常态，在集团管理、产品研发和品牌营销具备核心竞争力的公司将有机会脱颖而出。

品牌服饰：内功提升成为重中之重

▷ 中高端服饰：渠道管控+VIP客户维护为重点

重视终端形象管理，打造“营销”属性。在品牌革新过程中，产品升级与门店升级相辅相成。①良好终端形象有利于吸引客流进店，而好的产品直接提升购买率。以比音勒芬为例，将门店分等级管理。千万级别形象门店专设门店形象管理负责人，针对门店摆设布局进行统筹规划，内设大荧幕滚动播放品牌赞助的电视剧等活动，沙发休息区提供舒适购物氛围。门店形象吸引力强，有利于促进新客进店转换率增高。②终端渠道是消费者与品牌商的连接媒介，门店形象即品牌代言。以波司登为例，2019年加快高势能门店布局，在多省会城市开设品牌旗舰店、快闪店等。2017年购物中心渠道门店仅40~50家，购物中心渠道的覆盖率仅低单位数，2019年购物中心渠道的覆盖率达到12%左右，增加明显。

优质会员管理是业绩稳定的保证。中高端品牌的消费客群相对小众，因而维护客户关系、会员管理至关重要。据我们判断，歌力思VIP贡献收入90%以上，比音勒芬会员贡献率60%左右，地素时尚会员贡献也在不断攀升，会员消费是业绩的重要贡献源。

▷ 比音勒芬：终端店员-客户-产品形成较强有机结合体。店员多为工作5年以上老店员，对于会员的关系不仅限于销售与消费者的关系，而更多是在于“老熟人”的定位，对客户的动态、穿衣品味、购买需求较为了解，因而会员流动性小，业绩贡献稳定。

▷ 地素时尚：从会员政策来看，集团将旗下三大女装（DA、DM、DZ）品牌会员打通，即在其中一品牌购买一定金额后即可同时成为三个品牌的会员，有力提升交叉购买力和连带率。从店员管理来看，对店员定期培训，并调整薪酬构成，对连单率、大单销售、VIP数量等进行考核并与奖金直接挂钩。目前有效会员数量25万（注册会员数量40万）。

▷ 歌力思：拥有完善的数字化会员管理系统，终端实行“千人千面”的会员管理模式效果良好。

未来判断：我们判断未来中高端品牌仍将以多品牌集团化为主要运营模式，不断加强产品力以及终端客户维护能力。目前已布局多品牌矩阵的公司仍处于内生调整状态，规模较小，未来有望成长成多品牌运营集团。短期我们看好①定位运动休闲细分市场，终端稳定高增速驱动业绩高增长的标的比音勒芬。②加强终端管理后同店提升明显，开店稳健具备空间，预计未来终端销售保持稳健增长标的地素时尚。

▷ 大众服饰：终端承压，供应链效率持续提升

在整体消费增速趋缓的背景下，大众服饰受影响较大。从消费意愿来讲，大众服饰属于可选消费，目标消费客群价格相对敏感，因而影响整体消费意愿；从渠道库存角度来讲，经过2015~2017年去库存调渠道后，2018年渠道库存处于低点。叠加近年来公司普遍实行快反模式，因为判断渠道库存依旧健康。

效率优势是大众品牌的核心竞争力。大众服饰覆盖范围以及受众人群广，这意味着：①在市场潮流快速变化的过程中，更需要积极迎合时尚趋势，使终端充分销售；②客户流动性大，需要不断推出新款/畅销款吸引客户。在最近几年内，企业在产品供应链以及物流配货方面积极革新优化，在生产端引入“以销定产”的快反模式，降低首次订货比例，在后续销售过程中有针对性的补货。快速上新吸引消费者常驻店；减少单个SKU备货件数使售罄率提升、库存压力减少；快速补货能使得消费者需求充分满足。

■  太平鸟：打造TOC管理模式（智能商品管理体系），在信息化建设完善的前提下实现供应链的快速反应、存货管理、终端门店管理效率提升。①信息反馈方面：公司各个门店（包括加盟商）的销售数据、库存状况每日反馈到公司内部。②订货&补单：加盟商通过订货会订货的比例仅为销售需求的70%-80%，20%-30%的需求部分则通过后续补单完成。

■  森马服饰：精简供应商数量，提高供应链效率。发货方式从期货转为期货+现货的方式，缩短销售周期，提高售罄率。由一年4次订货会变为一年8次订货会，提高终端货品精准度。

■  海澜之家：打造平台化运营模式，公司把控核心环节（品牌、供应链、终端零售），扮演管理者的身份，实现产业链上下游的深度绑定。

未来判断：我们判断未来大众服饰公司仍将不断打造高效供应链/智能物流系统，提高产品性价比，多品类多SKU为导向，构筑核心竞争壁垒。短期来看，我国大众服饰公司还未形成明显竞争优势，受宏观经济。消费情绪影响较大。

加工制造：一体化发展+海外布局成为重要趋势

受外需不振、内需趋缓以及贸易环境相对复杂的环境下，近年来我国纺织服装、服饰业出口额呈下降趋势。2019年1~10月，纺织业出口额累计同比下降1.2%。从国内加工制造企业来看，在需求疲软、订单减少的压力下致力于困中求变，努力在海外产能、创新研发等方向进行突破。

从中长期来看，上游制造商已形成“海外产能布局”、“全产业链布局”、“龙头与龙头对话”的产业趋势。未来将是强者恒强的竞争格局。

▷ 积极海外产能布局

目前我国加工制造类公司仍处于积极布局海外产能阶段。中国作为全球纺织制造品出口大国，随着经济快速增长，劳动力等成本随之上涨，故产业自上而下出现向东南亚各国转移的趋势。越南地区除了在员工工资、水电费用、地租成本等方面具备优势，在税收方面更利于外资建厂生产、出口，对海外大客户更具吸引力。

率先布局海外产能的企业更能吸引海外大客户订单。申洲国际2005年开始在柬埔寨布局产能，2013年进入越南布局产能，在东南亚分别为Nike、Adidas等海外龙头建立专门生产工厂。健盛集团从2013年布局至今，已拥有三个生产基地，分别满足棉袜织造、辅料加工生产以及染色工艺，2019年健盛集团直接签约优衣库、并与Nike、Adidas、Gap等优质客户建立联系；2020年俏尔婷婷无缝服饰业务也将在越南驻场，届时有望吸引更多优质订单。

▷ 完善上下游全产业链布局

纺织服装行业竞争充分，利润受下游原材料以及上游品牌商制约，因而企业通过打通上下游构造垂直一体化的商业模式来提升产业话语权，从而促进利润的增长。如申洲国际布局面料生产至成衣制造的全产业链，生产端：把控力度强，周期短，能保证及时、保质的交货（纵向一体化生产商从面料生产到产品制造仅需45天，对比传统企业需要3个月之久）；成本端：在生产过程中减少衔接成本（如物流、配送、检验核查等），提高生产效率与盈利水平；竞争力端：有利于深度绑定核心客户，实现从设计研发到生产制造全线完成，构建产业壁垒。

▷ 与龙头客户形成强合作

下游品牌商呈现追求优质供应商、精简供应商数量的趋势。随着终端消费需求更替加速，品牌商需要缩短产品研发——生产——运输的周期时间，因而开始转而积极寻求优质供应商并赋予其更多职责，而非单纯的成本导向。如海外体育双龙头阿迪达斯与NIKE的供应商数量近年下降明显，国内品牌也呈现注重成产效率、减少供应商的趋势。

优质供应商往往具备强研发力、一体化产业链布局、较强品控/交期稳定的特征，下游龙头客户倾向于与其签约为战略合作伙伴，形成强合作关系。申洲国际目前已经成为Nike、ADIDAS、PUMA、优衣库第一大服饰类供应商，并参与客户产品的研发创新，为其专设工厂等。而健盛集团也与2019年初公司已在日本东京成立设计开发公司（APEXWEALTHJAPENLIMITED），旨在切入生产链中高附加值环节，与下游客户保持紧密协同效应。

未来判断：我们判断未来加工制造行业仍将加强发展研发创新能力、全球产能布局能力、纵向一体化布局能力等，形成强者恒强的竞争格局。我们推荐①成衣制造龙头申洲国际；②全国最大棉袜供应商与全球前三无缝内衣制造商健盛集团。

珠宝行业板块收入、业绩持续增长。2019年Q1-Q3珠宝行业板块7家A股公司共实现收入/业绩各556.5/24.02亿元，同比分别+10.6%/+10.2%，增速较2018年有所回升。

龙头企业收入、业绩表现分化，盈利能力受益金价上涨均有改善，同时对金价上涨反应出现分化：老凤祥以黄金首饰为主，受金价上行催化，收入、业绩增长提速，2019年Q3收入/业绩同比分别+15.4%/+18.0%；周大福则受香港市场和黄金贷款升值等影响，2019年Q3出现收入、业绩负增长；周大生也受金价上行影响，但公司以镶嵌业务为主，增速仍处正常水平。盈利能力方面，金价上涨带来的终端售价提升领先成本，珠宝公司毛利率均有所改善；同时，受益于各家公司内部管理的优化，三项费用率水平也稳步降低，带来盈利能力边际改善。

对于未来趋势判断：我国珠宝消费高端市场由进口品牌主导，港陆资珠宝品牌集中在中、低端市场，当前市场集中度低。随着三四线市场的珠宝消费渗透的提升，国内品牌也迎来自己的发展机会，目前处于渠道为王的扩张阶段，同时要求品牌商持续进行产品升级满足消费者需求，龙头公司在渠道/产品端拥有明显的竞争优势。

行业趋势：黄金、钻石消费为主，三四线城市存巨大消费潜力

我国珠宝消费在一、二线城市消费升级更明显，三、四线渗透率提升。回顾美国珠宝行业发展历程，当人均GDP处在5,000~20,000美元时，珠宝消费需求大幅提升。当前我国一线城市GDP已超20,000美元，对传统黄金首饰需求强度明显落后三、四线城市，而对铂金、钻石首饰需求领先，消费升级趋势更明显。三、四线城市人均GDP也已超过5,000美金，珠宝消费需求有望加速释放，且当前三四线城市黄金/钻石/铂金首饰渗透率仅70%/37%/46%，低于一线城市，因此我们判断珠宝消费在三、四线城市有较大发展潜力。

我国珠宝市场以黄金珠宝和钻石珠宝为主，终端销售额分别占比60%/15%。据IBIS World统计，我国珠宝消费中黄金饰品仍占主导地位（占比60%），同时，西方钻石文化的渗透使得钻石饰品超过玉石珠宝成为第二大消费品类。从上市龙头企业的销售数据也

黄金首饰：金价震荡抑制投资需求，消费需求看结构优化与渠道下沉

黄金首饰投资需求受金价影响。黄金首饰的投资属性体现在黄金价格和黄金首饰消费量的联动上，金价上涨、下跌短期均会刺激投资需求，但金价剧烈震荡则会抑制黄金首饰消费。2017年以来金价呈现稳中有升的状态，2019年以来金价上升趋势更加明确，而相应的金银珠宝的零售表现呈现震荡趋势。

黄金饰品消费属性突出，时尚类黄金首饰更受年轻人追捧，纯金首饰在三、四线更具发展空间。

▷ 传统的对于黄金珠宝的需求主要在于其含金量，当前消费更多的是年节假日及婚庆嫁娶的刚性需求为主。根据香港贸发局数据显示，黄金饰品需求中，婚庆需求占比50%左右，节假日消费需求总体占比在20%-30%，而投资属性比例在10%左右，消费属性明显高于投资属性。

▷ 当下黄金消费属性体现出多样化特征：1）年轻消费者对时尚及个性的诉求提升。千禧一代对黄金首饰的偏好不及钻石等其他首饰，据世界黄金协会统计，在给与5,000元预算的情况下，仅有9%的千禧一代会选择购买黄金饰品，低于26岁以上人群的24%，黄金首饰中，更具时尚品味的K金首饰也更受年轻人追捧；2）在当前消费升级背景下，一、二线城市对钻石、铂金等其他首饰的需求强度已接近黄金首饰，黄金首饰发展空间有限，而三、四线城市正处珠宝首饰消费高速发展阶段，虽然黄金首饰渗透率接近一、二线城市，但对黄金首饰的需求强度仍然领先一、二线城市。所以我们判断未来三、四线城市对黄金首饰需求相对较多，仍有较大发展空间。

钻石首饰：婚恋消费占主导，非婚恋需求助推渗透率提升

我国钻石消费渗透率尚低，婚恋消费是主要消费方式。据De Beers统计，2017年我国新娘收到钻石婚戒的比例约47%，低于美国（70%）与日本（60%），同时我国钻石婚戒平均重量仅0.19克拉，约为美国的17%，日本的45%，数量和重量上均处发展早期阶段，渗透率尚低。虽然近年来结婚率持续走低，婚恋市场发展增速放缓，但我们判断，数量和重量的双重提升仍有望超越结婚率的下降，推动婚恋消费空间规模扩大。

职业女性群体占比提升，推动非婚恋钻石消费扩容。我国自购钻石占钻石消费比重约27%，其中职业女性是自购钻石的消费主力。据De Beers统计，大龄、单身、中高收入女性在自购钻石消费中占主导地位，分别占自行购买钻石数量比重64%/79%/85%。我们判断，未来随结婚率走低和女性收入水平提升，职业女性这一消费人群的扩大将成为推动非婚恋钻石消费市场的扩容的重要力量。

增长驱动：渠道为王，产品升级

渠道为王：积极布局三四线城市，龙头企业逆势加速扩张

龙头企业渠道下沉，逆势加速扩张。港陆资为满足三、四线消费者不断扩张的珠宝消费需求，抢占珠宝消费增量市场，行业内的龙头企业纷纷加快三、四线城市渠道下沉步伐。根据百度地图收录数据，截至2019年12月8日，周大福/老凤祥/周大生三线及以下门店数量占比分别38%/56%/58%，内资珠宝品牌渠道下沉先发优势明显。另一方面，开店仍是目前最优发展方式，2019年以来龙头企业逆势扩张，2019年单三季度，周大福/老凤祥/周大生门店数分别净增加242/133/188家。

产品升级：龙头企业策略各有不同，但一致注重精细化产品设计

产品升级策略上，分化出产品优化和结构升级两条路径。周大福和老凤祥纷纷优化传统黄金产品业务，周大生则不断提升钻石镶嵌类高毛利业务占比：周大福推出“传承”系列黄金首饰，截至2019年9月30日占内地销售额占比同比提升11.6%至30.6%；老凤祥传承传统工艺，自建生产基地提升精品产品比重，目前自产比重达到50%-60%。；周大生镶嵌首饰业务收入占比逐年提升，我们测算其五年来提升约7%。

精细化设计是共性，珠宝产品竞争回归产品品质本身。随着珠宝行业的发展，面对越来越挑剔的下游消费者，龙头企业纷纷从原先的大货转为修炼内功，精细化产品设计本身。根据国家知识产权局数据，2017年以来，周大福/老凤祥/周大生新获外观设计专利数逐年递增，且在2019年显著提速。

综上我们认为，以老凤祥、周大生为代表的珠宝龙头公司，在产品端精工打造并进行结构升级、在渠道端下沉扩张迅速，正逐步拉大和中小公司的差距，竞争优势明显。

全年：基于于行业景气度及竞争格局，我们核心推荐运动服饰产业链（格局明晰强者恒强）、化妆品（享受更高速的增长）两大细分品类，运动鞋服产业链核心推荐【安踏体育】、【申洲国际】、【李宁】、【滔搏】，化妆品赛道主推【华熙生物】。

服装：

短期：考虑到消费整体处于平稳增长阶段，关注在品牌竞争和分化中表现突出的质优公司，核心推荐中高端关注终端销售靓丽的【比音勒芬】，建议关注运营改善、中高端同店持续高增长标的【地素时尚】，客户结构优化、越南产能稳步释放的制造业龙头【健盛集团】。

化妆品：

行业整体处于消费群体渗透率提高和电商渠道红利攫取的快速成长期，短期关注品牌营销拓展能力和电商运营能力较强标的，长期关注公司培育硬核品牌资产和扩大品牌矩阵能力。核心推荐打通核心保湿因子玻尿酸概念全产业链的【华熙生物】，建议关注渠道销售力强并尝试拓展品牌矩阵的【珀莱雅】，运营改善、线上开始发力的多品牌化妆品集团【上海家化】，渠道销售力强、发力线上的【丸美股份】。

注:收盘价日期为12.25

重点公司

安踏体育: 2019运营超预期，“双A”集团打开全球运营道路

作为本土体育服饰龙头，安踏体育集团品牌矩阵完善，主品牌稳健，FILA高速增长，同时迪桑特等品牌逐步孵化成熟，公司战略性收购Amer，打开国际化大门。公司核心竞争优势在于“单聚焦、多品牌、全渠道”战略下打造持续接替增长的品牌矩阵、持续研发投入带来产品创新、核心营销资源打造品牌效应。

公司提出未来5年Amer集团的“大品牌、大渠道、大国家”战略：1）将Arc’teryx, Salomon 及 Wilson三大品牌发展成十亿欧元品牌，更聚焦鞋服领域，对应将产品从专业户外运动拓展至户外生活运动，强调专业属性基础上加入时尚生活元素；2）加快渠道转型，大力发展D2C直营渠道，从现有的360余家自营渠道拓展至1000+家；3）加快中国、美国等大国家市场的发展，到2023年规划中国区收入增长四倍（2018年约为1.4亿欧元），业务占比从5%提升至15%，美国业务增速超过50%。整体未来五年amer集团计划实现收入CAGR为10%-15%，提升效率的基础上实现净利率的提升。

公司预计2019年收入增速超过35%，经营业绩达59.45亿元以上，增速超过45%，归母净利润预计同增30%+。在对amerSports整合过程中，合营公司JVCO预计给安踏集团报表带来亏损不超过6.5亿元，其中2亿左右为一次性财务费用，不到5亿的部分为收购价格分摊费用（PPA）摊销，我们估算AmerSports常规业务为盈利状态，未来5年摊销费用逐步减少。

根据公司终端收入及经营业绩表现（不考虑并购），我们预测公司2019/2020/2021年经营业绩至60.0/69.7/85.0/亿元；考虑今年JVCO层面亏损及未来的摊销费用，预计 2019/2020/2021年净利润为54.1/70.2/85.8亿元。维持目标市值2200亿港币，目标价82港币，对应2020年PE28倍，维持“买入”评级。

风险提示：终端需求下滑，多品牌及海外业务开展不顺；人民币汇率变动带来业绩波动。

申洲国际: 全球最大纵向一体化成衣制造商

公司是全球最大纵向一体化成衣制造商，NIKE、ADIDAS、优衣库、PUMA的核心供应商。强研发+综合生产实力铸就制造龙头地位。(1)重视面料创新研发，与优衣库/NIKE等共同研发新型面料；  (2)对设备投入高，打造模块化生产方式提高效率；  (3)重视员工福利与人才管理，员工稳定性高。三大前瞻布局构建护城河：(1)产业链纵向一体化布局，保证质量与交期，行业领先；(2)率先在东南亚布局产能，惠享贸易政策，吸引海外龙头客户；(3)迎合市场发展趋势，主动调整产品/客户结构，切入优质体育赛道。

随着东南亚产能的拓展，公司订单将随之稳步增长。我们预计公司2019-2021年净利润为52.59/61.38/72.30亿元，对应20年PE21倍，维持“买入”评级。

风险提示：下游客户订单波动：海外产能扩张不及预期；东南亚税收政策变化影响盈利水平；棉价波动风险；外汇波动风险。

李宁:涅槃与重生

随着创始人李宁的回归，重新梳理管理架构。以其本人为核心，建立事业部制度，并提升管理效率。曾经深陷亏损泥潭的李宁集团重回主流舞台，运营显著向好。“单品牌、多品类、多渠道”的战略下，集团聚焦李宁核心品牌（收入贡献99%+），并在拓展“李宁YOUNG”童装及“中国李宁”运动时尚两个副牌。

判断的公司营业利润率持续提升。公司毛利率实现提升1）渠道端随着终端流水增长，19年公司对加盟商的返点支持从高点逐步恢复到正常水平；2）中高端产品及“中国李宁”流水规模增长将拉升毛利率。费用率端，随着公司管理效率及营销费用利用效率提升带来费用率的下降：1）广告营销上聚焦核心品类，资源集中带来利用效率的提升；2）加强渠道费用管控实现费用率下降。综合判断公司经营利润率在2019年实现至少3PCTs的提升，未来2-3年内每年仍有1-2PCs提升。

公司卡位优质赛道，作为知名国民品牌，享有高于行业平均增速的终端流水增长。长期看好集团销售端的改善和盈利能力的提升。预计2019-2021年净利润为14.0/17.1/20.8亿元，对应2020年PE35倍，维持“买入”评级。

风险提示：终端销售不达预期；盈利能力提升速度不达预期；管理层变动带来的运营变化。

滔搏: 运动零售龙头，尽享行业景气

公司分别与Nike/Adidas合作二十/十二年，网点遍布200余个城市，占据运动鞋服行业份额15%左右，已形成的固有优势将保证其未来获得最优质的货品供应及网点议价能力。而其370万的平均店效、42%/7%的毛利率/净利率水平、103天的存货周转，充分显示了其在货品搭配、折扣控制、库存管理、终端导购等方面的零售能力。

当前公司全面推动从员工/门店/商品管理等方面的数字化转型，持续提升零售效率。至FY2019已有超过6000家门店的逾15000名员工使用前线赋能数字工具包，每星期活跃用户比例逾90%。

我们预计其FY2020-2022净利润为27.6/34.1/41.8亿元，对应FY2020年PE为17倍，维持“买入”评级。

风险提示：终端销售放缓风险；品牌商合作变化带来的运营风险；过高品牌客户依赖度风险。

比音勒芬: 单店效率提升，拉动业绩高增速

公司定位运动时尚细分市场，产品坚持“三高一新”，客户回购率高；渠道“调位置扩面积”的策略，在单店成本相对稳定的基础上同店大幅提高；重视员工福利，终端店员多为资深销售。我们判断2019年公司净开门店80-100家，明年开店趋势延续。单店效率提升是业绩驱动力，根据我们测算2019年公司同店增速15%左右。

公司备货充足以及为新品牌威尼斯备货带来存货体量较高，公司对加盟商采取积极换货政策，以保证加盟商周转健康。公司奥莱店发展较好，能以相对较小折扣顺利消化库存。当前公司售罄率60%-70%，折扣水平持续改善。

公司内生+外延带来确定性收入增长，预计2019/2020/2021年净利润4.08/5.16/6.38亿元，对应20年PE15倍，维持“买入”评级。

风险提示：新开店扩张不及预期；新品牌培育不及预期；消费市场景气度回落影响终端销量。

地素时尚: 同店提升、运营优异

地素时尚作为中高端时尚服装集团，产品设计力强，运营稳健。2019年公司同店增速拐点向上，我们判断同店增速高单位数；开店稳健具备空间，2019H1 DA拥有门店 596家，DZ 393家，DM54家，根据我们测算DA具备50%开店空间，DZ定位中端，受众广泛，开店空间可期，预期公司销售持续改善。

盈利能力高，报表质量好。在较强产品定位、存货管理、经销商管理策略下，公司的盈利能力与周转情况行业领先。地素时尚毛利率维持在70%以上，且呈稳步提升态势，高于同行可比公司的平均毛利率水平（60.5%）。

在“稳健开店+同店增长”的双驱动下，公司有望稳健成长。我们预测2019/2020/2021年收入分别为24.57/27.9/31.33亿元，净利润分别为6.5/7.6/8.8亿元，对应20年PE12倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；新品牌培育不及预期；供应商变动带来相应风险。

健盛集团: 客户结构优化，产能持续释放

公司是中国最大棉袜生产商，主要生产定位中高端的各类棉袜，布局染色、辅料生产、织造等全产业链，已成为PUMA、优衣库、UA、迪卡侬、HM等知名品牌公司长期供应商。2017年收购俏尔婷婷（全球排名第三的无缝内衣龙头），切入高增长的无缝服饰市场，丰厚收益。

公司的核心竞争优势：（1）产业链延伸，解决染色瓶颈。在国内及越南均布局印染项目，满足自身需求；（2）积极拓展与品牌商直接合作，提高产业链溢价能力。（3）越南产能释放，订单增长驱动成长。越南相较于国内，在税收政策、生产成本端更具吸引力，越南产能释放为公司吸引更多客户/订单。2018年越南棉袜产能1.1亿双，预计2019年实现1.5亿双产能，同增36%。（4）切入无缝内衣市场，丰厚公司业绩。俏尔婷婷凭借领先技术、优质客户以及产能释放等优势，与公司主业形成互补，业绩增速可期，2020年有望在越南拓充无缝内衣产能。

我们预计公司2019/2020/2021年净利润2.48/2.90/3.45亿元，对应20年PE14倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。

老凤祥: 品牌积淀+金价驱动

凤祥作为黄金珠宝的龙头品牌，品牌积淀+产品升级配合金价上涨带来公司珠宝业务盈利水平向上，2019单Q3三季度黄金珠宝整体销售额同增 23%至 115 亿元，毛利率单季度提升5.5PCTs至14.65%。

混改已启动，持续推进及活力释放值得预期。2018年，子公司“老凤祥有限”21.99%股权（董事长等高管及职工持股会所有）按27.05亿元转让给央地融合（上海）工艺美术股权投资中心（国新张恒为GP），开启股权多元化和混改序幕，部分有效解决了公司老员工退出、核心员工激励的问题，并引入了战略投资者。

预计公司2019-2021年预计公司净利润为14.2/16.8/19.7亿元，同比增长18%/19%/17%。对应20年PE15倍，维持“买入”评级。

风险提示：金价波动带来的影响；汇率波动带来的影响；终端销售放缓，门店拓展不及预期。

华熙生物: 透明质酸全产业链龙头

公司拥有多款玻尿酸极其衍生的专利成分，稳坐玻尿酸原料全球龙头地位，随着玻尿酸主要下游应用市场医美、化妆品、保健品行业的增长，叠加玻尿酸应用场景继续丰富，以及对传统化学合成型保湿、润滑成分的替代，华熙生物龙头地位的品牌效应，预期公司的原料业务将长期保持稳定快速增长，公司募投项目预计未来三年内扩充一倍产能。

原料：华熙玻尿酸原料业务依托微生物发酵和交联两大技术平台，拥有高产率、高纯度、精细分子量控制的成本及产品优势。原料重点下游市场高景气，消费升级下天然保湿/润滑因子玻尿酸逐渐替代相似传统化学合成成分，不断拓展应用场景，成为支撑公司原料业务长期稳定较快增长的核心竞争力。

医美：“润百颜”在医美市场中是水光针品类的高市占率品牌，同时是玻尿酸注射填充品类的知名国产品牌。华熙是国内极少数同时具备单/双相以及单/双相含麻交联玻尿酸注射产品的公司，丰富的产品系列有利于终端组合拳销售；同时与韩国Medytox合作研制的肉毒素产品正在申报CFDA认证。

化妆品：强化“功能性护肤品”营销特色，紧抓电商风口，通过各子品牌打造爆款的方式实现爆发增长。2019年双十一：主品牌润百颜天猫旗舰店GMV实现5400万元，同增100%（2018年2700万元）；京东GMV同增174%。

预计公司2019-2021年的销售收入为19.01/27.34/36.63亿元，同增50.53%/43.81%/33.97%；归母净利润6.02/7.93/9.96亿元，同增42.02%/31.79%/25.57%，对应2020年PE48倍，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；产品批次致敏率高；营销效果不显等。

珀莱雅: 大众国妆品牌的鉴机识变

公司人才资源年轻化且决策灵活，并对美妆行业在新媒体时代的营销推广玩法成熟。在线上，擅用内容营销、粉丝经济及爆品营销，2018年/2019年1-9月，公司的线上销售收入增速均超过60%，截至2019年Q3，电商渠道销售占比超过50%。珀莱雅对当下红利渠道的把控拉动公司整体快速增长。

公司对扩展品牌矩阵、丰富品类的发展计划稳步执行，2019年11月，珀莱雅与西班牙著名肽类原料商旗下抗老品牌圣瑰兰达成合作协议；同时，公司通过设立基金孵化、获得国外品牌代理权等方式尝试扩展品牌矩阵。预期公司的多品牌培育计划将成为公司未来长期的增长点。

预期公司未来两年将维持高速增长，费用整体控制平稳，销售费用率小幅上升以支持新品牌培育，净利润分别为3.74/4.88/6.17亿元，对应2020年PE37倍，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济环境低迷挤压消费；各品牌新品销售不达预期。

丸美股份: 线下渠道稳健快速增长，线上销售增速环比提升

公司上市后加强对电商尤其天猫渠道的重视度。2019年双十一，主品牌丸美全网GMV同比增速接近40%，截至2019年Q3，公司的电商销售占比超过40%。

公司全渠道发展较均衡，线下销售优于行业平均，受益于高端新产品线“MARUBI TOKYO”的畅销，1-9月百货/CS渠道分别增长25%左右/10%左右。公司颇具特色的美容院经销渠道新增口服液产品线，订货情况理想，助力该渠道销售收入增长30%左右。

我们判断主品牌依赖度进一步提升，副牌处于调整期。预期四季度销售费用因电商活动集中增加支出，预测净利润分别为5.41/6.52/7.67亿元，对应2020年PE38倍，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济环境低迷挤压消费；各品牌新品销售不达预期。

上海家化: 高端护肤品类发力增长

集团提高对高端护肤品类（以佰草集、玉泽、双妹为主）和电商渠道的重视程度和投放力度。佰草集重启太极系列，升级符合消费升级趋势的太极精华，后续对太极系列有持续的产品线补充及营销投放计划，至春节前，太极精华除线上精准营销外，还将对京/沪/深/渝等地的机场/地铁站、全国连锁百货等售点投放地广；2020年将补充太极水、太极眼霜、升级版太极丹和太极霜等SKU，该系列目标销售占比为25%。玉泽将加入集团2020年重点资源投放阵营。集团分计划2020年加大对功能性护肤风格品牌“玉泽”的投入，近两年玉泽保持30%+的收入增速，销售收入过亿，且消费者口碑坚实，预期品牌投入加大后，2020年玉泽收入增速将更进一步。2019年双十一与双十二当日，玉泽的天猫GMV增速分别接近1倍和6倍。

个护类品牌中，预期沐浴露产品的新品铺货将支持六神2020年销售计划较好执行。集团计划加强线上集合旗舰店建设，降低个护类品牌线上发展成本，线下通过与美团等平台合作的新零售促进终端零售额增长。

预计公司2019-2021年预计公司净利润为6.08/6.68/8.96亿元，同比增长13%/10%/34%，对应2020年PE 31倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济环境低迷挤压消费；各品牌新品销售不达预期。

风险提示

终端消费低迷风险。消费疲软恐致品牌服饰公司销售情况低于预期，造成公司营业收入及利润增速不及预期。

各公司门店扩张不及预期，新业务开展不顺利等。在消费疲软的情况下，各公司的门店扩张会相对谨慎，新品牌的开展也会受到影响。