核心观点
贺岁档助力下，我们预计全年票房在 640 亿元（同比+5%）左右。春节档多部重磅影片汇集，类型对比往年更为多元，有望再创档期票房纪录。我们以观影人次*票价为核心逻辑测算得出，预计 2020 年春节档票房为 61 亿~69 亿元，同比增长 6%~17%。
贺岁档方面，引进片小年，国产制作现黑马，助力全年票房增长约 5%。随着春节档地位的提升及贺岁档全年票房占比的下滑，贺岁档定档影片也主要为引进片、中小制作影片。春节档方面，类型多元覆盖人群较广，重磅云集有望再创史上最强。
主要观点
一、贺岁档档期内容丰富，助力全年票房增长 5%
贺岁档档期多为进口片及中小制作影片，票房占比持续下滑。从历史数据来看，近年来贺岁档档期票房占比总体呈下滑趋势，主要原因系头部内容相继定档春节档，而贺岁档定档影片主要为引进片、中小制作影片。根据灯塔数据，2019 年贺岁档截至 12 月 17 日票房（含手续费）为 23.53 亿元，同比下降 16.0%，主要原因系 2018 年贺岁档为好莱坞影片引进大年，《海王》、《蜘蛛侠》等头部影片均取得较好表现，而 2019 档期上映影片除《冰雪奇缘 2》、《勇敢者游戏 2：再战巅峰》为引进片外，其他大多为国产中小制作影片。截至 2019 年 12 月 17 日，贺岁档期票房排名 TOP5 的影片分别为《冰雪奇缘 2》《误杀》《勇敢者游戏 2：再战巅峰》《两只老虎》《南方车站的聚会》。
档期后期重点影片储备丰富，或现黑马推升档期热度。2019 年贺岁档后续重点影片如《叶问 4》《只有芸知道》《星球大战》等集中定档于 12 月 20 日，其中《叶问 4》以 81万想看人数位居榜首。根据灯塔数据，《叶问 4》《星球大战》预测总票房分别为 6.5 亿/2.1亿元。我们认为，贺岁档影片虽然主要偏进口片、中小制作影片为主，但影片数量充足且类型分布多元，部分有望受口碑发酵后，出现黑马推升贺岁档后半期热度。
预计全年平稳收官，贺岁档助力下实现 5%左右票房增长。截至 12 月 17 日，2019 年全国大盘票房 613.36 亿元，同比+4.7%，观影人次 16.57 亿，同比-0.1%，平均票价 37.0元，同比+4.8%。我们预计全年票房在 640 亿元左右，增速约 5%。
二、春节档多元、重磅内容储备，票房有望实现强增长
复盘近年春节档特征：头部效应、口碑效应与低线下沉
春节观影新风俗养成，春节档票房占比持续提升。根据灯塔数据，2017-2019 年春 节档票房分别 34.3 亿/57.7 亿/58.7 亿元，同比增长 11.2%/68.2%/1.8%，全年票房占比 为 6.1%/9.5%/9.2%（2019 年以 640 亿测算），2019 年春节档增速放缓主要系票价上涨 及盗版资源传播导致观影人次下滑所致。根据灯塔数据，2017-2019 年春节档观影人次 分别 0.9 亿/1.5 亿/1.3 亿人，同比变化 7.1%/60.3%/-9.4%；平均票价分别为 37.8/39.7/44.6 元，同比增长 3.8%/5.0%/12.3%。我们认为，尽管 2019 年春节档观影人 次略有下滑，但春节观影“新风俗”已形成，春节档期也成为全年最重要的档期。
票房结构上，头部效应明显。从过去三年数据来看，春节档期票房 TOP 1 票房占比稳定在 35%左右，TOP 3 票房占比维持在 75%~85%之间，TOP5 票房占比在 95.0%左右。我们认为，一方面春节档头部内容扎堆，导致票房集中于 TOP 5 影片；另一方面，高质量影片口碑发酵后，观影偏好及院线排片均会向头部影片倾斜。以 2019 年春节档《流浪地球》为例，口碑发酵后，春节档后期单日排片占比/票房占比持续提升分别超过30%/50%，导致票房进一步集中。我们预计 2020 年春节档仍将出现明显的头部效应，票房占比与过往三年基本一致。
口碑效应愈发重要，叫好又叫座已成为电影市场常态。随着国内观众观影行为及审美的成熟，影片质量与口碑已成为观众观影的第一大驱动，影片上映后口碑将直接决定后续票房走向。我们统计 2017-2019 年春节档上映影片首周票房、非首日票房占比以及豆瓣评分发现，高口碑影片以非首日票房拉动票房增长趋势明显。我们认为，口碑拉动单日票房，倒逼影院后续排片修正已是春节档常态，叫好方能叫座的现象在 2020 年春节档仍将持续。
票仓分布上，返乡效应、渠道下沉拉动三四线票仓迅速增长。受春节返乡影响，三四线城市春节档票房占比均显著高于全年票房占比。此外，2016-2019 年春节档三四线城市票房占比分别为 42.8%/46.0%/47.7%/46.6%，2019 年春节档受票价提升，导致三四线价格敏感型用户观影行为受到较大影响，但整体下沉依旧明显。我们认为，随着渠道侧的持续下沉，预计 2020 年春节档低线城市票仓占比有望进一步提升。
展望 2020 年春节档：类型多元，重磅内容供给充足，有望再造史上最强
影片储量充足，类型多元，受众更广。从数量上，根据灯塔专业版数据，目前 2020 年春节档共有 9 部影片定档，较 2019 年春节档增加 1 部。类型上，2020 年影片覆盖喜剧、悬疑、体育、动作、剧情等多种题材，合家欢、主旋律、动画等类型均有涉及，相较以往喜剧合家欢为主打的年份，内容供给更为多元。受众上，根据灯塔数据，各部影片想看用户在性别、年龄、城市分布上均有一定差异，整体覆盖人群更为广泛。
内容质量硬核，多部定档影片均具备高质量制作团队基础。《唐人街探案 3》为原班人马打造继承唐探系列推理悬疑题材、《囧妈》延续“囧”系列的喜剧路线、《紧急救援》则是《湄公河行动》和《红海行动》后由林超贤导演同班团队打造、《姜子牙》接棒《哪吒》，拓展彩条屋“封神宇宙”。《中国女排》讲述几代女排夺冠故事，弘扬女排精神。《急先锋》由成龙、杨洋、艾伦领衔，主演具备较大观影受众基础。其中，根据欢喜传媒公司公告，《囧妈》已获横店影视 24 亿票房保底，票房 24 亿元以内部分由横店影视支付欢喜传媒 6 亿元，24 亿以上部分按欢喜传媒 35%，横店影视 65%比例分成。
票房测算：预计 2020 年春节档票房为 61 亿~69 亿元，同比增长6%~17%。
我们以观影人次*票价为核心逻辑测算 2020 年春节档票房。我们假设 2020 年初银幕数达 68000 块，单荧幕观影人次下滑 2%（考虑到低线城市小影厅的增加），测算得出 2020春节档观影人次为 1.5 亿人，同比增长 11%，假设票价下滑 2%为 43.7 元，测算得出春节档票房为 63.8 亿元，同比增长 9%，单荧幕产出为 93,895 元，同比下滑 4%。我们针对上座率及票价的敏感性分析得出，预计 2020 年春节档票房为 61 亿~69 亿元，同比增长 6%~17%。
投资建议
我们维持电影行业“中性”评级。短期来看，我们建议投资者积极关注如光线传媒、中国电影、万达影视等参与贺岁档及春节档公司的潜在机会。中长期来看，我们仍建议关注有望构建强竞争壁垒、摆脱项目制业绩波动的潜在平台型公司，以及在线票务龙头、携手腾讯以数据赋能建设全娱乐平台型公司的猫眼娱乐(01896)，建议关注国内全产业链布局、电影发行绝对龙头的中国电影及动漫产业链布局丰富、有望成长为动漫类平台型公司的光线传媒；影院设备提供商、娱乐影视技术龙头IMAX中国(01970)。
风险分析
影片内容质量不及预期；票价上涨、盗版资源散布等导致观影人次增长不及预期；市场在估值与业绩中平衡对板块冲击风险。
（编辑：陈秋达）
