本文源自“方正证券”。
核心观点
君实生物(01877)成立7年以来飞速发展，重磅产品特瑞普利单抗作为首个国产PD-1单抗已经获批上市。公司拥有具备源头创新能力的研发平台、国内一流的抗体药物生产基地和20款创新药 产品的丰厚在研产品管线，有逐渐成长为大型药企的潜质。
特瑞普利单抗已获批黑色素瘤适应症，正在开展11个关键临床试验。详细测算了特瑞 普利单抗9个核心适应症的市场潜力，未来顶峰销售额有望达到50.8亿元，rNPV模型测算给 予190亿元估值。
公司另有19款在研产品，其中阿达木单抗生物类似药已经报产，PCSK9单抗正在临床II期试 验，两款临床中后期产品的rNPV模型测算给予估值10亿元和31亿元。
盈利预测&估值：公司现阶段研发投入大，特瑞普利单抗仍在销量爬坡，短期尚无法盈利。 预计公司2019-2021年收入分别为7.23亿元、11.47亿元和16.18亿元。我们认为，公司三款核 心产品共231亿估值、研发平台和其他在研产品共30亿元估值以及17亿元现金，合计2019年 278亿估值，对应公司股价35.5元，即39.4港元，首次覆盖给与公司“强烈推荐”投资评级。
风险提示：产品研发进展不及预期、竞争格局变化超出预期、产品降价幅度超出预期。
君实生物：新兴创新药企领先者
上海君实生物医药科技股份有限公司 (简称“君实生物”)，成立于2012年12月27日，是一家以开发治疗
性抗体为主的创新驱动型生物制药公司，致力于创新药物的发现和开发，以及在全球范围内的临床研究及商 业化。公司目前在研产品十余种，主要覆盖肿瘤、心血管疾病、自身免疫病和骨质疏松等领域。
君实生物在国内凭借卓越的创新药物发现能力、先进的生物技术研发、全产业链大规模生产技术及快速扩大 极具市场潜力的在研药品组合，已经在肿瘤免疫疗法、自身免疫性疾病及代谢疾病治疗方面处于领先地位。 公司成立7年以来飞速发展，重磅产品PD-1靶点的特瑞普利单抗已经获批上市，并拥有了20款创新药产品的 丰厚在研产品管线，特瑞普利单抗和BTLA单抗国际化扬帆起航，已经成长为国内领先的新兴创新药企。
君实生物股权结构
董事长熊俊及其父亲熊凤祥是公司的实际控制人，合计持股比例为16.37%。熊凤祥、熊俊与瑞源盛本等9位股
东签署《一致行动协议》，熊俊父子及其一致行动人合计持有公司27.7%股权。 林利军通过上海檀英、上海檀正和LVC
funds实际控制公司14.8%股权，是公司第二大股东。上海檀英、林利
军已出具不谋求实际控制权的承诺，以获取投资收益为目的，不直接参与公司日常经营管理。
公司研发体系完善，具备源头创新能力，已建成33,000升产能
君实生物具有卓越的药物发现及开发能力。公司在全球有三个研发中心，其中旧金山研发中心与马里兰研发中心主要专注于肿瘤和自身免疫性疾病领域已知与创新靶点的机制研究、药物发现以及药物分子的精准筛选;国内苏州研发中心则主要进行在研药品 的功能学验证与工艺开发。公司在苏州吴江和上海临港设立两个生产基地。吴江生产基地进行技术升 级后生产能力已达到3,000升发酵能力。 临港生产基地按照cGMP标准进行设计 和建造，总发酵能力将达到30,000升，目前已经建设完成、启动试生产，并 已获得药品生产许可证，预计2020年 下半年正式投产。
公司在研药品管线丰厚
公司目前在研的20个药品管线覆盖了肿瘤、慢性疾病、自身免疫疾病和神经系统。其中特瑞普利单抗 ( JS001 )已经获批上市; UBP1211已提交上市申请;PCSK9已经开展II期临床受试者招募;JS004的重组 人源化抗BTLA单克隆抗体注射液已在美国启动临床I期试验。
公司核心产品特瑞普利单抗是首个获批的国产PD-1单抗，上市后 前4个月销售收入达到3.08亿元
君实生物的特瑞普利单抗(商品名：拓益)于2018年12月成为首个获批上市的国产PD-1单抗，适应症是二线治疗黑色素瘤。获批依据单臂临床试验的客观缓解率，证实其长期临床获益的确证性临床试验正在开展。 特瑞普利单抗治疗二线及以上黑色素瘤患者的临床试验中，入组的128例患者ORR为17.3%，DCR为57.5%， 12个月时总生存率为69.3%，患者临床获益明显。 特瑞普利单抗于2019年2月底正式开始销售，公司一季度实现销售收入7908万元，绝大多数都为特瑞普利单 抗上市后第一个月的销售收入，整个上半年，特瑞普利单抗共实现销售收入3.08亿元。
公司2018年年底港交所上市，募集资金34.14亿港元投入研发、投资并购和生产基地建设
2018年12月24日，君实生物在港交所上市。以每股H股19.38港元的价格发行158,910,000新H股，所得款 净额约为30.8亿港元;2019年1月4日，君实生物行使超额配股权，以每股H股19.38港元的价格发行 23,836,500H股，所得款净额约为4.62亿港元。扣除上市开支后，全球发售的所得款项净额总额(包括行使超额配股权)约为34.14亿港元。
上交所受理公司科创板上市申请，补充资金助力创新药研发和生产基地建设
2019年4月30日，董事会宣布建议向上海证券交易所申请批准A股在科创板上市，2019年9月26日，上交所受 理公司科创板上市申请。
公司拟发行不超过8713万股A股，相当于截至最后实际可行日期本公司股本约11.11%及 A股发行完成后经扩 大股本约10%。若作出超额配售安排，可予超额配售的A股数目不得超过将予A股发行初步数目的15%，并计 入8713股A股数量限制之内。同时，于全国中小企业股份转让系统挂牌的6.014亿股现有内资股将被撤销上市
募集资金用途：创新药研发项目、临港生产基地建设项目和偿还银行贷款及补充现金流量。
创新药研发项目主要包括：1)JS004项目(BTLA靶点，First-in-class肿瘤治疗药物)的境内外研发，包括黑
色素瘤、非小细胞肺癌和淋巴瘤等癌症的临床I期和临床II期试验，拟投入5亿元;
2)JS001项目(特瑞普利单抗)的后续境内临床研发，包括非小细胞肺癌、食管癌和肝细胞癌的治疗临床III 期试验，拟投入5亿元;
3)其他早期项目，拟投入2亿元
公司目前尚未盈利，收入启动高增长
2019年3月，公司核心产品特瑞普利单抗上市 销售，截止到6月30日，共实现销售收入3.08
亿元。未来几年随着特瑞普利单抗销售放量， 公司收入将持续快速增长。2019 年Q1，公司 实现营业收入7,907.54万元，基本为特瑞普利 单抗第一个月的销售收入。
公司刚刚开始产生主营业务收入，且研发费用 等各项投入较大，目前尚未盈利，2019年上半 年亏损2.89亿元。 预计未来公司将持续加大研发投入，随着特瑞 普利单抗带来的利润增长，预计2022年公司有 望产生盈利。
盈利预测&估值
预计特瑞普利单抗快速放量，后续产品陆续上市，公司收入将持续快速增长
预计特瑞普利单抗新适应症陆续获批，产品渗透率不断提升，销售额将保持快速增长。
公司后续产品UBP1211和JS002分别于2020年和2022年上市，增添新的业绩增长点。
该行认为，公司2019年收入约为7.23亿元，2024年预计将达到41.57亿元，5年CAGR约为42%，公司研 发投入大，预计短期内无法盈利，有望在2022年或2023年首次实现全年盈利。
公司估值：合计278亿元，对应公司股价35.5元，即39.4港元
公司2019年估值278亿元：1)根据rNPV模型测算，我们分别给与特瑞普利单抗、UBP1211和JS002三款 产品190亿元、10亿元和31亿元估值，合计231亿元;2)公司具备源头创新能力的研发平台和其他17款 在研产品共30亿元估值;3)现金17亿元。对应公司股价35.5亿元，即39.4港元。
风险提示
产品研发进展不及预期
创新药临床试验存在失败风险，公司具备源头创新能力，原创新药研发失败率更是高于已验证靶点的创 新药研发;创新药研发周期较长，临床试验进度和药品审评进度存在一定不确定性
竞争格局变化超出预期
国内同靶点药物同类产品较多，同类产品的临床试验结果是否有差异难以预计;创新药技术不断迭代， 相同治疗领域内，可能出现优于公司产品的竞品
产品降价幅度超出预期
公司创新药产品预计将会通过谈判降价进入医保目录、未来同类产品逐渐上市也会压低价格，模型测算 已经假设大幅降价，但仍然存在降价幅度超出预期的可能性
(编辑：宇硕)
